【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人）
摘要
经国务院批准及国资委安排，中国国新和中国诚通将发行3000亿和2000亿稳增长扩投资专项债，11月27日发行首期共500亿，引发市场关注。
央企发债情况如何？
全国范围内共有央企98家 ，其中集团层面有过发债行为的央企72家，集团全口径范围内有过发债行为的央企84家。
①截至11月末，央企本部存量信用债规模为1.98万亿，占存量信用债的比例为6.84%；集团全口径范围内存量信用债规模为4.97万亿，占存量信用债的比例为17.12%。
②从一级发行上来看，央企经营情况好，信用资质高，发债成本相对较低，同时随着近一年来融资环境的改善，央企发债期限逐渐拉长。
③存续债券方面，95%的央企债估值在1.75%-2.5%之间，剩余期限1年以内和1-3年的占比合计超过8成。
央企加杠杆的历史情况？
回顾历史，央企有息债务与GDP增速以及社融增速的走势，呈现一定的反向关系。在社融增速回落明显的年份，央企债务增速都有一定程度提高，呈现出一定的托底经济的作用。近两年，央企总资产、总负债及有息债务整体增速逐步下滑，有提高债务增速的空间。
此次，国新、诚通发行5000亿稳增长专项债，如果剩余部分全部2025年发行，预计将拉动央企有息负债增速回升2.5个百分点。
央企加杠杆怎么看？
①央企加杠杆拉动投资，推动经济增长，能够有效弥补当前地方化债下投资不足的问题。此外，央企加杠杆而非地方国企加杠杆可以有效减少地方债务风险的累积；从发行效率的角度来看，央企发债成本更低；此外，央企市场化运营能力相对更强，有助于新兴产业发展。
②央企加杠杆空间充足。截至2024年6月末，98家央企资产负债率平均值在61.5%左右。若保守以60%为上限，测算资产负债率尚未达到60%的主体发债空间，加总得到整体债务空间为5.53万亿；若以65%为上限，总体债务空间为10.71万亿。
央企债怎么看？
部分央企子公司收益不错，建议积极关注；此外，部分央企发行了超长久期信用债，可以考虑作为信用拉久期的选择，择机参与。
经国务院批准及国资委安排，中国国新和中国诚通将分别发行3000亿元和2000亿元稳增长扩投资专项债，均用于重点支持“两重”“两新”项目投资，引发市场关注。
1.央企发债情况如何？
11月27日，中国国新和中国诚通分别发行300亿和200亿的稳增长扩投资专项债，占整体注册额度的1/10，发行期限均为5年，票面利率2.14%，募集资金用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。
在地方化债的背景下，优质央企率先加杠杆、扩大投资，承担经济发展的重任。
全国范围内央企的发债情况如何？
国务院最新央企名录显示，全国范围内共有央企98家，其中集团层面有过发债行为的央企72家，集团全口径范围内有过发债行为的央企84家（以本部计），若包含子公司全口径计算，则数量超过1000家。
从发行和净融资的情况来看，2010年以来主要存在4轮较为明显的央企债券扩张时期，分别为2012年、2015年、2018年和2024年。2024年以来，为了扭转经济增速下行的态势，财政和货币政策稳健发力。叠加“一揽子化债政策”，债券市场始终向好，各类信用债发行利率位于历史相对低位，央企发债性价比大幅提升，倾向于增加债务结构中的债券融资。
2024年1-11月，央企实现净融资额6,765.69亿元，占同期信用债净融资额的36.08%。
存量方面，截至2024年11月末，央企本部存量信用债规模为1.98万亿，占存量信用债的比例为6.84%；集团全口径范围内存量信用债规模为4.97万亿，占存量信用债的比例为17.12%。
从一级发行上来看，央企经营情况好，信用资质高，发债成本相对较低。2023年7月化债以来，央企发行利差持续走低，尤其是央企本部发行的债券，在2024年5-7月高于同期限国开债不到20bp左右。
