文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
上交所不会想到，自己被港交所“挖了墙脚”。
截至12月8日，港交所今年募资总额为104亿美元，超过上交所的88亿美元，位居全球交易所IPO的第四位。
而就在去年，上交所还能以313亿美元的募资总额“吊打”纽交所和纳斯达克。彼时港交所的募资金额不到60亿美元，仅为上交所的五分之一。
仅仅1年时间，为何港交所能从默默无闻到全面超越上交所和深交所？
这个变化的背后，是内地企业为赴港上市“挤破了头”。为了接住这次“泼天的富贵”，港交所也马不停蹄地修改IPO规则。
12月19日，香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所），就优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议征询市场意见。
本次港股IPO机制的优化，引发了内地资本市场、民营企业家和港股投资者的极大关注。
香港证券交易所
港交所IPO新规
港交所的本次调整主要涉及“两大方面”。我们来简单“翻译”一下。
第一，是优化首次公开招股市场定价流程，增加“具议价能力”的投资者参与，从而减少最终发售价格，和上市后实际交易价格之间的价格差距。
想要理解这一改动，首先要知道什么是“IPO定价”。
IPO定价指的是公司首次向公众发售股票时，确定股票发行价格的过程。如今的港股市场存在IPO定价偏差过大的问题，意味着公司股票上市后，容易出现暴涨或是破发。
举个例子，合理估值1000亿的A企业如果IPO定价过高，估值一下子就抬到了2000亿，那么上市后的企业股价自然就会“跌跌不休”，不仅投资者会遭到巨大损失，也会让市场投资者觉得公司不值那么多钱，以后企业想再融资，就会困难重重。
但如果股价定低了，IPO规模仅有500亿，又会直接影响企业融资额，不利于公司后续发展和股东长期利益。
怎么优化呢？港交所认为，可以让那些“具有议价能力”的独立机构投资者参与定价流程。港交所甚至建议要求发行人将至少一半的发售股份，卖给机构投资者和高净值的个人投资者。
当更多机构投资者参与，他们就能够对股票定价提出更有价值的专业意见，让企业的股价更加贴近公司实际价值，避免公司定价出现较大偏离。
第二，是确保发行人在上市时，有足够的股份供公众投资者进行交易，与此同时，放宽若干对于公众投资者持股限制的规定。
为什么要做出这种改动？
按照港交所现行规定，为了防止大股东操纵股价，企业上市需要留出一定比例的股份给公众投资者进行交易。市值小于100亿港元的，最低公众持股百分比为25%；市值大于100亿港元，预留比例在15%—25%。
但这个规则有两个明显的问题。
比如，一家市值99亿的公司，需要按照25%的比例预留股份，其相应最低公众持股市值就是28亿港元，而一家市值101亿港元的公司仅需要预留最低15%，即15亿港元的公众持股市值。
你可能发现了，这个规则对于邻近100亿市值的企业非常不公平，就像99亿和101亿两家企业，二者市值仅相差不到2亿，但对应的最低公众持股市值却相差快13亿，这就是港交所现行规则的漏洞。
因为总市值太庞大了，即便按照预留最低15%的公众持股规定，一家万亿市值的公司得留出1500亿港元的最低公众持股金额，绝对金额高得可怕，哪有那么多散户来买。
港交所已经注意到这一问题。在2020年至2023年期间，港交所已经向13家超大型上市申请人作出豁免，允许其最低公众持股量低于5%，特别是今年对于内地和香港两地上市的“A+H”企业，港交所给出了低至3.4%的公众持股百分比。
显然，港交所的这部分条款“劝退”了不少内地企业赴港上市，相较于其它国际交易所，如纳斯达克和纽交所仅做出金额规定，并没有对比例做出限制。
所以本次港交所希望放宽这一制度，建立“分层机制”，规定更合理的最低公众持股比例，为内地企业赴港IPO扫清障碍。
逸士家族办公室CEO贾泽亮表示：“这次关于IPO和企业管着守则的优化和调整，旨在提升香港国际金融中心的地位，吸引更多的企业，特别是A股上市企业赴港融资，同时吸引更多的投资者参与港股。”
这里又有一个问题：为什么内地企业不去上交所和深交所？偏偏要挤破头皮去港交所上市？
港交所的高光时刻
不是内地企业不愿意去沪深上市，而是从今年下半年开始，A股IPO发行就已经进入了“新常态”。
2024年4月以来，在“国九条”等配套政策下，资本市场释放了提高上市门槛、压实审核责任、首发企业现场检查等制度，企业上市监管不断趋严。
