10月23日，坊间开始流传官方即将通过能耗指标来限制光伏主产业链的产能开工，供给侧改革热度不断提升。但时至今日，业内对于限制产能的具体方案依然众说纷纭，尚未达成一致，对于产能退出的相关路径也很少有出现讨论。

站在今天这个时间点，我们或许可以通过复盘多晶硅的价格变动历史以及其他资源品的产能出清过程来寻找一些线索。

拉长周期来看，2021-2022年接近4倍的暴涨还只是漫长多晶硅产业周期中的小小波澜。

2004年1月1日，德国《可再生能源法》修正案显著提高了太阳能发电的上网电价。这一变化引发了对光伏系统的抢购，特别是在农民中。作为结果，2004年德国新增光伏装机量增长了3倍以上，全球光伏新增装机的同比增长达到90%。这引发了太阳能级多晶硅的现货价格几乎翻了一倍，由低点的28美元/公斤增长至约55美元/公斤。继德国新修订能源法后，西班牙、法国、意大利等欧洲国家陆续出台补贴政策，光伏需求出现迅猛增长。

相反，供给端却没有出现明显的提升。

由于德国、美国、挪威、日本等国家的多晶硅厂商技术垄断、扩产产能有限，同时1998年半导体行业的低迷又使它们损失惨重，再加上多晶硅的扩产往往需要18-24个月的时间，行业整体的扩产意愿并不强烈。因此，多晶硅现货价格在2005-2006年间由55美元/公斤一路猛涨至300美元/公斤。但由于供给的大规模短缺，全球新增装机的同比增长有所放缓，分别为35%（2005年）和19%（2006年）。

2007年，多晶硅产量的适度增加和单位硅耗的进一步下降，二者为光伏的增长创造了更多空间。更重要的是，非晶硅的太阳能薄膜电池组件产量增加了一倍多。多种因素共同推动了当年全球新增光伏装机的惊人增长，达到62%。此时，多晶硅现货价格涨势有所放缓，在2007年年底达到350美元/公斤，但依然处于历史高位。

真正的变化发生在2008年。

尽管价格高得惊人，但现货价格的飙升并没有结束。2008年3月，它再次跃升至475美元/公斤的峰值。或许在此之后，天合光能董事长高纪凡将要无数次的回望这个时间点。2008年4月，中国领先的组件制造商之一天合光能(TrinaSolar)宣布停止开发其年产能为1万吨的多晶硅工厂。天合光能正确地预测，随着大量新生产能力的投产，多晶硅价格将在中期下降。我们根据后来的访谈可知，当时高纪凡在美国一家全球多晶硅整体解决方案的公司参观后，推算整个多晶硅项目加起来的数量已经是市场未来需求量的三倍以上。

的确，2008年5月，多晶硅的现货价格开始从450美元/公斤以上的平台下跌。然而，4个月后的另外两个事件则直接让多晶硅现货价格开启了历史上最严重的一次直线跳水。在美国投资银行雷曼兄弟于9月15日倒闭后，已经在美国房地产市场蔓延的金融危机开始影响全球经济。信贷紧缩影响了光伏市场的需求面，大型太阳能发电站的资金缩水。另一方面，9月28日西班牙发布了光伏系统补贴上网电价的截止日期。这意味着，修订后的激励计划从2009年开始为符合条件的光伏项目设定了每年500兆瓦的上限。事实上，这将使得光伏市场减少2000兆瓦（即2GW）的年度需求，大大降低了全球的新增装机。

这一年，多晶硅现货价格从8月的约375美元/公斤一路暴跌至12月份的165美元/公斤，距离年内高点的475美元/公斤大幅下跌65%。

2009年，全球金融危机全面爆发。陆续投产的产能使多晶硅市场的平衡向供应过剩倾斜。从1月的每公斤160美元开始进一步下跌，直到当年下半年开始稳定在每公斤55美元至60美元之间，这个价格水平一直维持到了2010年9月。

其实，在此期间很多硅料厂商由于预料到的产能过剩，已经开始猛踩刹车。我国的江西赛维遭到严重的财务问题债务负担沉重，并将其1.6万吨多晶硅工厂的扩建推迟到2010年。中国和世界各地的许多多晶硅项目也被推迟，其中大多数后来被放弃。