随着近一年来融资环境的改善，央企发债期限逐渐拉长。近一年来发行的超长债中，有近1/4的发债主体为央企，其中中国国新和中国诚通集团层面现存超长债合计940亿元。
存续债券方面，95%的央企债估值在1.75%-2.5%之间，剩余期限1年以内和1-3年的占比合计超过8成，未来三年内有较大规模的央企债券面临到期或行权。
2.央企加杠杆的历史情况如何？
近年来央企资产负债表扩张速度有所放缓。2021年以来，央企总资产和总负债规模增速逐渐下降，相较于2023年末，2024年上半年央企总资产和总负债增速分别为2.27%和2.42%。
有息债务规模亦低增速上行。截至2024年6月末，央企有息债务规模为17.90万亿，较2023年末增长了2.48%。此外，央企有息债务结构中，债券占比始终保持在20%左右的水平，近年来变化不大。
央企呈现出一定的托底经济的作用。近十年来央企有息债务与GDP增速以及社融增速的关系，在某些年份呈现一定的反向关系。
进一步观察央企债券扩张周期和城投债券扩张周期的对比，可以发现两者趋势基本上一致。不论是央企还是地方城投，都承担了一定的逆周期调节的任务，在经济增速下行周期内，通过信用扩张的方式来拉动投资。
3.央企加杠杆怎么看？
3.1. 央企加杠杆的好处有哪些？
首先，在经济增速下行的背景下，通过央企加杠杆的方式拉动投资，推动经济增长，能够有效弥补当前地方化债下投资不足的问题。一般而言，在经济增速下行周期内，城投平台起到信用扩张托底经济的角色，但是在当前地方债务压力高企，化债如火如荼，城投短时间内较难承担促进经济发展的任务。因此，央企加杠杆能够承接经济增长的任务，有效扩大投资。另一方面，央企加杠杆而非地方国企加杠杆可以有效的减少地方债务风险的累积，防范地方债务系统性风险的发生。
其次，从发行效率的角度来看，央企发债成本更低。央企的背后是国家信用，相较于地方政府信用，央企在市场上的认可度更高，发行优势也更为明显。2024年发行的债券中，相较于非央企，央企发债平均利差低30bp左右。
11月27日，中国国新和中国诚通发行的5年期稳增长扩投资专项债票面利率仅为2.14%，高于当日同期限国债约44bp，在同日发行的债券中位于前列。
最后，央企市场化运营能力相对更强。本次5000亿稳增长扩投资专项债明确用于支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，需要承担主体具有较高的项目运营能力和管理经验，由央企承担能够最大限度的提高资金利用效率，推动新兴产业的发展。
3.2. 央企加杠杆的能力空间有多大？
此外，当前央企资产负债率得到了一定的控制，未来资本扩张空间较大，也为央企加杠杆促经济提供了可能。
截至2024年6月末，98家央企资产负债率平均值在61.5%左右。若保守以60%为上限，测算截至2024年6月末资产负债率尚未达到60%的主体发债空间，加总得到整体债务空间为5.53万亿；若以65%为上限，总体债务空间为10.71万亿。
本次发行之后，中国国新和中国诚通的资产负债率将由原来的60%左右提高到70%。
央企加杠杆增加了信用债市场优质资产的供给。在当前地方以化债为主旋律的背景下，央企加杠杆是提振经济的手段之一，显然加杠杆空间是充足的。
4.央企债，怎么看？
从信用风险的角度来看，央企债尤其是央企集团本部发行的债券有国家信用作为背书，发生信用风险的可能性较小。当然，对于央企的子公司而言，还是注意分析其经营状况和偿债能力。
从交易情况来看，近期央企债换手率有所提升。2024年以来，央企债平均换手率有所提高，市场对其参与积极性提升，流动性有所趋好。
从估值上来看，当前高收益估值主要集中在中铁工、中电科、中国电建、中交集、中铁集、中节能、中建等主体下面的子公司以及中国诚通发行的超长债。
整体来看，央企债不失为“资产荒”下的一种性价比之选，但需要考虑到供给节奏和资金面变化，当前置换隐债专项债大规模发行，债券市场短期供给规模较大，且目前债市以震荡为主，需关注参与时机。
5.小结
