作者：威灵顿投资管理私募信用主管Emily Bannister 威灵顿投资管理美洲另类投资主管Sonali Wilson
题：2025年私募信用展望：五大关键趋势
在我们看来，私募信用应该会在2025年持续增长，延续其十多年来的发展势头。这一资产类别的稳步扩张表明，人们越来越认识到，其作为传统信用投资的补充和分散投资工具的作用。迄今为止，大部分增长都集中在银行因贷款标准收紧而收缩的领域，比如杠杆信用市场。然而，我们认为，下一阶段的增长可能会越来越多地涵盖公开和私募市场的交叉领域，以及与银行发起人合作的领域。
如今，私募信用的潜在可投资市场规模已超过30万亿美元，涵盖多种资产类别。重要的是，其中有相当一部分不属于当前许多私募信用组合中常见的传统杠杆企业债务。我们认为，这对于能够拓宽私募信用视野，并驾驭市场短期和长期趋势以持续为客户创造价值的投资者而言，可能蕴含着巨大的机遇。
私募信用的长期趋势
1.公开和私募市场的融合
公开市场和私募市场之间的界限逐渐模糊，我们相信这一趋势可以创造更多的机会。我们看到这种融合既发生在公司和发行人层面，也发生在寻求更综合解决方案的投资配置者身上。
我们认为，私募信用的吸引力源于其灵活的结构。这一资产类别使得借款人能够在较长时间内有机会定制其融资结构，而不受公开市场波动的影响。我们持续观察到这种动态的一个领域是获得风投支持的高成长性公司，这些公司选择在更长时间内保持私有化所产生的资金需求，正在通过各种融资结构解决方案来得以满足。
公开和私募信用融合的现象在另一个领域似乎仍然很明显，那就是大规模银团贷款（BSL）和中间市场直接贷款（MMDL）。值得注意的是，这两者在资本市场中有较多重合并发挥重要作用。贷款需求的拉锯战似乎已经在这两个领域展开，交易流向随着最有利条款而交替变化。因此，担保贷款凭证（CLO）股权可能成为私募信用增长的主要受益者。例如，我们认为，对MMDL的持续需求对CLO股权投资者而言是一个利好因素，因为私募信用已经按面值从CLO中再融资了许多不良信用，从而减少了市场上的不良信用。
图1：不断扩大的私营公司机会集
来源： PitchBook，世界交易所联合会，世界银行。2024年数据，截至2024年9月30日。
从投资者配置的角度来看，他们似乎正在寻求分散其公开市场敞口，并捕捉私募信用市场中的非流动性／复杂性溢价，其中高净值和散户投资者的需求似乎有所增加。例如，过去10年，间隔基金（每隔一段时间向投资者提供有限流动性的封闭式公募基金，结构上符合私募市场固有的非流动性特征）的资产每年增长约40%1。为了应对这种日益增长的需求，资管公司一直在寻求设计能够在广泛的信用市场中配置公开和私募资产的解决方案。
2.人工智能与私募信用：数据存储、房地产和基础设施
我们认为，随着人工智能主题在市场上的兴起，数据存储的需求将不可避免地上升，以满足人工智能应用中不断增长的计算需求。无论从股权投资方还是贷款方的角度来看，这都可能对市场产生直接影响。为支持人工智能领域的不断突破，对各类资本解决方案的需求可能随之增加。我们认为，私募债务可能是为这种持续增长提供资金的关键途径，不仅可以为开发人工智能新技术的创新成长型公司提供资金，还将为数据中心基础设施开发、电网扩容、新能源产能建设等人工智能配套项目提供资金。这种资本密集型转型除了需要高质量的公用事业和租户外，还需要具备承销资产担保贷款、项目和房地产的能力。因此，人工智能主题可能有助推动私募信用在基础设施、房地产、风险／成长型贷款和投资级债务等诸多领域加速增长。
3.银行在贷款市场中角色的不断演变
由于监管趋严，银行不得不重塑资产负债表，“去中介化”一直是信用市场的长期趋势。然而，银行在信用市场中的作用仍然至关重要，而且在过去几年中已经发生了一些变化，预计未来仍会继续升级演变。银行已成为市场化贷款机构的主要合作伙伴，并对私募信用的增长做出了重大贡献。这些合作形式多种多样，包括为市场化贷款机构提供融资，向其客户分销私募信用产品，以及利用其在某些特定资产类别中的贷款发放和风险管理专长。
我们认为，银行将继续成为信用市场的重心，并将在私募信用的持续成功和增长中发挥关键作用。
私募信用的短期周期性趋势
4.长期高利率环境
