摘 要
美国本轮降息周期展望
人民币汇率的三种情况
债市避免单边做多
近年来，随着人民币汇率市场化程度提高、汇率弹性增加，中国货币政策自主性得到加强。最为典型的是，在本轮疫情应对中，中国货币政策“先进先出”，成为全球央行的“领跑者”而非“追随者”。
2020年初，人民银行1月底就开始降准降息，进入抗疫模式，财政政策直到5月底全国两会之后才全面启动。随着美国本土疫情暴发，美联储3月上中旬才两次紧急降息到零，3月底开启无限量宽（QE）。同年4月底，随着中国本土疫情传播途径基本阻断，企业复工复产，经济率先恢复，央行货币政策到期自然退出，只是因为财政货币政策严重错位，尽管人民银行并未提准和加息，但市场利率仍大幅走高。
美联储坚持实施“零利率+无限量宽”，并于2020年8月底修改货币政策框架，引入了“灵活的平均通胀目标制”（FAIT），增加对通胀的容忍度。直到2021年11月，美联储才开始缩减购债，2022年3月停止购债并启动加息。受内外部利好共振的影响，2020年6月起人民币止跌反弹，一直延续到2022年初。
由于通胀持续爆表、就业市场过热，美联储自2022年3月起追赶式加息，并于同年5月启动缩表，到2023年7月累计加息11次、525个基点。而中国就业不充分、有效需求不足、通胀水平偏低，人民银行降准降息稳增长，2022年初以来累计下调7天逆回购（OMO）利率五次、50个基点，1年期LPR利率五次、45个基点，5年期LPR利率六次、80个基点，1年期中期借贷便利（MLF）利率五次、65个基点；累计下调法定人民币存款准备金率五次、1.50个百分点。
由于中美经济周期和货币政策分化，2022年3月以来，人民币汇率持续承压。即便如此，2024年9月之前，人民银行还采取了一次降准、两次降息的重大货币政策行动，加码稳增长。甚至当人民币贬值压力较大时，7月22日和25日还“三连发”降息。
部分受中美正利差收敛甚至倒挂的影响，2022年2月至2023年8月，外资累计净减持境内人民币债券8926亿元。2023年9月起，部分受益于中美负利差收窄，外资重新净增持境内人民币债券，到2023年8月累计净增持1.35万亿元。2022年2月至2023年9月，10年期中美国债收益率为负相关0.488。其中，2022年2月至2023年8月为负相关0.216，2023年9月至2024年9月为正相关0.477（见图3）。由于外资在中国债券市场占比较低，不论外资持有量涨跌，没有影响中债价格总体上扬走势。2022年2月至2024年9月，上证国债指数累计上涨12.4%。
2024年9月美联储超常规降息，缓解了中国统筹内外部均衡的压力，进一步打开了人民银行降准降息空间。9月24日宣布、27日落地的同日分别下调存款准备金率和7天OMO（公开市场操作）利率0.50个和0.20个百分点或得益于此。然而，对此不宜高估美联储降息的影响。其实，7月18日二十届三中全会公报就强调，要坚定不移实现全年经济社会发展目标。7月30日中央政治局会议更是明确，宏观政策要持续用力、更加给力，要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。
货币政策“以我为主”就是坚持对内优先，主要根据国内经济形势和物价走势进行预调和微调，而不会过于考虑其他央行的政策及国际资本流动和汇率变化的情况。也就是说，即便没有这次美联储的超常规降息，人民银行仍有可能按照9月26日中央政治局会议关于“降低存款准备金率，实施有力度的降息”的要求采取行动。
中国债市现在面临的问题是，2024年4月以来人民银行频频提及的长期利率走低的风险或变成现实。前期由于市场预期低迷、资产荒较为严重，10年期中债收益率自2021年7月起就跌破3%，2024年9月一度低至2.10%以下。2024年9月底出台的一揽子金融支持政策远超市场预期，预示着中国宏观调控思路的重大转变，有助于改善中国经济复苏前景。
如果后续有增量财政政策跟进，加之进一步全面深化改革，推动经济运行回归合理区间，这将深刻影响国内债市的走向。因为即便在潜在经济增速下行拖累中性均衡利率的情况下，只要实际经济增速回到潜在增速以上，负产出缺口收敛并重新转正，将促进物价合理回升，市场利率有望重新走高。正如本轮紧缩周期期间，10年期美债收益率上行，并非因为美国潜在经济增速提高，而是因为通胀反弹一样。如果政策落地生效不及预期，则在持续宽松预期下，债市有望继续走高。总之，我们要避免线性单边思维，沿用过去的思路单边做多国内债市。
