文 | 对冲研投研究院
摘要：
上周联储议息会议如期降息25bp，但鲍威尔鹰派发言表示进一步降息门槛或将抬升，市场对于明年降息预期大幅下降至50bp，远期美债收益率快速上行，贵金属价格由此下跌。短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
核心观点
1、上周贵金属及铜价大幅走低
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0．95%，白银下跌2.98%；沪金2502合约下跌1．86%，沪银2502合约下跌4.5%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.31%、-1.3%。
2、鹰派会议令铜价承压
上周COMEX铜价震荡回落，主要下跌驱动来自鹰派的联储会议。虽然此前市场普遍预料到会议在降息的同时将传递鹰派言论，但是实际传递的信息比此前市场预估的更加鹰派，包括有票委对本次降息投了反对票、以及明年的降息次数进一步压缩至2次。因此美元与利率一度显著跳涨，对所有风险资产都带来了较大的压力。我们认为也不能线性推断后续联储就一定会按照本次会议的方向来操作，中间仍然会有较大变动。
3、远期利率抬升，金银随之走弱
上周联储议息会议如期降息25bp，但鲍威尔鹰派发言表示进一步降息门槛或将抬升，市场对于明年降息预期大幅下降至50bp，远期美债收益率快速上行，贵金属价格由此下跌。短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回落，主要下跌驱动来自鹰派的联储会议。虽然此前市场普遍预料到会议在降息的同时将传递鹰派言论，但是实际传递的信息比此前市场预估的更加鹰派，包括有票委对本次降息投了反对票、以及明年的降息次数进一步压缩至2次。因此美元与利率一度显著跳涨，对所有风险资产都带来了较大的压力。我们认为也不能线推断后续联储就一定会按照本次会议的方向来操作，中间仍然会有较大变动。
上周SHFE铜价小幅回落，上周国内较为平静，在中央经济工作会议结束之后，暂时进入了大型的会议的窗口期，政策预期的提振相对减弱，价格也回吐了一些此前由于政策预期带来的上涨。不过近期价格下跌后精炼铜消费的表现有比较明显的回暖，这将为价格提供比较明显的下方支撑，我们认为下方空间暂时有限。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存有所去化，此前的连续交仓可能暂时告一段落，不过预计临近年底仍将有交仓，但整体量级可能不会太大。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线仍然呈现contango结构。进入12月国内去库表现尚可，下游消费反映较为积极，我们看到了更加积极的点价等。不过1月将进入季节性累库的时间窗口，现在再去做多月差可能并不是特别明智。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比继续增加，与价格震荡偏弱匹配，目前空头持仓占比仍在相对低位。
图1：CFTC基金净持仓
（二）产业聚焦
节前铜精矿TC周指数为9.52美元/干吨，较上周跌1.08美元/干吨。铜精矿现货市场冷清，现货市场活跃度较低，市场交易有限，铜精矿市场主流交易偏向明年的1、2月份，BHP矿山招标结果为TC为6美元/干吨，对现货市场参与者的情绪有较大影响，本周长单的签订主要矛盾点转移到贸易商与炼厂之间，处于博弈状态，市场没有较大的利好消息。
2：铜精矿加工费
现货方面，周内铜价表现偏弱运行，部分下游加工企业新增订单相对上周有所增加，但考虑到目前因临近年底，部分企业存在资金压力，入市采购情绪稍显谨慎，日内逢低接货需求尚可，因此市场消费未有明显下滑，整体表现较为平稳。临近年底，料下游加工企业仍存在回款资金压力，采购需求或将出现一定下滑，同时部分贸易商亦有年底清库存动作，加之进口铜仍存到货增量，供增需减局面下，现货升水或将承压；但考虑到目前国内冶炼厂年度长单期间博弈，国产品牌货源到货难有明显增量，升水下跌空间同样有限，因此市场现货升水或区间运行于升0~升100元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
国内市场电解铜现货库存9.60万吨，较12日降1.22万吨，较16日降0.38万吨；本周上海市场社会库存继续表现下降，虽周内进口铜仍有所到货，但国产品牌货源入库依旧较少，同时周内盘面持续回落，下游逢低接货情绪尚可，部分仓库日内出库量仍大于入库，库存因此继续去库；展望下周来看，临近年底，下游加工企业预计存在回款压力，采购需求表现减少，同时下周进口铜仍有到货流入，因此供增需减局面下，库存预计有所回升。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上涨，北方市场价格依旧稳定；精铜杆企业订单环比回升，头部企业提货表现稳定；再生铜杆原料问题再度影响生产，贸易商交易活跃；精废杆价差、对期铜倒扣贴水双双收窄。目前精铜杆企业陆续进入调整阶段，预计后续的生产将陆续下降，聚焦注意力至资金回款以及现有订单的执行。再生铜杆企业，受原料问题影响，后续的生产延续性难以得到保障，预计也将出现一定程度的回落，尤其是企业陆续完成生产指标后，预计将再度进入休炉阶段。整体来看，铜杆市场的产销表现均有下滑趋势。
图5：精铜-废铜价差
贵金属市场复盘
（一） 贵金属市场观察
上周贵金属价格显著承压，COMEX金银于2596-2684美元/盎司、29.1-31.3美元/盎司区间内运行。上周联储议息会议如期降息25bp，但鲍威尔鹰派发言表示进一步降息门槛或将抬升，市场对于明年降息预期大幅下降至50bp，远期美债收益率快速上行，贵金属价格由此下跌。