当前的高利率环境可能会对低质量信用造成更大压力，进一步限制其自由现金流。然而，在这种环境下，专注于高质量、固定利率资产或与利率变动相关性较低行业的投资者可能会取得较好的投资表现。例如，像私募债等投资级领域，鉴于其起始质量更高，往往更能抵御高利率带来的负面信用事件的影响。这一领域也主要由固定利率证券组成，使贷款人能够在贷款期间锁定更高的收益率，而无需承担增量信用风险。此外，在高利率环境中，像风险／成长型贷款这种利差向来不与利率变动挂钩的私募信用领域，也可能受益于较高的基准利率。
至关重要的是，我们仍然认为，无论利率环境如何，证券选择仍将是关键。有能力通过深厚的信用承销能力和强化结构设计来规避信用评级较低借款人的投资者，可能在新环境下将处于有利地位。
5.金融契约的重要性
私募信用市场，尤其是中间市场直接贷款领域的显著增长，让一些市场参与者更加重视在当前环境下需要制定强有力的金融契约。虽然有早期迹象表明，投资级以下私募信用市场的违约率可能正在攀升，但违约率仍仅为2.71%，而且我们尚未看到私募信用其他领域违约率上升的证据。
金融契约，特别是为私募信用市场的特定领域制定合适的契约，可以在不确定的市场环境中实现增值。例如，固定利率债务可以包括预付款保护条款，比如全额付款，这有助于贷款人锁定以当前较高利率借贷的利益，即使借款人选择在未来进行再融资。在部分提供浮动利率债务的私募信用市场中，纳入金融契约更为重要，这样可以在违约前使贷款人和借款人能坐到谈判桌前对贷款条款重新进行谈判，并改善贷款人的信用状况。
私募信用市场前景总结
即将迈入2025年，我们认为私募信用将延续今年的发展势头。值得关注的是，这一资产类别的增长范围似乎有所扩大，基于结构性和短期趋势的新的增长领域不断涌现。在我们看来，投资者必须具备对机会集的全面认识、深厚的信用承销能力、强大的资源支持以及长期的合作关系，才能在这一市场中驾驭投资机遇并应对风险。
编辑：葛佳明
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作者：威灵顿投资管理私募信用主管Emily Bannister 威灵顿投资管理美洲另类投资主管Sonali Wilson
题：2025年私募信用展望：五大关键趋势
在我们看来，私募信用应该会在2025年持续增长，延续其十多年来的发展势头。这一资产类别的稳步扩张表明，人们越来越认识到，其作为传统信用投资的补充和分散投资工具的作用。迄今为止，大部分增长都集中在银行因贷款标准收紧而收缩的领域，比如杠杆信用市场。然而，我们认为，下一阶段的增长可能会越来越多地涵盖公开和私募市场的交叉领域，以及与银行发起人合作的领域。
如今，私募信用的潜在可投资市场规模已超过30万亿美元，涵盖多种资产类别。重要的是，其中有相当一部分不属于当前许多私募信用组合中常见的传统杠杆企业债务。我们认为，这对于能够拓宽私募信用视野，并驾驭市场短期和长期趋势以持续为客户创造价值的投资者而言，可能蕴含着巨大的机遇。
私募信用的长期趋势
1.公开和私募市场的融合
公开市场和私募市场之间的界限逐渐模糊，我们相信这一趋势可以创造更多的机会。我们看到这种融合既发生在公司和发行人层面，也发生在寻求更综合解决方案的投资配置者身上。
我们认为，私募信用的吸引力源于其灵活的结构。这一资产类别使得借款人能够在较长时间内有机会定制其融资结构，而不受公开市场波动的影响。我们持续观察到这种动态的一个领域是获得风投支持的高成长性公司，这些公司选择在更长时间内保持私有化所产生的资金需求，正在通过各种融资结构解决方案来得以满足。
公开和私募信用融合的现象在另一个领域似乎仍然很明显，那就是大规模银团贷款（BSL）和中间市场直接贷款（MMDL）。值得注意的是，这两者在资本市场中有较多重合并发挥重要作用。贷款需求的拉锯战似乎已经在这两个领域展开，交易流向随着最有利条款而交替变化。因此，担保贷款凭证（CLO）股权可能成为私募信用增长的主要受益者。例如，我们认为，对MMDL的持续需求对CLO股权投资者而言是一个利好因素，因为私募信用已经按面值从CLO中再融资了许多不良信用，从而减少了市场上的不良信用。
图1：不断扩大的私营公司机会集