但在价格方面，多晶硅现货市场的价格却迎来了上涨。

2010年11月，多晶硅价格急剧跃升至每公斤80美元。虽然在季节性疲软的12月多晶硅价格有所回落，但在2011年3月价格再次回升至79美元/公斤，接近2010年的高点。这种平台期之后的上涨给了中小企业一种虚假的安全感，当时没有人知道，这个价格在往后的二十余年里再也没有出现。2011年5-6月，价格迅速回落至2010年上半年的长期水平，即55美元/公斤，直到9月中旬，价格一直高于50美元/公斤。然而，价格在之后加速下跌，在短短一个季度内，现货价格暴跌了20美元/公斤，跌破了30美元/公斤的水平。

所以，是什么带动了价格的短暂上升，又是什么带来了价格最终的崩塌？

首先，2010年前后我国的光伏开始起步，从0-1的需求十分强劲，市场想象空间很大，带动多晶硅进口价格同步增长。可以发现，2010年是全球新增光伏装机增长最高的一年，达到了惊人的158%。其次，国内光伏龙头之一的保利协鑫更多的采用子公司江苏中能的内部多晶硅进行硅片生产，减少了现货市场的需求。此外，部分国内贸易商开始投机性购买多晶硅现货，进一步推高了价格。

但是，以上人为因素导致的价格上涨并没有改变多晶硅供过于求的事实。

2011年年初，下游的电池组件厂商对需求过于乐观，据了解仅当年上半年全球就建立了10GW的组件库存，再加上本就过剩的产能，整个产业链价格压力逐步传导。下半年，瓦克、OCI以及江苏中能投放了大量的产能，供需矛盾进一步突出。

国际环境也不乐观。2011年下半年，欧债危机全面爆发。2011年年底至2012年，美国和欧盟陆续对我国光伏行业展开双反调查，对我国光伏企业加征反倾销和反补贴税。例如，尚德电力和天合光能被判定倾销幅度分别为31.73%和18.32%。中国光伏产品出口受阻，产业面临严峻挑战。

这一连串的冲击直接给中国的中小企业带来了暴击，2011年9月至2012年年中，有近30家公司暂停或放弃了运营。中国中小企业产能规模较小，生产管理经验尚不充足，成本竞争力不强，再加上出口受阻、国内电价优势不明显等因素，可以选择的路已经不多。

中小企业的关停带来了更大范围的库存抛售，这里还包括一些下游的硅片厂商。2012年底，瓦克和OCI分别调低了工厂的开工率，甚至达到了50%以下，此时多晶硅的现货价格已经来到了15-16美元/公斤，距离9月均价的20美元/公斤减少1/4，全年共下跌47%，而它在2011年就已经暴跌了59%。

严重的价格衰退促使韩国和中国出现了第二波工厂关闭潮，即使是龙头公司也不能幸免。2013年3月，无锡市中级人民法院发布公告，全球最大光伏组件生产商之一的无锡尚德无法归还到期债务，依法裁定破产重整。2014年10月，受到过度扩张、公司财务恶化的影响，全球最大多晶硅制造商之一的江西赛维LDK正式向美国法院提交了破产申请。2018年6月，曾经全球组件前五的英利绿色能源由于连年亏损和高额负债在美股退市，当时英利已经连续亏损八年，累计亏损194.47亿元，资产负债率高达243.09%。而后经历了拆分重组，光伏业务由国资接手，近期终于重回组件出货前十。

2012年欧美双反关税的打压一度让中国光伏企业举步维艰。2013年7月，我国的反制措施正式出台，限制对海外多晶硅的进口。虽然当时的反制措施存在加工贸易的可能，但这个BUG在一年后即被修复。由于进口的减少，国内整体价格保持上行，几家多晶硅制造商恢复生产，并开始出现再次扩产的意愿。

时间来到了2015年，这一年，中国的产能扩张已经变的肉眼可见。实际上，在2014年新增的多晶硅产能中，就有2/3来自中国，而在2015年这个数字达到了3/4。短短两年增加了10万吨的多晶硅产能，相当于20+GW的组件，远远超过了需求的增长量。因此，多晶硅现货价格全年持续下跌。2015年年初价格超过19美元/公斤，于6月跌破2012年低点，年底进一步跌至近13美元/公斤。

2016-2017年，政策的鼓励以及成本的下降带动了国内迅速增长光伏装机，使得一部分产能得以消化。期间叠加了部分工厂的停产复产、部分公司的库存备料以及对多晶硅进口的进一步收紧，整体价格呈现震荡上行的趋势，并于2017年年底再次回到了18-19美元/公斤的高位。