截至12月15日，A股已有432家IPO排队企业撤销了上市申请，撤回申请的企业数量同比增长80%，正在IPO排队审核的企业数量比去年减少60%。
而今年成功上市的企业仅有94家，不如去年的1/3，这意味着内地企业想要在A股成功上市，难度激增。
A股融资遇阻，企业就需要寻找另外的融资渠道。而港股市场凭借语言、规则、区位、金融互通等优势，自然就成为了内地企业的不二选择。港交所也承接了来自国内多家大型企业的融资需求。
今年前11个月，港股IPO公司61家，上年同期为59家，尽管上市数量并未明显增加，但由于承接了诸多大型IPO项目，港交所年度IPO金额则同比上升110%，并成为2024年全球IPO规模第四大交易所。
从具体项目来看，港股单个IPO项目的规模和质量均有提升，很多公司是我们普通人都耳熟能详的企业。
按照募集资金排序，美的集团募资金额高达357亿港币，居于首位。2至6名分别为地平线、顺丰控股、华润饮料、茶百道和毛戈平。去年融资第一的珍酒李渡，今年只能屈居第五。
香港资本“新红利”
很多人都没想到，两地监管机构，都有意让港交所吃到这次内地企业上市的红利。
今年是内地和香港资本市场“互联互通”十周年。
目前已经有超过1400家内地企业在香港上市，企业涵盖各细分领域龙头，占港股总市值的70%以上。中资资本在港股市场中实际占据主导地位。
过去10年里，沪深港通总成交额已经达到了约177万亿人民币。截至今年9月，内地投资者通过港股通持有的证券资产总市值超过3.3万亿港元。两地金融互通成果斐然。
所以对内地企业家而言，赴港上市已是常态选择——A股这边堵了，港股也可以上。
2021年，百度在港交所二次挂牌上市
今年以来，两地监管加速发布资本市场互联互通政策。
中国证监会4月19日发布五项措施：将放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将不动产信托基金纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴港上市。
其中的第四项“优化基金互认安排”已经落地。据证监会网站，12月20日，中国证监会修订发布《香港互认基金管理规定》，香港互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%，进一步优化内地和香港基金的互认安排。
这也意味着内地监管机构将继续执行和落地“惠港政策”。
内地证监会助攻，香港这边也没有闲着。
8月23日，香港证监会和港交所联手，下调“特专”科技行业公司上市最低市值，将之前的上市门槛从60亿港元下调至最低40亿港元。之所以修改这个市值要求，也是港交所为具有高增长潜力的科技公司降低上市障碍，适应资本市场需求做出的政策改动。
2025年，望向港股？
本次新规也并非完全都是利好。
对于个人投资者而言，港交所IPO规则的修改和落地，将对港股打新收益造成巨大冲击。
智本社社长薛清和认为：“港交所对招股定价机制的优化，是新股申购过程中更加倾向机构投资者一种行为。”
港股打新环节原有回拨机制，当公开认购达到一定倍数时，会从机构投资者的配售部分回拨一部分股份到公开认购部分，从而增加散户获得股份的机会。
原先公开认购新股的回拨上限最高是50%，现在改成了20%。所以按照新规则，个人投资者可以分配到的新股数量会非常有限，打新收益将会下降。
香港中环，香港交易所
对上市公司而言，港股市场也并非十全十美。
从流动性来看，港股最近30个交易日的日均成交额为1526亿港元，而A股市场的成交量约为1.5万亿人民币，两者相差10倍。
这意味着企业虽然更容易在港股上市，但流动性较差的问题将影响着赴港上市的企业。同一企业在港股的溢价率显著低于A股市场，也是港股流动性不足所导致的。
尽管如此，港交所的排队数据不会骗人。截至11月25日，“A+H”股的企业数量已经达到了144家，除此之外，还有86家企业正在IPO排队上市，中国证监会和香港证监会联手促进内地企业赴港上市已成趋势。
贾泽亮也表示，港股是距离中国内地投资者最近的海外投资市场，很多优质的中国企业，特别是科技企业在港股上市。虽然当前中国资本市场较为疲软，但中国股市仍然具有估值低和市场巨大的优势，港股仍有长期的投资潜力。
吴晓波老师判断，2025年有望出现一波A股企业赴港上市的高潮。内地和香港金融市场的互联互通也将更上一个台阶。2025年的IPO融资，我们还得把眼光望向香港这一颗东方之珠。
本篇作者 | 王振超|责任编辑 |徐涛
主编 |何梦飞|图源|VCG
