董士君，西南财经大学中国金融研究院博士生
彭龙，东南大学经济管理学院教授、原西南财经大学副校长
原文出自：《金融市场研究》2024年第12期
一、引言：房地产市场的“蝴蝶效应”
在经济学的复杂森林中，房地产市场的波动如同蝴蝶振翅，其影响可能引发宏观经济的巨大风暴。次贷危机，这场起源于美国房地产市场的金融风暴，不仅重创了美国经济，也对全球金融市场造成了深远的影响。本文将深入探讨美国在次贷危机后如何通过政策和市场手段应对风险，以及这些经验对中国房地产市场的启示。同时，研究美国D.R. Horton公司如何通过控制杠杆率、灵活调整土地储备来穿越周期，风暴归来后仍然是美国最大房地产商，进一步“把问题摸透、把症结找准、把对策找实”，为本文提供见微知著的实践视角。
二、美国房地产泡沫的形成与破裂
①政策与市场的双重奏。在克林顿和小布什的总统任期内，提高住宅自有率成为政策的核心目标。一系列政策的推动，加上人口增长和居民收入的提高，为房地产市场的繁荣奠定基础。然而，随着房价的不断上涨，财富效应推动了消费支出的增加，也为泡沫的形成埋下了隐患。
②购房需求与抵押贷款证券化的“双刃剑”。住宅投资成为美国居民青睐的资产配置选项，而影子银行、MBS、CDO等金融创新产品提高了购房群体的资金支持力度。这些金融工具在推动房地产市场繁荣的同时，随着美国住房空置率和房价租金比等多项指标攀升，美国房地产市场迎来了从有序繁荣到泡沫的拐点，并为泡沫的破裂埋下了伏笔。
三、美国如何应对房地产泡沫破裂？
①美联储的政策应对：流动性的“及时雨”。次贷危机爆发后，美联储通过公开市场操作和贴现窗口等传统工具缓解市场恐慌。随着危机的加剧，美联储创造了一系列临时货币政策工具，以改善细分金融市场的流动性困难。例如，美联储于2008年3月设立定期证券借贷便利（TSLF），突破以商业银行为核心的央行最后贷款人职能，开始向非银金融机构提供流动性。当名义利率已经触及零利率下限时，为进一步扩大货币政策的刺激力度，2008年11月，美联储实施量化宽松（QE），直接下场购买抵押贷款相关资产或长期国债，不仅有效降低长期限利率，还为市场注入了信用和信心。
②美国国会与财政部的政策应对：经济的“强心剂”。美国国会与财政部密集出台多个法案刺激经济发展。代表性法案包括2008年2月推出《2008年经济刺激法案》，主要用于个人退税和商业地产投资补贴；2008年10月推出《2008年紧急经济稳定法案》，主要为救助房地产、汽车、金融机构而新发行的无担保债务提供担保；2009年2月奥巴马政府就任后推出《2009年美国复苏与再投资法案》，主要增加政府投资，对冲私人支出减少．.....上述多项刺激的总规模超过1.46万亿美元。同时，2008年9月，美国财政部还启动货币市场基金临时担保计划。该计划由财政部对所有申请加入该计划并符合条件的货币基金提供担保，资产净值低于0.995美元（即“破发”）时财政部担保将被触发，这一机制防范了金融市场流动性风险，与目前国内设立的金融稳定保障基金具有“异曲同工之妙”。
四、美国房地产市场风险处置如何影响房企主体？
D.R. Horton，美国最大的住宅开发商之一，在次贷危机中采取了一系列措施以应对市场变化。从大举并购扩张，到开源节流应对地产泡沫破裂，再到业务正常化并重启拿地，D.R. Horton的发展历程为其他房企提供了宝贵经验。
①杠杆与现金流管理。房企需要重视自身杠杆率与现金流的合理管控，以保障行业的长期平稳健康发展。D.R. Horton在次贷危机中通过严格控制负债率和保持充足的现金储备，成功度过危机，最高时期2009年资产负债率仅为66%，显著低于国内房企平均资产负债率水平。
②土地储备策略。在市场低迷时期，房企可以通过出售土地来回笼现金流，并在市场复苏时适当增加土地储备，以应对未来市场需求的增加。这也与美国土地政策有关，按照美国土地政策，房企一般签定金合同（大概15%）就能开发。危机时期，D.R. Horton选择主动违约，承担定金损失，同时根据当时政策定金计为亏损时还能获得现金退税补贴，给公司留下了根据市场形势灵活调节土地储备的空间。
③市场充分发挥作用。D.R. Horton灵活采用股权或者债权融资工具，大举扩张时期通过发行股票募集资金，2009年次贷危机后，成功发行低利率可转债。同时，持续根据市场变化灵活调整经营战略，包括刺激销售、削减成本、优化产品线等，并与资本市场积极沟通，有效进行市值管理，提升股票价值。