重视美股对A股传染效应
同债市一样，中国股市也更多受国内因素的影响，近年来表现尤为明显。2022年，受美联储追赶式加息、全球股债汇“三杀”的影响，A股也自2021年底冲高回落。全年，上证综指和标普500指数分别累计下跌15%和19%。2023年起，在美联储宽松和美国经济软着陆预期下，标普500指数持续反弹。同期，A股延续调整，直至2024年9月底一揽子金融支持政策出台，出现大幅反弹，彻底收复前期所有跌幅（见图4）。
2021年以来，官方常讲“市场预期转弱”或“市场预期偏弱”，并将稳预期置于宏观政策的重要位置，其实都指向政策落后于市场曲线。这次已经或准备出台的一揽子政策，范围之广、力度之大、工具之新、落地之快，远超市场预期，意味着政策重新走到了市场曲线前面，极大提振了市场人气。
自9月24日起，A股连日反弹，到9月30日，上证综指、深成指、万得全A和沪深300指数分别累计上涨21%、30%、25%和26%；9月25日起，沪深成交量连日过万亿元，30日达到2.59万亿元，刷新历史纪录。当前明显属于“强预期、弱现实”下的反弹行情。节后，A股出现剧烈震荡甚至有所回调，但交投活跃，有助于行情整固。未来行情的可持续性取决于后续增量财政货币政策能否落地，以及能否转化为经济形势持续回升向好、物价温和回升，以及上市公司盈利改善。
当然，也不能忽视外围市场波动对A股的传染效应。总体上，美联储降息有助于提振市场风险偏好，推动资本回流海外市场特别是估值较低的新兴市场。但1991年以来，除2000年和2015年，以标普500指数衡量的美股全年收跌的年份里，以沪深300指数衡量的A股全部跟跌。尤其是美股调整或者跌入“熊市”，A股也从未独善其身。
美股估值偏高是当前美国经济的一个重要特征。未来面临两大风险：一是美国高科技股估值泡沫化被证实，再现本世纪初互联网泡沫破灭，有可能拖累美国经济陷入衰退，美国上市公司盈利恶化；二是受美国二次通胀风险上升的影响，市场对于美联储紧缩立场重新评估，引发美股巨震。尽管外资在A股流通股的市值占比较低，但通过经济基本面、资本流动、市场情绪等渠道，美股对A股的传染效应仍不能低估。
摘 要
美国本轮降息周期展望
人民币汇率的三种情况
债市避免单边做多
近年来，随着人民币汇率市场化程度提高、汇率弹性增加，中国货币政策自主性得到加强。最为典型的是，在本轮疫情应对中，中国货币政策“先进先出”，成为全球央行的“领跑者”而非“追随者”。
2020年初，人民银行1月底就开始降准降息，进入抗疫模式，财政政策直到5月底全国两会之后才全面启动。随着美国本土疫情暴发，美联储3月上中旬才两次紧急降息到零，3月底开启无限量宽（QE）。同年4月底，随着中国本土疫情传播途径基本阻断，企业复工复产，经济率先恢复，央行货币政策到期自然退出，只是因为财政货币政策严重错位，尽管人民银行并未提准和加息，但市场利率仍大幅走高。
美联储坚持实施“零利率+无限量宽”，并于2020年8月底修改货币政策框架，引入了“灵活的平均通胀目标制”（FAIT），增加对通胀的容忍度。直到2021年11月，美联储才开始缩减购债，2022年3月停止购债并启动加息。受内外部利好共振的影响，2020年6月起人民币止跌反弹，一直延续到2022年初。
由于通胀持续爆表、就业市场过热，美联储自2022年3月起追赶式加息，并于同年5月启动缩表，到2023年7月累计加息11次、525个基点。而中国就业不充分、有效需求不足、通胀水平偏低，人民银行降准降息稳增长，2022年初以来累计下调7天逆回购（OMO）利率五次、50个基点，1年期LPR利率五次、45个基点，5年期LPR利率六次、80个基点，1年期中期借贷便利（MLF）利率五次、65个基点；累计下调法定人民币存款准备金率五次、1.50个百分点。
由于中美经济周期和货币政策分化，2022年3月以来，人民币汇率持续承压。即便如此，2024年9月之前，人民银行还采取了一次降准、两次降息的重大货币政策行动，加码稳增长。甚至当人民币贬值压力较大时，7月22日和25日还“三连发”降息。