在此期间，供过于求的基本形势并没有改变，但多晶硅价格没有出现崩坏，或许还是因为对国内连续两年126%和56%的超高速装机抱有期待。

这种期待在2018年5月31号后迅速转化为对未来的担忧。5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合下发的《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，补贴下调、户用纳入指标管理、指标总额下调、地面电站指标暂不下发等等措施陆续到来。

这条消息像炸弹一样击中了光伏产业。多晶硅现货价格立即下跌1.60美元/公斤，但这是持续下跌的开始。6月开始，一半以上的多晶硅制造商暂停生产，但在三四季度又有一些制造商重返市场，同时新增的低成本产能也在陆续到场。10月底，价格跌破10美元/公斤，年底收于9.50美元/公斤左右。

2019-2020年，整个行业都处于下行周期，度电补贴、新增装机、多晶硅现货价格同步走低，光伏再一次陷入低谷。

不同的是，这一次，机遇正在悄无声息的孕育当中。2019年其实我国光伏平价上网的元年，我国在2019年已经开始实施平价项目。这得益于度电成本的不断下降，LCOE已经由2015年的0.12美元降低了一半，无限接近于火电的度电成本。光伏发电正在由政策性驱动转化为经济性驱动。

随着我国在2020年9月第七十五届联合国大会上明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标，之后的故事已经广为人知。

细数过去20年的多晶硅历史，实际的价格下行期主要有以下五个：

1）2008年年中-2009年年中：受金融危机和需求减弱的影响，多晶硅现货价格出现高位闪崩，全球光伏行业遭受重创。截至2008年年底，“我国多晶硅产能2万吨，产量4000吨左右，在建产能约8万吨，产能已明显过剩”，“我国光伏发电市场发展缓慢，国内太阳能电池98%用于出口，相当于大量输出国内紧缺的能源”。就2008年的现有产能来看，我国并不算深度参与其中，但在建产能的巨大惯性为后面几年埋下了隐患。有资料显示，2009年全球多晶硅产能约为19.8万吨，我国多晶硅产能约为7.1万吨，占比由2008年的20%左右迅速提升至36%。

2）2011年年初-2012年年底：真正的危机随后到来。由于我国的光伏事业正处于起步阶段，前两年开建的多晶硅产能也在投放当中，市场心态相对乐观。但这个时候国内的需求还没有真正爆发，供过于求的现实没有改变。2009年的“国发38号文”已经将多晶硅行业定为产能过剩行业，到了2012年，全球多晶硅产能达到40万吨，我国名义产能预计在19万吨，接近全球产能的一半，占比继续大幅提升。而在2012年全球多晶硅产量达到23.4万吨，开工率刚超过50%。除了供需本身的失衡外，国外双反关税的限制+国内爬产期自身成本过高+国外产品对我国的倾销压制，多重因素使得行业更加深陷泥沼，硅料库存高企，中小企业难以为继。当时我国硅料企业的成本在200元/公斤，而现货市场的价格已经跌至20美元附近。至2013年上半年，全国已投产的43家多晶硅企业中仅剩6家在产，多数产能在1000到3000吨之间的多晶硅工厂倒闭。

3）2015年：2013年我国出台双反关税的反制措施后，行业整体投复产意愿较好。截至2013 年底，国内大约有 13家多晶硅企业恢复生产。但是，相关产能在2015年左右陆续的复产或投放，产能过剩也随之而来。这一次相对而言并不算严重，随后2016-2017年国内的高速装机很快弥补了这一点，多晶硅价格也再次回升。

4）2018年年中-2020年年中：531新政发布后，国内需求锐减，全球产能出现了大幅衰退，这也导致了在2020年双碳刚提出时是存在一定产能缺口的。

5）2022年底至今：双碳的提出以及光伏平价上网的实现使得国内对20年代后的光伏前景一致看好，同时融资渠道的畅通以及地方政府的支持让光伏行业新一轮的装备竞赛再次打响。大量的新建产能在2022-2023年陆续投放，多晶硅价格也在2022年Q3开始了新一轮的暴跌。