文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
上交所不会想到，自己被港交所“挖了墙脚”。
截至12月8日，港交所今年募资总额为104亿美元，超过上交所的88亿美元，位居全球交易所IPO的第四位。
而就在去年，上交所还能以313亿美元的募资总额“吊打”纽交所和纳斯达克。彼时港交所的募资金额不到60亿美元，仅为上交所的五分之一。
仅仅1年时间，为何港交所能从默默无闻到全面超越上交所和深交所？
这个变化的背后，是内地企业为赴港上市“挤破了头”。为了接住这次“泼天的富贵”，港交所也马不停蹄地修改IPO规则。
12月19日，香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所），就优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议征询市场意见。
本次港股IPO机制的优化，引发了内地资本市场、民营企业家和港股投资者的极大关注。
香港证券交易所
港交所IPO新规
港交所的本次调整主要涉及“两大方面”。我们来简单“翻译”一下。
第一，是优化首次公开招股市场定价流程，增加“具议价能力”的投资者参与，从而减少最终发售价格，和上市后实际交易价格之间的价格差距。
想要理解这一改动，首先要知道什么是“IPO定价”。
IPO定价指的是公司首次向公众发售股票时，确定股票发行价格的过程。如今的港股市场存在IPO定价偏差过大的问题，意味着公司股票上市后，容易出现暴涨或是破发。
举个例子，合理估值1000亿的A企业如果IPO定价过高，估值一下子就抬到了2000亿，那么上市后的企业股价自然就会“跌跌不休”，不仅投资者会遭到巨大损失，也会让市场投资者觉得公司不值那么多钱，以后企业想再融资，就会困难重重。
但如果股价定低了，IPO规模仅有500亿，又会直接影响企业融资额，不利于公司后续发展和股东长期利益。
怎么优化呢？港交所认为，可以让那些“具有议价能力”的独立机构投资者参与定价流程。港交所甚至建议要求发行人将至少一半的发售股份，卖给机构投资者和高净值的个人投资者。
当更多机构投资者参与，他们就能够对股票定价提出更有价值的专业意见，让企业的股价更加贴近公司实际价值，避免公司定价出现较大偏离。
第二，是确保发行人在上市时，有足够的股份供公众投资者进行交易，与此同时，放宽若干对于公众投资者持股限制的规定。
为什么要做出这种改动？
按照港交所现行规定，为了防止大股东操纵股价，企业上市需要留出一定比例的股份给公众投资者进行交易。市值小于100亿港元的，最低公众持股百分比为25%；市值大于100亿港元，预留比例在15%—25%。
但这个规则有两个明显的问题。
比如，一家市值99亿的公司，需要按照25%的比例预留股份，其相应最低公众持股市值就是28亿港元，而一家市值101亿港元的公司仅需要预留最低15%，即15亿港元的公众持股市值。
你可能发现了，这个规则对于邻近100亿市值的企业非常不公平，就像99亿和101亿两家企业，二者市值仅相差不到2亿，但对应的最低公众持股市值却相差快13亿，这就是港交所现行规则的漏洞。
因为总市值太庞大了，即便按照预留最低15%的公众持股规定，一家万亿市值的公司得留出1500亿港元的最低公众持股金额，绝对金额高得可怕，哪有那么多散户来买。
港交所已经注意到这一问题。在2020年至2023年期间，港交所已经向13家超大型上市申请人作出豁免，允许其最低公众持股量低于5%，特别是今年对于内地和香港两地上市的“A+H”企业，港交所给出了低至3.4%的公众持股百分比。
显然，港交所的这部分条款“劝退”了不少内地企业赴港上市，相较于其它国际交易所，如纳斯达克和纽交所仅做出金额规定，并没有对比例做出限制。
所以本次港交所希望放宽这一制度，建立“分层机制”，规定更合理的最低公众持股比例，为内地企业赴港IPO扫清障碍。
逸士家族办公室CEO贾泽亮表示：“这次关于IPO和企业管着守则的优化和调整，旨在提升香港国际金融中心的地位，吸引更多的企业，特别是A股上市企业赴港融资，同时吸引更多的投资者参与港股。”
这里又有一个问题：为什么内地企业不去上交所和深交所？偏偏要挤破头皮去港交所上市？
港交所的高光时刻
不是内地企业不愿意去沪深上市，而是从今年下半年开始，A股IPO发行就已经进入了“新常态”。
2024年4月以来，在“国九条”等配套政策下，资本市场释放了提高上市门槛、压实审核责任、首发企业现场检查等制度，企业上市监管不断趋严。