贵金属价格监控
2024/12/20
本周收盘价
上周收盘价
涨跌幅
COMEX黄金
2628.7
2648.4
-0.7%
COMEX白银
29.8
30.6
-2.5%
伦敦金现
2616.5
2659.1
-1.6%
伦敦银现
28.8
30.7
-6.3%
SHFE黄金
613.4
626.5
-2.1%
SHFE白银
7428.0
7759.0
-4.3%
上金所黄金T+D
612.1
621.3
-1.5%
上金所白银T+D
7411.0
7758.0
-4.5%
（二） 比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡上行；黄金与铜共振下行，金铜比窄幅震荡；原油小幅下跌，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
图7：COMEX金/LME铜
图8：COMEX金/WTI原油
黄金VIX于低位震荡，避险需求较前期有所减弱。
图9：黄金波动率
近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价有所回升。
图10：贵金属内外价差
图11：黄金内外比价
（三） 库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1945万盎司，环比增加约80.9万盎司，COMEX白银库存约为31357万盎司，环比增加约524万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比减少0.1吨，SHFE白银库存约为1239吨，环比减少约22.1吨。
图12：COMEX贵金属库存
图13：SHFE贵金属库存
在中央经济工作会议结束之后，暂时进入了大型的会议的窗口期，政策预期的提振相对减弱，价格也回吐了一些此前由于政策预期带来的上涨。不过近期价格下跌后精炼铜消费的表现有比较明显的回暖，这将为价格提供比较明显的下方支撑，我们认为下方空间暂时有限。
短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
图14：COMEX黄金持仓
图15：COMEX黄金持仓占比
图16：COMEX白银持仓
图17：COMEX白银持仓占比
市场前瞻
在中央经济工作会议结束之后，暂时进入了大型的会议的窗口期，政策预期的提振相对减弱，价格也回吐了一些此前由于政策预期带来的上涨。不过近期价格下跌后精炼铜消费的表现有比较明显的回暖，这将为价格提供比较明显的下方支撑，我们认为下方空间暂时有限。
短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
关注及风险提示
美国新屋销售、初请失业金人数、降息路径、地缘冲突等。
责任编辑：张靖笛
文 | 对冲研投研究院
摘要：
上周联储议息会议如期降息25bp，但鲍威尔鹰派发言表示进一步降息门槛或将抬升，市场对于明年降息预期大幅下降至50bp，远期美债收益率快速上行，贵金属价格由此下跌。短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
核心观点
1、上周贵金属及铜价大幅走低
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0．95%，白银下跌2.98%；沪金2502合约下跌1．86%，沪银2502合约下跌4.5%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.31%、-1.3%。
2、鹰派会议令铜价承压
上周COMEX铜价震荡回落，主要下跌驱动来自鹰派的联储会议。虽然此前市场普遍预料到会议在降息的同时将传递鹰派言论，但是实际传递的信息比此前市场预估的更加鹰派，包括有票委对本次降息投了反对票、以及明年的降息次数进一步压缩至2次。因此美元与利率一度显著跳涨，对所有风险资产都带来了较大的压力。我们认为也不能线性推断后续联储就一定会按照本次会议的方向来操作，中间仍然会有较大变动。
3、远期利率抬升，金银随之走弱
上周联储议息会议如期降息25bp，但鲍威尔鹰派发言表示进一步降息门槛或将抬升，市场对于明年降息预期大幅下降至50bp，远期美债收益率快速上行，贵金属价格由此下跌。短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回落，主要下跌驱动来自鹰派的联储会议。虽然此前市场普遍预料到会议在降息的同时将传递鹰派言论，但是实际传递的信息比此前市场预估的更加鹰派，包括有票委对本次降息投了反对票、以及明年的降息次数进一步压缩至2次。因此美元与利率一度显著跳涨，对所有风险资产都带来了较大的压力。我们认为也不能线推断后续联储就一定会按照本次会议的方向来操作，中间仍然会有较大变动。
上周SHFE铜价小幅回落，上周国内较为平静，在中央经济工作会议结束之后，暂时进入了大型的会议的窗口期，政策预期的提振相对减弱，价格也回吐了一些此前由于政策预期带来的上涨。不过近期价格下跌后精炼铜消费的表现有比较明显的回暖，这将为价格提供比较明显的下方支撑，我们认为下方空间暂时有限。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存有所去化，此前的连续交仓可能暂时告一段落，不过预计临近年底仍将有交仓，但整体量级可能不会太大。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线仍然呈现contango结构。进入12月国内去库表现尚可，下游消费反映较为积极，我们看到了更加积极的点价等。不过1月将进入季节性累库的时间窗口，现在再去做多月差可能并不是特别明智。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比继续增加，与价格震荡偏弱匹配，目前空头持仓占比仍在相对低位。