时至今日，再次过剩的产能已经成为光伏行业继续前行的阻碍，业内正在积极寻找出路。

历史不会简单重复，但总会踩着相似的韵脚。

我们似乎可以在多晶硅发展历史中发现这样一个“幽灵”，它总是让产能和需求无法恰当的进行匹配。这不禁让我们联想到了经济学中另一个周期现象——“猪周期”。

猪周期是一种经济周期现象，主要发生在农产品市场上，特别是生猪养殖行业。其基本原理是：当猪肉价格上涨时，养殖户为了增加收入，会扩大养殖规模。然而，由于养猪周期较长，等到新一批猪出栏时，市场上供给大幅增加，导致猪肉价格下跌。价格下跌后，养殖户减少养猪，导致供应减少，随后猪肉价格再次上涨。这种价格和供给的周期性波动就被称为“猪周期”。

当然，光伏行业本身并不是传统的周期行业，但我们剥去新技术的迭代跃迁、国内外的倾销与反倾销、政府官方的指标指导、经济大环境的紧缩与宽松等外部因素，剩下最内核的东西已经昭然若揭，那就是上游多晶硅扩产所需要的大量时间成本和资金成本。

更进一步说，是上游多晶硅扩产所需要的大量时间成本和资金成本远高于下游的硅片、电池片与组件。时间/资金成本和其他环节的巨大差异，最终导致了最上游的原材料环节在整个产业链的扩产中反而是最后释放的，巨大的产能释放惯性使得全产业链价格一泻千里。

我们来看具体数据。

根据当前的产业数据，多晶硅的扩产周期一般为1.5-2年，投产后还需要0.5年的爬产期，投资额约为8-10亿元/万吨，折合单GW投资额在3亿元以上；硅片的扩产周期一般为0.5-1年，单GW投资额在2亿元左右；电池片的扩产周期一般为0.5-1年，目前TOPCon电池单GW投资额为1.5-1.7亿元；组件的扩产周期一般在半年以内，单GW投资额在1亿元以下。

就数据来看，多晶硅与下游环节存在明显差别。再加上早期发展阶段，行业内的数据并不公开准确，即使今天重新去搜集2018年前的数据，依然存在统计口径、万吨硅料转化组件GW数等诸多问题，无法对当下进行准确判断。此外，光伏行业变化非常快，上文提及的技术革命、国际环境、国内政策以及经济周期的变化足以在多晶硅扩产的两年内接连发生，最终导致产能与需求的不匹配。

更有甚者，多晶硅资源品的属性决定了它的同质化是非常严重的，在市场最终格局形成之前，在每一次供需错配之际，企业之间的竞争都会是非常激烈的。

讨论了以上五次行业下行期我们可以发现，实际上我国多晶硅产能关停淘汰发生最主要的两个时间段就是2011-2013年和2019-2020年。一次是产能建设惯性过大，明显的供过于求，一次是需求锐减导致的被动过剩。

其中，最严重的当属2011-2013年，期间甚至出现多个龙头企业的破产倒闭，我国多晶硅行业可谓元气大伤。那么，这些关停的产能去哪了？是否能给今天同样严峻的局面提供一些线索呢？

根据中国有色金属工业协会硅业分会的《2013年多晶硅年度市场分析报告》，2013年国内多晶硅产量约为8.2万吨，同比增长28.6%，江苏中能的5万吨贡献了主要产出，产能利用率达到90%。特变电工、宜昌南玻、四川瑞能等一二线企业产能分别为1.2/0.6/1万吨，产能利用率均在50%以上。“而其余大多停产的硅料企业一般均已停产一年以上，存在库存积压、成本偏高等复产障碍，因此部分停产时间过长、竞争力不强的企业若想复工也只能依赖于生产技术的改进，否则将逐渐被市场淘汰，产业集中度将逐渐提高，未来多晶硅市场将集中在少数成本较低的企业中”。

前文提到的江西赛维，其旗下的江西赛维LDK太阳能多晶硅有限公司(即多晶硅公司)于2018年1月因已停产不具备重组条件且严重资不抵债被法院裁定破产走向清算，另一个江西赛维LDK光伏硅科技有限公司(即光伏硅公司)于2016年10月被韩国希恩门(SNM)以1.3亿元接盘，持股比例70%。当时的重组计划是通过技改、扩产的实施，实现公司持续盈利，同时计划在重整后3年内通过在资本市场上市，达到以债转股方式清偿债权人利益最大化。而无锡尚德在2013年3月被中国银行等8家银行以不能清偿到期债务为由，被法院裁定进行破产重整。此后，无锡尚德的资产被顺风光电以30亿元现金收购，实现了100%股权让渡。