五、政策参考：从美国经验到中国启示
①房地产行业的“杠杆平衡术”。房地产行业作为强周期性行业，房企本身需要重视自身杠杆率与现金流的合理管控，以保障行业的长期平稳健康发展。行业主管部门也应尽快优化房地产行业监管主体制度，合理管控行业杠杆水平。
②市场与政府的“双重奏”。在行业下行期，市场“无形的手”与政府“有形的手”同等重要。次贷危机爆发后，美国政府一揽子政策似乎起到了立竿见影效果，但长期来看，政策并未针对特定房企出台“保主体”措施，房企现金流改善很大程度上来自出售住宅与土地存货、获得税收优惠、善用资本市场获得市场支持。政府的角色在于创造一个公平开放的市场环境，而非直接干预市场。
③土地制度改革的“新篇章”。国内房企奉行“高周转”策略，政府依赖土地财政，是我国城镇化水平快速提高时所带来的特定产物。适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系发生重大变化新形势，加快建立“人、房、地、钱”要素联动机制，深入推进土地制度改革，提升土地要素配置效率，是推进房地产市场平稳健康发展的关键。
④货币财政刺激的“短期与长期”。通过货币财政刺激托底经济总需求是危机期间的短期必要之举，但长期来看，必须依靠新质生产力的迭代来摆脱地产拉动经济增长的旧模式。当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。
六、结语：从美国次贷危机到中国房地产市场的未来
美国次贷危机为中国房地产市场提供了宝贵的经验和教训。在房地产市场的波动中，我们需要更加注重风险管理，优化政策应对，以及推动市场的健康发展。通过深入分析美国的经验，我们可以更好地理解房地产市场的复杂性，并为中国房地产市场的未来发展提供指导。
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编辑：王菁
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董士君，西南财经大学中国金融研究院博士生
彭龙，东南大学经济管理学院教授、原西南财经大学副校长
原文出自：《金融市场研究》2024年第12期
一、引言：房地产市场的“蝴蝶效应”
在经济学的复杂森林中，房地产市场的波动如同蝴蝶振翅，其影响可能引发宏观经济的巨大风暴。次贷危机，这场起源于美国房地产市场的金融风暴，不仅重创了美国经济，也对全球金融市场造成了深远的影响。本文将深入探讨美国在次贷危机后如何通过政策和市场手段应对风险，以及这些经验对中国房地产市场的启示。同时，研究美国D.R. Horton公司如何通过控制杠杆率、灵活调整土地储备来穿越周期，风暴归来后仍然是美国最大房地产商，进一步“把问题摸透、把症结找准、把对策找实”，为本文提供见微知著的实践视角。
二、美国房地产泡沫的形成与破裂
①政策与市场的双重奏。在克林顿和小布什的总统任期内，提高住宅自有率成为政策的核心目标。一系列政策的推动，加上人口增长和居民收入的提高，为房地产市场的繁荣奠定基础。然而，随着房价的不断上涨，财富效应推动了消费支出的增加，也为泡沫的形成埋下了隐患。
②购房需求与抵押贷款证券化的“双刃剑”。住宅投资成为美国居民青睐的资产配置选项，而影子银行、MBS、CDO等金融创新产品提高了购房群体的资金支持力度。这些金融工具在推动房地产市场繁荣的同时，随着美国住房空置率和房价租金比等多项指标攀升，美国房地产市场迎来了从有序繁荣到泡沫的拐点，并为泡沫的破裂埋下了伏笔。
三、美国如何应对房地产泡沫破裂？
①美联储的政策应对：流动性的“及时雨”。次贷危机爆发后，美联储通过公开市场操作和贴现窗口等传统工具缓解市场恐慌。随着危机的加剧，美联储创造了一系列临时货币政策工具，以改善细分金融市场的流动性困难。例如，美联储于2008年3月设立定期证券借贷便利（TSLF），突破以商业银行为核心的央行最后贷款人职能，开始向非银金融机构提供流动性。当名义利率已经触及零利率下限时，为进一步扩大货币政策的刺激力度，2008年11月，美联储实施量化宽松（QE），直接下场购买抵押贷款相关资产或长期国债，不仅有效降低长期限利率，还为市场注入了信用和信心。