截至12月15日，A股已有432家IPO排队企业撤销了上市申请，撤回申请的企业数量同比增长80%，正在IPO排队审核的企业数量比去年减少60%。
而今年成功上市的企业仅有94家，不如去年的1/3，这意味着内地企业想要在A股成功上市，难度激增。
A股融资遇阻，企业就需要寻找另外的融资渠道。而港股市场凭借语言、规则、区位、金融互通等优势，自然就成为了内地企业的不二选择。港交所也承接了来自国内多家大型企业的融资需求。
今年前11个月，港股IPO公司61家，上年同期为59家，尽管上市数量并未明显增加，但由于承接了诸多大型IPO项目，港交所年度IPO金额则同比上升110%，并成为2024年全球IPO规模第四大交易所。
从具体项目来看，港股单个IPO项目的规模和质量均有提升，很多公司是我们普通人都耳熟能详的企业。
按照募集资金排序，美的集团募资金额高达357亿港币，居于首位。2至6名分别为地平线、顺丰控股、华润饮料、茶百道和毛戈平。去年融资第一的珍酒李渡，今年只能屈居第五。
香港资本“新红利”
很多人都没想到，两地监管机构，都有意让港交所吃到这次内地企业上市的红利。
今年是内地和香港资本市场“互联互通”十周年。
目前已经有超过1400家内地企业在香港上市，企业涵盖各细分领域龙头，占港股总市值的70%以上。中资资本在港股市场中实际占据主导地位。
过去10年里，沪深港通总成交额已经达到了约177万亿人民币。截至今年9月，内地投资者通过港股通持有的证券资产总市值超过3.3万亿港元。两地金融互通成果斐然。
所以对内地企业家而言，赴港上市已是常态选择——A股这边堵了，港股也可以上。
2021年，百度在港交所二次挂牌上市
今年以来，两地监管加速发布资本市场互联互通政策。
中国证监会4月19日发布五项措施：将放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将不动产信托基金纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴港上市。
其中的第四项“优化基金互认安排”已经落地。据证监会网站，12月20日，中国证监会修订发布《香港互认基金管理规定》，香港互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%，进一步优化内地和香港基金的互认安排。
这也意味着内地监管机构将继续执行和落地“惠港政策”。
内地证监会助攻，香港这边也没有闲着。
8月23日，香港证监会和港交所联手，下调“特专”科技行业公司上市最低市值，将之前的上市门槛从60亿港元下调至最低40亿港元。之所以修改这个市值要求，也是港交所为具有高增长潜力的科技公司降低上市障碍，适应资本市场需求做出的政策改动。
2025年，望向港股？
本次新规也并非完全都是利好。
对于个人投资者而言，港交所IPO规则的修改和落地，将对港股打新收益造成巨大冲击。
智本社社长薛清和认为：“港交所对招股定价机制的优化，是新股申购过程中更加倾向机构投资者一种行为。”
港股打新环节原有回拨机制，当公开认购达到一定倍数时，会从机构投资者的配售部分回拨一部分股份到公开认购部分，从而增加散户获得股份的机会。
原先公开认购新股的回拨上限最高是50%，现在改成了20%。所以按照新规则，个人投资者可以分配到的新股数量会非常有限，打新收益将会下降。
香港中环，香港交易所
对上市公司而言，港股市场也并非十全十美。
从流动性来看，港股最近30个交易日的日均成交额为1526亿港元，而A股市场的成交量约为1.5万亿人民币，两者相差10倍。
这意味着企业虽然更容易在港股上市，但流动性较差的问题将影响着赴港上市的企业。同一企业在港股的溢价率显著低于A股市场，也是港股流动性不足所导致的。
尽管如此，港交所的排队数据不会骗人。截至11月25日，“A+H”股的企业数量已经达到了144家，除此之外，还有86家企业正在IPO排队上市，中国证监会和香港证监会联手促进内地企业赴港上市已成趋势。
贾泽亮也表示，港股是距离中国内地投资者最近的海外投资市场，很多优质的中国企业，特别是科技企业在港股上市。虽然当前中国资本市场较为疲软，但中国股市仍然具有估值低和市场巨大的优势，港股仍有长期的投资潜力。
吴晓波老师判断，2025年有望出现一波A股企业赴港上市的高潮。内地和香港金融市场的互联互通也将更上一个台阶。2025年的IPO融资，我们还得把眼光望向香港这一颗东方之珠。
本篇作者 | 王振超|责任编辑 |徐涛
主编 |何梦飞|图源|VCG