来源： PitchBook，世界交易所联合会，世界银行。2024年数据，截至2024年9月30日。
从投资者配置的角度来看，他们似乎正在寻求分散其公开市场敞口，并捕捉私募信用市场中的非流动性／复杂性溢价，其中高净值和散户投资者的需求似乎有所增加。例如，过去10年，间隔基金（每隔一段时间向投资者提供有限流动性的封闭式公募基金，结构上符合私募市场固有的非流动性特征）的资产每年增长约40%1。为了应对这种日益增长的需求，资管公司一直在寻求设计能够在广泛的信用市场中配置公开和私募资产的解决方案。
2.人工智能与私募信用：数据存储、房地产和基础设施
我们认为，随着人工智能主题在市场上的兴起，数据存储的需求将不可避免地上升，以满足人工智能应用中不断增长的计算需求。无论从股权投资方还是贷款方的角度来看，这都可能对市场产生直接影响。为支持人工智能领域的不断突破，对各类资本解决方案的需求可能随之增加。我们认为，私募债务可能是为这种持续增长提供资金的关键途径，不仅可以为开发人工智能新技术的创新成长型公司提供资金，还将为数据中心基础设施开发、电网扩容、新能源产能建设等人工智能配套项目提供资金。这种资本密集型转型除了需要高质量的公用事业和租户外，还需要具备承销资产担保贷款、项目和房地产的能力。因此，人工智能主题可能有助推动私募信用在基础设施、房地产、风险／成长型贷款和投资级债务等诸多领域加速增长。
3.银行在贷款市场中角色的不断演变
由于监管趋严，银行不得不重塑资产负债表，“去中介化”一直是信用市场的长期趋势。然而，银行在信用市场中的作用仍然至关重要，而且在过去几年中已经发生了一些变化，预计未来仍会继续升级演变。银行已成为市场化贷款机构的主要合作伙伴，并对私募信用的增长做出了重大贡献。这些合作形式多种多样，包括为市场化贷款机构提供融资，向其客户分销私募信用产品，以及利用其在某些特定资产类别中的贷款发放和风险管理专长。
我们认为，银行将继续成为信用市场的重心，并将在私募信用的持续成功和增长中发挥关键作用。
私募信用的短期周期性趋势
4.长期高利率环境
当前的高利率环境可能会对低质量信用造成更大压力，进一步限制其自由现金流。然而，在这种环境下，专注于高质量、固定利率资产或与利率变动相关性较低行业的投资者可能会取得较好的投资表现。例如，像私募债等投资级领域，鉴于其起始质量更高，往往更能抵御高利率带来的负面信用事件的影响。这一领域也主要由固定利率证券组成，使贷款人能够在贷款期间锁定更高的收益率，而无需承担增量信用风险。此外，在高利率环境中，像风险／成长型贷款这种利差向来不与利率变动挂钩的私募信用领域，也可能受益于较高的基准利率。
至关重要的是，我们仍然认为，无论利率环境如何，证券选择仍将是关键。有能力通过深厚的信用承销能力和强化结构设计来规避信用评级较低借款人的投资者，可能在新环境下将处于有利地位。
5.金融契约的重要性
私募信用市场，尤其是中间市场直接贷款领域的显著增长，让一些市场参与者更加重视在当前环境下需要制定强有力的金融契约。虽然有早期迹象表明，投资级以下私募信用市场的违约率可能正在攀升，但违约率仍仅为2.71%，而且我们尚未看到私募信用其他领域违约率上升的证据。
金融契约，特别是为私募信用市场的特定领域制定合适的契约，可以在不确定的市场环境中实现增值。例如，固定利率债务可以包括预付款保护条款，比如全额付款，这有助于贷款人锁定以当前较高利率借贷的利益，即使借款人选择在未来进行再融资。在部分提供浮动利率债务的私募信用市场中，纳入金融契约更为重要，这样可以在违约前使贷款人和借款人能坐到谈判桌前对贷款条款重新进行谈判，并改善贷款人的信用状况。
私募信用市场前景总结
即将迈入2025年，我们认为私募信用将延续今年的发展势头。值得关注的是，这一资产类别的增长范围似乎有所扩大，基于结构性和短期趋势的新的增长领域不断涌现。在我们看来，投资者必须具备对机会集的全面认识、深厚的信用承销能力、强大的资源支持以及长期的合作关系，才能在这一市场中驾驭投资机遇并应对风险。
编辑：葛佳明
声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。如有问题，请联系客服：400-6123115
