摘 要
央行约谈金融机构的新闻还在发酵，债市能否继续乐观？
我们不妨换个视角观察问题。
今年3月以来央行阶段性提示长债利率风险，市场担心央行出手更多限制。但从国债一级发行结果看，中短端通常较好，央行干预只是对个别时点的超长债发行形成了一定冲击。
央行虽然关注利率风险，但一级发行结果表明了其支持性态度，两者并不冲突。货币与财政配合更加积极，货币宽松仍可期待，债券市场利率下行方向就不会改变，无非是下行节奏的问题。
一二级市场表现有哪些启示？
1. 在实际发行过程中，投标区间较宽，发行利率基本不会触及上下限。
2. 以30年国债为例，当一二级利差大于1BP时，发行当日二级市场收益率基本上行，且上行幅度与利差幅度有一定正相关。
债市市场因为总体交易流动性较弱，而且是场外市场，总体债券估值更多会参考一级发行价格。所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。此外，一二级市场本身还会受到其他因素共同影响，比如资金面等。
3. 当全场倍数大于4时，长债一二级利差基本为负，也就是一级市场情绪较好的情况下，长债发行利率基本上都会低于前一日估值收益率。当一二级利差出现极值时，全场倍数也处于历史低点。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性
报告目录
最近债市收益率持续突破新低，再次引发央行关注利率风险。12月18日 ，金融时报发文提到，央行约谈部分金融机构，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性。到本周，每经新闻还在跟踪报道，央行约谈金融机构的“余波”仍在发酵，长债利率出现回调。
央行关注下，市场能否继续乐观？要解答这个问题，央行的立场很重要，我们不妨从一级市场角度入手。
从一级发行结果看央行支持性立场
截至12月20日，今年记账式国债发行102只，发行规模为92936.8亿元。其中，10Y以上期限记账式国债发行29只，发行规模为12910亿元，占比达13.89%。
今年一级发行结果普遍较好，而4月份以来央行对长债收益率问题持续关注，主要对个别时点的超长债发行形成了一定冲击。从一二级利差(发行利率-前一日同期限国债收益率)来看，国债一二级利差基本为负，仅有14只国债发行利差为正，其中13只均为10Y以上期限国债，仅有1只10年期国债；5次发生在4-7月，8-12月发生8次。
具体来看，4月29日发行的30Y国债（23附息国债23(续6)）一二级利差高达5.9bp。一是4月23日晚间，《金融时报》刊发对央行相关负责人关于长期国债收益率持续下行问题的采访 ，“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。受此影响，发行日前五个交易日30Y国债收益率上行11.52bp。二是发行当日，资金边际趋紧，叠加地产政策优化的担忧等，30Y国债收益率继续上行3.4bp，导致30Y国债发行利率大幅高于前一日国债收益率。
5月24日发行的20Y国债（24特别国债02）一二级利差为2.96bp。此次发行为2015年以来20Y国债首次重启一级发行，因此流动性补偿偏高。
7月5日发行的30Y国债（24特别国债01(续3)）一二级利差为1.91bp。一是7月1日，央行宣布“将开展国债借入操作”，当日10年国债收益率上行4.3bp，30年国债收益率上行5bp。二是7月8日 ，中国人民银行表示，“为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。”
进入8月，大行持续卖债以及央行公告“买短卖长”，对二级市场收益率进行直接干预。从一二级利差水平来看，8月以来，短期限国债发行利差基本保持在-5bp以下，表明短债发行结果依旧较好，并未受到央行监管加强的影响；10Y基本保持在0至-5bp，只有超长债则发行利差较高。而从全场倍数来看，8月下旬以来30Y国债发行热度有所降低，明显低于上半年水平。
9月24日，当日30Y国债（24特别国债06）的发行利率为2.19%，全场倍数2.21，创2021年以来新低；一二级利差高达5.0bp，处于2018年以来的95%分位数水平，即使对比招标结束时点的30Y国债活跃券收益率依旧偏高，带动二级市场利率上行。一是9月24日，国新办发布会 公布降准50bp、降息20bp、降存量房贷利率、创新股票市场支持工具等多项政策。降准降息虽然利好债市，但市场担忧大规模增量政策以及交易利多出，全天10Y国债收益率上行3.5bp，30Y国债收益率上行5bp。
综合来看，年内超长债发行结果确实受到影响，但中短端发行结果依旧较好。
纵向对比，结论与前文类似，央行对利率风险的关注对超长端发行影响较大。今年以来，超长债的发行利差为正的情况确实变多，主要是受央行关注和市场情绪等变化，10年国债发行利率基本低于前一日估值收益率5bp以内，中短债的发行结果相比历史更好。
此外，2018年以来10年和30年国债的一二级利差的绝对值在缩小，侧面说明央行调控更加精准。