经国务院批准及国资委安排，中国国新和中国诚通将发行3000亿和2000亿稳增长扩投资专项债，11月27日发行首期共500亿，引发市场关注。
央企发债情况如何？
全国范围内共有央企98家 ，其中集团层面有过发债行为的央企72家，集团全口径范围内有过发债行为的央企84家。
①截至11月末，央企本部存量信用债规模为1.98万亿，占存量信用债的比例为6.84%；集团全口径范围内存量信用债规模为4.97万亿，占存量信用债的比例为17.12%。
②从一级发行上来看，央企经营情况好，信用资质高，发债成本相对较低，同时随着近一年来融资环境的改善，央企发债期限逐渐拉长。
③存续债券方面，95%的央企债估值在1.75%-2.5%之间，剩余期限1年以内和1-3年的占比合计超过8成。
央企加杠杆的历史情况？
回顾历史，央企有息债务与GDP增速以及社融增速的走势，呈现一定的反向关系。在社融增速回落明显的年份，央企债务增速都有一定程度提高，呈现出一定的托底经济的作用。近两年，央企总资产、总负债及有息债务整体增速逐步下滑，有提高债务增速的空间。
此次，国新、诚通发行5000亿稳增长专项债，如果剩余部分全部2025年发行，预计将拉动央企有息负债增速回升2.5个百分点。
央企加杠杆怎么看？
①央企加杠杆拉动投资，推动经济增长，能够有效弥补当前地方化债下投资不足的问题。此外，央企加杠杆而非地方国企加杠杆可以有效减少地方债务风险的累积；从发行效率的角度来看，央企发债成本更低；此外，央企市场化运营能力相对更强，有助于新兴产业发展。
②央企加杠杆空间充足。截至2024年6月末，98家央企资产负债率平均值在61.5%左右。若保守以60%为上限，测算资产负债率尚未达到60%的主体发债空间，加总得到整体债务空间为5.53万亿；若以65%为上限，总体债务空间为10.71万亿。
央企债怎么看？
部分央企子公司收益不错，建议积极关注；此外，部分央企发行了超长久期信用债，可以考虑作为信用拉久期的选择，择机参与。
【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人）
摘要
经国务院批准及国资委安排，中国国新和中国诚通将发行3000亿和2000亿稳增长扩投资专项债，11月27日发行首期共500亿，引发市场关注。
央企发债情况如何？
全国范围内共有央企98家 ，其中集团层面有过发债行为的央企72家，集团全口径范围内有过发债行为的央企84家。
①截至11月末，央企本部存量信用债规模为1.98万亿，占存量信用债的比例为6.84%；集团全口径范围内存量信用债规模为4.97万亿，占存量信用债的比例为17.12%。
②从一级发行上来看，央企经营情况好，信用资质高，发债成本相对较低，同时随着近一年来融资环境的改善，央企发债期限逐渐拉长。
③存续债券方面，95%的央企债估值在1.75%-2.5%之间，剩余期限1年以内和1-3年的占比合计超过8成。
央企加杠杆的历史情况？
回顾历史，央企有息债务与GDP增速以及社融增速的走势，呈现一定的反向关系。在社融增速回落明显的年份，央企债务增速都有一定程度提高，呈现出一定的托底经济的作用。近两年，央企总资产、总负债及有息债务整体增速逐步下滑，有提高债务增速的空间。
此次，国新、诚通发行5000亿稳增长专项债，如果剩余部分全部2025年发行，预计将拉动央企有息负债增速回升2.5个百分点。
央企加杠杆怎么看？
①央企加杠杆拉动投资，推动经济增长，能够有效弥补当前地方化债下投资不足的问题。此外，央企加杠杆而非地方国企加杠杆可以有效减少地方债务风险的累积；从发行效率的角度来看，央企发债成本更低；此外，央企市场化运营能力相对更强，有助于新兴产业发展。
②央企加杠杆空间充足。截至2024年6月末，98家央企资产负债率平均值在61.5%左右。若保守以60%为上限，测算资产负债率尚未达到60%的主体发债空间，加总得到整体债务空间为5.53万亿；若以65%为上限，总体债务空间为10.71万亿。
央企债怎么看？