图1：CFTC基金净持仓
（二）产业聚焦
节前铜精矿TC周指数为9.52美元/干吨，较上周跌1.08美元/干吨。铜精矿现货市场冷清，现货市场活跃度较低，市场交易有限，铜精矿市场主流交易偏向明年的1、2月份，BHP矿山招标结果为TC为6美元/干吨，对现货市场参与者的情绪有较大影响，本周长单的签订主要矛盾点转移到贸易商与炼厂之间，处于博弈状态，市场没有较大的利好消息。
2：铜精矿加工费
现货方面，周内铜价表现偏弱运行，部分下游加工企业新增订单相对上周有所增加，但考虑到目前因临近年底，部分企业存在资金压力，入市采购情绪稍显谨慎，日内逢低接货需求尚可，因此市场消费未有明显下滑，整体表现较为平稳。临近年底，料下游加工企业仍存在回款资金压力，采购需求或将出现一定下滑，同时部分贸易商亦有年底清库存动作，加之进口铜仍存到货增量，供增需减局面下，现货升水或将承压；但考虑到目前国内冶炼厂年度长单期间博弈，国产品牌货源到货难有明显增量，升水下跌空间同样有限，因此市场现货升水或区间运行于升0~升100元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
国内市场电解铜现货库存9.60万吨，较12日降1.22万吨，较16日降0.38万吨；本周上海市场社会库存继续表现下降，虽周内进口铜仍有所到货，但国产品牌货源入库依旧较少，同时周内盘面持续回落，下游逢低接货情绪尚可，部分仓库日内出库量仍大于入库，库存因此继续去库；展望下周来看，临近年底，下游加工企业预计存在回款压力，采购需求表现减少，同时下周进口铜仍有到货流入，因此供增需减局面下，库存预计有所回升。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上涨，北方市场价格依旧稳定；精铜杆企业订单环比回升，头部企业提货表现稳定；再生铜杆原料问题再度影响生产，贸易商交易活跃；精废杆价差、对期铜倒扣贴水双双收窄。目前精铜杆企业陆续进入调整阶段，预计后续的生产将陆续下降，聚焦注意力至资金回款以及现有订单的执行。再生铜杆企业，受原料问题影响，后续的生产延续性难以得到保障，预计也将出现一定程度的回落，尤其是企业陆续完成生产指标后，预计将再度进入休炉阶段。整体来看，铜杆市场的产销表现均有下滑趋势。
图5：精铜-废铜价差
贵金属市场复盘
（一） 贵金属市场观察
上周贵金属价格显著承压，COMEX金银于2596-2684美元/盎司、29.1-31.3美元/盎司区间内运行。上周联储议息会议如期降息25bp，但鲍威尔鹰派发言表示进一步降息门槛或将抬升，市场对于明年降息预期大幅下降至50bp，远期美债收益率快速上行，贵金属价格由此下跌。
贵金属价格监控
2024/12/20
本周收盘价
上周收盘价
涨跌幅
COMEX黄金
2628.7
2648.4
-0.7%
COMEX白银
29.8
30.6
-2.5%
伦敦金现
2616.5
2659.1
-1.6%
伦敦银现
28.8
30.7
-6.3%
SHFE黄金
613.4
626.5
-2.1%
SHFE白银
7428.0
7759.0
-4.3%
上金所黄金T+D
612.1
621.3
-1.5%
上金所白银T+D
7411.0
7758.0
-4.5%
（二） 比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡上行；黄金与铜共振下行，金铜比窄幅震荡；原油小幅下跌，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
图7：COMEX金/LME铜
图8：COMEX金/WTI原油
黄金VIX于低位震荡，避险需求较前期有所减弱。
图9：黄金波动率
近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价有所回升。
图10：贵金属内外价差
图11：黄金内外比价
（三） 库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1945万盎司，环比增加约80.9万盎司，COMEX白银库存约为31357万盎司，环比增加约524万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比减少0.1吨，SHFE白银库存约为1239吨，环比减少约22.1吨。
图12：COMEX贵金属库存
图13：SHFE贵金属库存
在中央经济工作会议结束之后，暂时进入了大型的会议的窗口期，政策预期的提振相对减弱，价格也回吐了一些此前由于政策预期带来的上涨。不过近期价格下跌后精炼铜消费的表现有比较明显的回暖，这将为价格提供比较明显的下方支撑，我们认为下方空间暂时有限。
短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
图14：COMEX黄金持仓
图15：COMEX黄金持仓占比
图16：COMEX白银持仓
图17：COMEX白银持仓占比
市场前瞻
在中央经济工作会议结束之后，暂时进入了大型的会议的窗口期，政策预期的提振相对减弱，价格也回吐了一些此前由于政策预期带来的上涨。不过近期价格下跌后精炼铜消费的表现有比较明显的回暖，这将为价格提供比较明显的下方支撑，我们认为下方空间暂时有限。
短期来看，金价仍处于宽幅震荡区间，但中期看地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
关注及风险提示
美国新屋销售、初请失业金人数、降息路径、地缘冲突等。
责任编辑：张靖笛