我们猜测产能和机器设备并没有被直接废弃，更多的是通过市场化的方式进行了重组和再分配。其中，折价收购是主要的去向，使公司的有效产能得以保留并寻找途径运营。同时，破产清算过程中大部分资产被处置，用于偿还债务。

其实，2010-2013年和2019-2020年的行业下行并没有带来像今天这样的产能过剩局面，过去由于国内基本盘的市场前景光明以及降本增效的操作空间充足，行业总体不至于太过悲观。

但在今天，国内及海外在装机大幅增长后的陷入瓶颈，新投放的产能过剩一倍，再加上革命性的技术迭代尚未出现，今天我们面对的局面已经完全不同。

我们不禁要问两个问题，那就是：

目前产能过剩的情况如何缓解？多久缓解？

以及

新一轮周期会再次出现吗？也就是，在这轮产能出清后会再次出现供给的短缺吗？

第二个问题相对更加遥远，或许这反而让问题本身更好回答。虽然我们讨论了猪周期和硅料周期，但二者还是有实质性的不同的，那就是猪周期的需求在非极端情况下是稳定不断的，是消费品，而光伏的新增装机理论上会有一个物理尽头，除非技术革命的再次出现（如钙钛矿）。如今，装机的放缓在部分欧洲国家和我国部分省份或许已经出现。因此，下一轮的短缺应该不会像今天供给过剩一倍这么的夸张，但短缺依然可能出现，由于人为的惯性、由于人性并非机器、或者由于一些突发因素，供需的平衡大概率只是偶然。

那让我们回到第一个问题，也就是业内目前最关注的问题。我们试着从别的行业去寻找一些产能出清的线索，比如说同为资源品的煤炭。

我国的煤炭行业在本世纪10年代进行了大量的产能出清。一方面，由于长期的价格下跌，2014-2016年间多地坑口价已经低于成本，开采成本高的、融资能力差的中小煤炭企业被动选择关停退出。另一方面，“十二五”期间各省推出煤炭兼并重组和退出落后煤矿等政策措施，加速了中小产能的出清。

2016年，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》发出，中央政府出资1000亿元，以地方政府配资的方式，用于去产能过程中的人员安置问题。产能退出实施以奖代补，煤炭产能每退出1吨，政府奖补150元，其中中央100元、地方50元。《意见》尤其对各省在资源规模方面进行规定：晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年，冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年，其他地区产能小于9万吨/年的煤矿。

再加上，2016年后，国家对停止审批新建产能执行度很高，企业方面也由于对传统能源的前景认识提高，新建产能释放非常有限，通过数据也可以发现2014年后行业公司的资本开支出现了明显减少。此外，煤炭行业国企占比较高，地方性的民企较少，政策执行性较强。总之，煤炭行业的产能规模得到了有效控制。

我们最后再来讨论一下多晶硅。

我们知道硅料的过剩是当前光伏行业的“牛鼻子”。目前业内对硅料企业的限产方案包括：通过统一控制开工率限产、通过去年硅料产出的权重进行配额限产以及通过能耗标准淘汰尾部的高能耗产能等等。首先我们需要区分的是，这轮产能出清究竟是行业主导还是官方主导。

前两项是行业内的倡议，期望通过限产的方式共同度过难关，等待新增需求的出现。类比2016-2017年，国内装机高峰实际解放了此前一部分过剩产能。当然，硅料产能在停产一至两年后就难以再次开启，这两项涉及受损方较广的措施并未达成业内共识。

后一项是传言官方可能出台的限制措施，即关停尾部产能，迅速达到出清效果。观察煤炭行业的出清进展，官方的下场将会是一套组合拳，包括兼并重组、人员安置、停止新建审批、甚至各省份领取指标等等，目标明确，手段丰富。最重要的一点是强制执行力强，这个是目前行业协会层面难以复制的。

当然，行业协会已经积极推动了多项工作，最主要的就是为组件投标提供了成本参考价，现在已经有了初步成效。据了解，目前行业协会正在积极进行走访调研，结合行业头部公司和明年的需求，制定明年的产能参考计划，在行业层面努力推动产能过剩局面的缓解。而在国家战略层面，光伏行业产能出清与国内需求提振、电力市场化改革、2030碳达峰、新三样出口以及美国能源选择等诸多宏观维度的战略走向息息相关，目前正逢美国大选结束，海外市场的需求还不清晰，预计短期出台一系列产能限制政策的可能性较弱。