部分受中美正利差收敛甚至倒挂的影响，2022年2月至2023年8月，外资累计净减持境内人民币债券8926亿元。2023年9月起，部分受益于中美负利差收窄，外资重新净增持境内人民币债券，到2023年8月累计净增持1.35万亿元。2022年2月至2023年9月，10年期中美国债收益率为负相关0.488。其中，2022年2月至2023年8月为负相关0.216，2023年9月至2024年9月为正相关0.477（见图3）。由于外资在中国债券市场占比较低，不论外资持有量涨跌，没有影响中债价格总体上扬走势。2022年2月至2024年9月，上证国债指数累计上涨12.4%。
2024年9月美联储超常规降息，缓解了中国统筹内外部均衡的压力，进一步打开了人民银行降准降息空间。9月24日宣布、27日落地的同日分别下调存款准备金率和7天OMO（公开市场操作）利率0.50个和0.20个百分点或得益于此。然而，对此不宜高估美联储降息的影响。其实，7月18日二十届三中全会公报就强调，要坚定不移实现全年经济社会发展目标。7月30日中央政治局会议更是明确，宏观政策要持续用力、更加给力，要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。
货币政策“以我为主”就是坚持对内优先，主要根据国内经济形势和物价走势进行预调和微调，而不会过于考虑其他央行的政策及国际资本流动和汇率变化的情况。也就是说，即便没有这次美联储的超常规降息，人民银行仍有可能按照9月26日中央政治局会议关于“降低存款准备金率，实施有力度的降息”的要求采取行动。
中国债市现在面临的问题是，2024年4月以来人民银行频频提及的长期利率走低的风险或变成现实。前期由于市场预期低迷、资产荒较为严重，10年期中债收益率自2021年7月起就跌破3%，2024年9月一度低至2.10%以下。2024年9月底出台的一揽子金融支持政策远超市场预期，预示着中国宏观调控思路的重大转变，有助于改善中国经济复苏前景。
如果后续有增量财政政策跟进，加之进一步全面深化改革，推动经济运行回归合理区间，这将深刻影响国内债市的走向。因为即便在潜在经济增速下行拖累中性均衡利率的情况下，只要实际经济增速回到潜在增速以上，负产出缺口收敛并重新转正，将促进物价合理回升，市场利率有望重新走高。正如本轮紧缩周期期间，10年期美债收益率上行，并非因为美国潜在经济增速提高，而是因为通胀反弹一样。如果政策落地生效不及预期，则在持续宽松预期下，债市有望继续走高。总之，我们要避免线性单边思维，沿用过去的思路单边做多国内债市。
重视美股对A股传染效应
同债市一样，中国股市也更多受国内因素的影响，近年来表现尤为明显。2022年，受美联储追赶式加息、全球股债汇“三杀”的影响，A股也自2021年底冲高回落。全年，上证综指和标普500指数分别累计下跌15%和19%。2023年起，在美联储宽松和美国经济软着陆预期下，标普500指数持续反弹。同期，A股延续调整，直至2024年9月底一揽子金融支持政策出台，出现大幅反弹，彻底收复前期所有跌幅（见图4）。
2021年以来，官方常讲“市场预期转弱”或“市场预期偏弱”，并将稳预期置于宏观政策的重要位置，其实都指向政策落后于市场曲线。这次已经或准备出台的一揽子政策，范围之广、力度之大、工具之新、落地之快，远超市场预期，意味着政策重新走到了市场曲线前面，极大提振了市场人气。
自9月24日起，A股连日反弹，到9月30日，上证综指、深成指、万得全A和沪深300指数分别累计上涨21%、30%、25%和26%；9月25日起，沪深成交量连日过万亿元，30日达到2.59万亿元，刷新历史纪录。当前明显属于“强预期、弱现实”下的反弹行情。节后，A股出现剧烈震荡甚至有所回调，但交投活跃，有助于行情整固。未来行情的可持续性取决于后续增量财政货币政策能否落地，以及能否转化为经济形势持续回升向好、物价温和回升，以及上市公司盈利改善。
当然，也不能忽视外围市场波动对A股的传染效应。总体上，美联储降息有助于提振市场风险偏好，推动资本回流海外市场特别是估值较低的新兴市场。但1991年以来，除2000年和2015年，以标普500指数衡量的美股全年收跌的年份里，以沪深300指数衡量的A股全部跟跌。尤其是美股调整或者跌入“熊市”，A股也从未独善其身。
美股估值偏高是当前美国经济的一个重要特征。未来面临两大风险：一是美国高科技股估值泡沫化被证实，再现本世纪初互联网泡沫破灭，有可能拖累美国经济陷入衰退，美国上市公司盈利恶化；二是受美国二次通胀风险上升的影响，市场对于美联储紧缩立场重新评估，引发美股巨震。尽管外资在A股流通股的市值占比较低，但通过经济基本面、资本流动、市场情绪等渠道，美股对A股的传染效应仍不能低估。