因此，央行虽然关注利率风险，但一级发行结果表明了其支持性态度，两者并不冲突。
在稳增长、化债、防范中小金融机构风险等多元化目标下，稳定的低利率环境就是政策的最大公约数。
货币与财政配合更加积极，货币宽松仍可期待，债券市场利率下行方向就不会改变，无非是下行节奏的问题。
探寻历史上的一、二级规律
1bp是一二级利差的“临界值”
根据最新财政部30Y国债发行工作通知 中，“投标标位区间为招标日前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）中国国债收益率曲线中，30年期国债收益率算术平均值上下各浮动10%（四舍五入计算到0.01%）。”
在实际发行过程中，投标区间较宽，发行利率基本不会触及上下限。
以30年国债为例，观察一二级利差为正时利率走势变化发现，当一二级利差大于1BP时，发行当日二级市场收益率基本上行，且上行幅度与利差幅度有一定关系。
当一二级利差小于1BP时，发行当日二级市场收益率变化存在不确定。
债券市场因为总体交易流动性较弱，而且是场外市场，总体债券估值更多会参考一级发行价格。所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。此外，一二级市场本身还会受到其他因素共同影响，比如资金面等。
当一二级利差大于1BP时，发行前五日收益率变化并无明显规律。
若一二级利差大于1BP，且高于发行当日收益率上行幅度时，那么未来五日利率上行的概率较高；反之，当一二级利差大于1BP，且低于发行当日收益率上行幅度时，利率走势可能出现反转。
4是全场倍数的“临界值”
观察30Y国债发行时全场倍数与一二级利差的关系发现，当全场倍数大于4时，一二级利差基本为负，也就是一级市场情绪较好的情况下，发行利率基本上都会低于前一日估值收益率。而当一二级利差出现极值时，全场倍数也处于历史低点。
从个券发行与二级市场收益率变化来看，30年国债发行的全场倍数与10年、30年国债估值收益率变化无明显关系。
观察10Y国债发行也存在类似规律，当全场倍数大于4时，一二级利差基本在-5至0bp内，也就是一级市场情绪较好的情况下，发行利率保持略低于前一日估值收益率。而当全场倍数较低时，一二级利差方差明显变大。
此外，从边际倍数与一二级利差来看，两者无明显相关性。
从单券发行与二级市场收益率变化来看，10年国债的全场倍数、边际倍数与10年、7年国债估值收益率变化无明显关系。
风险提示
基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性
摘 要
央行约谈金融机构的新闻还在发酵，债市能否继续乐观？
我们不妨换个视角观察问题。
今年3月以来央行阶段性提示长债利率风险，市场担心央行出手更多限制。但从国债一级发行结果看，中短端通常较好，央行干预只是对个别时点的超长债发行形成了一定冲击。
央行虽然关注利率风险，但一级发行结果表明了其支持性态度，两者并不冲突。货币与财政配合更加积极，货币宽松仍可期待，债券市场利率下行方向就不会改变，无非是下行节奏的问题。
一二级市场表现有哪些启示？
1. 在实际发行过程中，投标区间较宽，发行利率基本不会触及上下限。
2. 以30年国债为例，当一二级利差大于1BP时，发行当日二级市场收益率基本上行，且上行幅度与利差幅度有一定正相关。
债市市场因为总体交易流动性较弱，而且是场外市场，总体债券估值更多会参考一级发行价格。所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。此外，一二级市场本身还会受到其他因素共同影响，比如资金面等。
3. 当全场倍数大于4时，长债一二级利差基本为负，也就是一级市场情绪较好的情况下，长债发行利率基本上都会低于前一日估值收益率。当一二级利差出现极值时，全场倍数也处于历史低点。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性
报告目录
最近债市收益率持续突破新低，再次引发央行关注利率风险。12月18日 ，金融时报发文提到，央行约谈部分金融机构，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性。到本周，每经新闻还在跟踪报道，央行约谈金融机构的“余波”仍在发酵，长债利率出现回调。
央行关注下，市场能否继续乐观？要解答这个问题，央行的立场很重要，我们不妨从一级市场角度入手。
从一级发行结果看央行支持性立场
截至12月20日，今年记账式国债发行102只，发行规模为92936.8亿元。其中，10Y以上期限记账式国债发行29只，发行规模为12910亿元，占比达13.89%。
今年一级发行结果普遍较好，而4月份以来央行对长债收益率问题持续关注，主要对个别时点的超长债发行形成了一定冲击。从一二级利差(发行利率-前一日同期限国债收益率)来看，国债一二级利差基本为负，仅有14只国债发行利差为正，其中13只均为10Y以上期限国债，仅有1只10年期国债；5次发生在4-7月，8-12月发生8次。