部分央企子公司收益不错，建议积极关注；此外，部分央企发行了超长久期信用债，可以考虑作为信用拉久期的选择，择机参与。
经国务院批准及国资委安排，中国国新和中国诚通将分别发行3000亿元和2000亿元稳增长扩投资专项债，均用于重点支持“两重”“两新”项目投资，引发市场关注。
1.央企发债情况如何？
11月27日，中国国新和中国诚通分别发行300亿和200亿的稳增长扩投资专项债，占整体注册额度的1/10，发行期限均为5年，票面利率2.14%，募集资金用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。
在地方化债的背景下，优质央企率先加杠杆、扩大投资，承担经济发展的重任。
全国范围内央企的发债情况如何？
国务院最新央企名录显示，全国范围内共有央企98家，其中集团层面有过发债行为的央企72家，集团全口径范围内有过发债行为的央企84家（以本部计），若包含子公司全口径计算，则数量超过1000家。
从发行和净融资的情况来看，2010年以来主要存在4轮较为明显的央企债券扩张时期，分别为2012年、2015年、2018年和2024年。2024年以来，为了扭转经济增速下行的态势，财政和货币政策稳健发力。叠加“一揽子化债政策”，债券市场始终向好，各类信用债发行利率位于历史相对低位，央企发债性价比大幅提升，倾向于增加债务结构中的债券融资。
2024年1-11月，央企实现净融资额6,765.69亿元，占同期信用债净融资额的36.08%。
存量方面，截至2024年11月末，央企本部存量信用债规模为1.98万亿，占存量信用债的比例为6.84%；集团全口径范围内存量信用债规模为4.97万亿，占存量信用债的比例为17.12%。
从一级发行上来看，央企经营情况好，信用资质高，发债成本相对较低。2023年7月化债以来，央企发行利差持续走低，尤其是央企本部发行的债券，在2024年5-7月高于同期限国开债不到20bp左右。
随着近一年来融资环境的改善，央企发债期限逐渐拉长。近一年来发行的超长债中，有近1/4的发债主体为央企，其中中国国新和中国诚通集团层面现存超长债合计940亿元。
存续债券方面，95%的央企债估值在1.75%-2.5%之间，剩余期限1年以内和1-3年的占比合计超过8成，未来三年内有较大规模的央企债券面临到期或行权。
2.央企加杠杆的历史情况如何？
近年来央企资产负债表扩张速度有所放缓。2021年以来，央企总资产和总负债规模增速逐渐下降，相较于2023年末，2024年上半年央企总资产和总负债增速分别为2.27%和2.42%。
有息债务规模亦低增速上行。截至2024年6月末，央企有息债务规模为17.90万亿，较2023年末增长了2.48%。此外，央企有息债务结构中，债券占比始终保持在20%左右的水平，近年来变化不大。
央企呈现出一定的托底经济的作用。近十年来央企有息债务与GDP增速以及社融增速的关系，在某些年份呈现一定的反向关系。
进一步观察央企债券扩张周期和城投债券扩张周期的对比，可以发现两者趋势基本上一致。不论是央企还是地方城投，都承担了一定的逆周期调节的任务，在经济增速下行周期内，通过信用扩张的方式来拉动投资。
3.央企加杠杆怎么看？
3.1. 央企加杠杆的好处有哪些？
首先，在经济增速下行的背景下，通过央企加杠杆的方式拉动投资，推动经济增长，能够有效弥补当前地方化债下投资不足的问题。一般而言，在经济增速下行周期内，城投平台起到信用扩张托底经济的角色，但是在当前地方债务压力高企，化债如火如荼，城投短时间内较难承担促进经济发展的任务。因此，央企加杠杆能够承接经济增长的任务，有效扩大投资。另一方面，央企加杠杆而非地方国企加杠杆可以有效的减少地方债务风险的累积，防范地方债务系统性风险的发生。
其次，从发行效率的角度来看，央企发债成本更低。央企的背后是国家信用，相较于地方政府信用，央企在市场上的认可度更高，发行优势也更为明显。2024年发行的债券中，相较于非央企，央企发债平均利差低30bp左右。