②美国国会与财政部的政策应对：经济的“强心剂”。美国国会与财政部密集出台多个法案刺激经济发展。代表性法案包括2008年2月推出《2008年经济刺激法案》，主要用于个人退税和商业地产投资补贴；2008年10月推出《2008年紧急经济稳定法案》，主要为救助房地产、汽车、金融机构而新发行的无担保债务提供担保；2009年2月奥巴马政府就任后推出《2009年美国复苏与再投资法案》，主要增加政府投资，对冲私人支出减少．.....上述多项刺激的总规模超过1.46万亿美元。同时，2008年9月，美国财政部还启动货币市场基金临时担保计划。该计划由财政部对所有申请加入该计划并符合条件的货币基金提供担保，资产净值低于0.995美元（即“破发”）时财政部担保将被触发，这一机制防范了金融市场流动性风险，与目前国内设立的金融稳定保障基金具有“异曲同工之妙”。
四、美国房地产市场风险处置如何影响房企主体？
D.R. Horton，美国最大的住宅开发商之一，在次贷危机中采取了一系列措施以应对市场变化。从大举并购扩张，到开源节流应对地产泡沫破裂，再到业务正常化并重启拿地，D.R. Horton的发展历程为其他房企提供了宝贵经验。
①杠杆与现金流管理。房企需要重视自身杠杆率与现金流的合理管控，以保障行业的长期平稳健康发展。D.R. Horton在次贷危机中通过严格控制负债率和保持充足的现金储备，成功度过危机，最高时期2009年资产负债率仅为66%，显著低于国内房企平均资产负债率水平。
②土地储备策略。在市场低迷时期，房企可以通过出售土地来回笼现金流，并在市场复苏时适当增加土地储备，以应对未来市场需求的增加。这也与美国土地政策有关，按照美国土地政策，房企一般签定金合同（大概15%）就能开发。危机时期，D.R. Horton选择主动违约，承担定金损失，同时根据当时政策定金计为亏损时还能获得现金退税补贴，给公司留下了根据市场形势灵活调节土地储备的空间。
③市场充分发挥作用。D.R. Horton灵活采用股权或者债权融资工具，大举扩张时期通过发行股票募集资金，2009年次贷危机后，成功发行低利率可转债。同时，持续根据市场变化灵活调整经营战略，包括刺激销售、削减成本、优化产品线等，并与资本市场积极沟通，有效进行市值管理，提升股票价值。
五、政策参考：从美国经验到中国启示
①房地产行业的“杠杆平衡术”。房地产行业作为强周期性行业，房企本身需要重视自身杠杆率与现金流的合理管控，以保障行业的长期平稳健康发展。行业主管部门也应尽快优化房地产行业监管主体制度，合理管控行业杠杆水平。
②市场与政府的“双重奏”。在行业下行期，市场“无形的手”与政府“有形的手”同等重要。次贷危机爆发后，美国政府一揽子政策似乎起到了立竿见影效果，但长期来看，政策并未针对特定房企出台“保主体”措施，房企现金流改善很大程度上来自出售住宅与土地存货、获得税收优惠、善用资本市场获得市场支持。政府的角色在于创造一个公平开放的市场环境，而非直接干预市场。
③土地制度改革的“新篇章”。国内房企奉行“高周转”策略，政府依赖土地财政，是我国城镇化水平快速提高时所带来的特定产物。适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系发生重大变化新形势，加快建立“人、房、地、钱”要素联动机制，深入推进土地制度改革，提升土地要素配置效率，是推进房地产市场平稳健康发展的关键。
④货币财政刺激的“短期与长期”。通过货币财政刺激托底经济总需求是危机期间的短期必要之举，但长期来看，必须依靠新质生产力的迭代来摆脱地产拉动经济增长的旧模式。当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。
六、结语：从美国次贷危机到中国房地产市场的未来
美国次贷危机为中国房地产市场提供了宝贵的经验和教训。在房地产市场的波动中，我们需要更加注重风险管理，优化政策应对，以及推动市场的健康发展。通过深入分析美国的经验，我们可以更好地理解房地产市场的复杂性，并为中国房地产市场的未来发展提供指导。
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编辑：王菁
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