具体来看，4月29日发行的30Y国债（23附息国债23(续6)）一二级利差高达5.9bp。一是4月23日晚间，《金融时报》刊发对央行相关负责人关于长期国债收益率持续下行问题的采访 ，“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。受此影响，发行日前五个交易日30Y国债收益率上行11.52bp。二是发行当日，资金边际趋紧，叠加地产政策优化的担忧等，30Y国债收益率继续上行3.4bp，导致30Y国债发行利率大幅高于前一日国债收益率。
5月24日发行的20Y国债（24特别国债02）一二级利差为2.96bp。此次发行为2015年以来20Y国债首次重启一级发行，因此流动性补偿偏高。
7月5日发行的30Y国债（24特别国债01(续3)）一二级利差为1.91bp。一是7月1日，央行宣布“将开展国债借入操作”，当日10年国债收益率上行4.3bp，30年国债收益率上行5bp。二是7月8日 ，中国人民银行表示，“为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。”
进入8月，大行持续卖债以及央行公告“买短卖长”，对二级市场收益率进行直接干预。从一二级利差水平来看，8月以来，短期限国债发行利差基本保持在-5bp以下，表明短债发行结果依旧较好，并未受到央行监管加强的影响；10Y基本保持在0至-5bp，只有超长债则发行利差较高。而从全场倍数来看，8月下旬以来30Y国债发行热度有所降低，明显低于上半年水平。
9月24日，当日30Y国债（24特别国债06）的发行利率为2.19%，全场倍数2.21，创2021年以来新低；一二级利差高达5.0bp，处于2018年以来的95%分位数水平，即使对比招标结束时点的30Y国债活跃券收益率依旧偏高，带动二级市场利率上行。一是9月24日，国新办发布会 公布降准50bp、降息20bp、降存量房贷利率、创新股票市场支持工具等多项政策。降准降息虽然利好债市，但市场担忧大规模增量政策以及交易利多出，全天10Y国债收益率上行3.5bp，30Y国债收益率上行5bp。
综合来看，年内超长债发行结果确实受到影响，但中短端发行结果依旧较好。
纵向对比，结论与前文类似，央行对利率风险的关注对超长端发行影响较大。今年以来，超长债的发行利差为正的情况确实变多，主要是受央行关注和市场情绪等变化，10年国债发行利率基本低于前一日估值收益率5bp以内，中短债的发行结果相比历史更好。
此外，2018年以来10年和30年国债的一二级利差的绝对值在缩小，侧面说明央行调控更加精准。
因此，央行虽然关注利率风险，但一级发行结果表明了其支持性态度，两者并不冲突。
在稳增长、化债、防范中小金融机构风险等多元化目标下，稳定的低利率环境就是政策的最大公约数。
货币与财政配合更加积极，货币宽松仍可期待，债券市场利率下行方向就不会改变，无非是下行节奏的问题。
探寻历史上的一、二级规律
1bp是一二级利差的“临界值”
根据最新财政部30Y国债发行工作通知 中，“投标标位区间为招标日前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）中国国债收益率曲线中，30年期国债收益率算术平均值上下各浮动10%（四舍五入计算到0.01%）。”
在实际发行过程中，投标区间较宽，发行利率基本不会触及上下限。
以30年国债为例，观察一二级利差为正时利率走势变化发现，当一二级利差大于1BP时，发行当日二级市场收益率基本上行，且上行幅度与利差幅度有一定关系。
当一二级利差小于1BP时，发行当日二级市场收益率变化存在不确定。
债券市场因为总体交易流动性较弱，而且是场外市场，总体债券估值更多会参考一级发行价格。所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。此外，一二级市场本身还会受到其他因素共同影响，比如资金面等。
当一二级利差大于1BP时，发行前五日收益率变化并无明显规律。
若一二级利差大于1BP，且高于发行当日收益率上行幅度时，那么未来五日利率上行的概率较高；反之，当一二级利差大于1BP，且低于发行当日收益率上行幅度时，利率走势可能出现反转。
4是全场倍数的“临界值”
观察30Y国债发行时全场倍数与一二级利差的关系发现，当全场倍数大于4时，一二级利差基本为负，也就是一级市场情绪较好的情况下，发行利率基本上都会低于前一日估值收益率。而当一二级利差出现极值时，全场倍数也处于历史低点。
从个券发行与二级市场收益率变化来看，30年国债发行的全场倍数与10年、30年国债估值收益率变化无明显关系。
观察10Y国债发行也存在类似规律，当全场倍数大于4时，一二级利差基本在-5至0bp内，也就是一级市场情绪较好的情况下，发行利率保持略低于前一日估值收益率。而当全场倍数较低时，一二级利差方差明显变大。
此外，从边际倍数与一二级利差来看，两者无明显相关性。
从单券发行与二级市场收益率变化来看，10年国债的全场倍数、边际倍数与10年、7年国债估值收益率变化无明显关系。
风险提示
基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性