11月27日，中国国新和中国诚通发行的5年期稳增长扩投资专项债票面利率仅为2.14%，高于当日同期限国债约44bp，在同日发行的债券中位于前列。
最后，央企市场化运营能力相对更强。本次5000亿稳增长扩投资专项债明确用于支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，需要承担主体具有较高的项目运营能力和管理经验，由央企承担能够最大限度的提高资金利用效率，推动新兴产业的发展。
3.2. 央企加杠杆的能力空间有多大？
此外，当前央企资产负债率得到了一定的控制，未来资本扩张空间较大，也为央企加杠杆促经济提供了可能。
截至2024年6月末，98家央企资产负债率平均值在61.5%左右。若保守以60%为上限，测算截至2024年6月末资产负债率尚未达到60%的主体发债空间，加总得到整体债务空间为5.53万亿；若以65%为上限，总体债务空间为10.71万亿。
本次发行之后，中国国新和中国诚通的资产负债率将由原来的60%左右提高到70%。
央企加杠杆增加了信用债市场优质资产的供给。在当前地方以化债为主旋律的背景下，央企加杠杆是提振经济的手段之一，显然加杠杆空间是充足的。
4.央企债，怎么看？
从信用风险的角度来看，央企债尤其是央企集团本部发行的债券有国家信用作为背书，发生信用风险的可能性较小。当然，对于央企的子公司而言，还是注意分析其经营状况和偿债能力。
从交易情况来看，近期央企债换手率有所提升。2024年以来，央企债平均换手率有所提高，市场对其参与积极性提升，流动性有所趋好。
从估值上来看，当前高收益估值主要集中在中铁工、中电科、中国电建、中交集、中铁集、中节能、中建等主体下面的子公司以及中国诚通发行的超长债。
整体来看，央企债不失为“资产荒”下的一种性价比之选，但需要考虑到供给节奏和资金面变化，当前置换隐债专项债大规模发行，债券市场短期供给规模较大，且目前债市以震荡为主，需关注参与时机。
5.小结
经国务院批准及国资委安排，中国国新和中国诚通将发行3000亿和2000亿稳增长扩投资专项债，11月27日发行首期共500亿，引发市场关注。
央企发债情况如何？
全国范围内共有央企98家 ，其中集团层面有过发债行为的央企72家，集团全口径范围内有过发债行为的央企84家。
①截至11月末，央企本部存量信用债规模为1.98万亿，占存量信用债的比例为6.84%；集团全口径范围内存量信用债规模为4.97万亿，占存量信用债的比例为17.12%。
②从一级发行上来看，央企经营情况好，信用资质高，发债成本相对较低，同时随着近一年来融资环境的改善，央企发债期限逐渐拉长。
③存续债券方面，95%的央企债估值在1.75%-2.5%之间，剩余期限1年以内和1-3年的占比合计超过8成。
央企加杠杆的历史情况？
回顾历史，央企有息债务与GDP增速以及社融增速的走势，呈现一定的反向关系。在社融增速回落明显的年份，央企债务增速都有一定程度提高，呈现出一定的托底经济的作用。近两年，央企总资产、总负债及有息债务整体增速逐步下滑，有提高债务增速的空间。
此次，国新、诚通发行5000亿稳增长专项债，如果剩余部分全部2025年发行，预计将拉动央企有息负债增速回升2.5个百分点。
央企加杠杆怎么看？
①央企加杠杆拉动投资，推动经济增长，能够有效弥补当前地方化债下投资不足的问题。此外，央企加杠杆而非地方国企加杠杆可以有效减少地方债务风险的累积；从发行效率的角度来看，央企发债成本更低；此外，央企市场化运营能力相对更强，有助于新兴产业发展。
②央企加杠杆空间充足。截至2024年6月末，98家央企资产负债率平均值在61.5%左右。若保守以60%为上限，测算资产负债率尚未达到60%的主体发债空间，加总得到整体债务空间为5.53万亿；若以65%为上限，总体债务空间为10.71万亿。
央企债怎么看？
部分央企子公司收益不错，建议积极关注；此外，部分央企发行了超长久期信用债，可以考虑作为信用拉久期的选择，择机参与。