近期我们也关注到，多晶硅期货市场正在路上，这为供需关系提供了一种新的可能性，正在等待演绎。

此外，随着特高压建设的推进以及国内经济刺激的大基调确定，光伏组件招标量开始放大，内需的拉动将对供需关系的改善贡献力量。11月13日，中国电建发布了2025年度光伏组件、光伏逆变器以及储能集采公告，三者的招标规模分别为51GW/51GW/16GWh，堪称史上最大光伏集采。据了解，中国电建对2021-2024年的组件招标规模分别为5/15/26/42GW，2025年更是超出预期的达到了51GW。国内整体方面，今年8月我国组件的招标量就达到63.9GW的历史高点，环比7月暴涨611%，同比增长233%。此次11月的招标规模预计将继续扩大，迎来供需关系的“双向奔赴”。

总之，官方对光伏行业以及新能源的态度是明确和坚定的，光伏行业真正跌破现金成本自今年4月开始已经过去半年有余，相信在2025年能够看到行业的最终选择。

参考资料：Polysilicon price history: A roller-coaster ride from 1981 through 2023, Bernreuter Research

10月23日，坊间开始流传官方即将通过能耗指标来限制光伏主产业链的产能开工，供给侧改革热度不断提升。但时至今日，业内对于限制产能的具体方案依然众说纷纭，尚未达成一致，对于产能退出的相关路径也很少有出现讨论。

站在今天这个时间点，我们或许可以通过复盘多晶硅的价格变动历史以及其他资源品的产能出清过程来寻找一些线索。

拉长周期来看，2021-2022年接近4倍的暴涨还只是漫长多晶硅产业周期中的小小波澜。

2004年1月1日，德国《可再生能源法》修正案显著提高了太阳能发电的上网电价。这一变化引发了对光伏系统的抢购，特别是在农民中。作为结果，2004年德国新增光伏装机量增长了3倍以上，全球光伏新增装机的同比增长达到90%。这引发了太阳能级多晶硅的现货价格几乎翻了一倍，由低点的28美元/公斤增长至约55美元/公斤。继德国新修订能源法后，西班牙、法国、意大利等欧洲国家陆续出台补贴政策，光伏需求出现迅猛增长。

相反，供给端却没有出现明显的提升。

由于德国、美国、挪威、日本等国家的多晶硅厂商技术垄断、扩产产能有限，同时1998年半导体行业的低迷又使它们损失惨重，再加上多晶硅的扩产往往需要18-24个月的时间，行业整体的扩产意愿并不强烈。因此，多晶硅现货价格在2005-2006年间由55美元/公斤一路猛涨至300美元/公斤。但由于供给的大规模短缺，全球新增装机的同比增长有所放缓，分别为35%（2005年）和19%（2006年）。

2007年，多晶硅产量的适度增加和单位硅耗的进一步下降，二者为光伏的增长创造了更多空间。更重要的是，非晶硅的太阳能薄膜电池组件产量增加了一倍多。多种因素共同推动了当年全球新增光伏装机的惊人增长，达到62%。此时，多晶硅现货价格涨势有所放缓，在2007年年底达到350美元/公斤，但依然处于历史高位。

真正的变化发生在2008年。

尽管价格高得惊人，但现货价格的飙升并没有结束。2008年3月，它再次跃升至475美元/公斤的峰值。或许在此之后，天合光能董事长高纪凡将要无数次的回望这个时间点。2008年4月，中国领先的组件制造商之一天合光能(TrinaSolar)宣布停止开发其年产能为1万吨的多晶硅工厂。天合光能正确地预测，随着大量新生产能力的投产，多晶硅价格将在中期下降。我们根据后来的访谈可知，当时高纪凡在美国一家全球多晶硅整体解决方案的公司参观后，推算整个多晶硅项目加起来的数量已经是市场未来需求量的三倍以上。

的确，2008年5月，多晶硅的现货价格开始从450美元/公斤以上的平台下跌。然而，4个月后的另外两个事件则直接让多晶硅现货价格开启了历史上最严重的一次直线跳水。在美国投资银行雷曼兄弟于9月15日倒闭后，已经在美国房地产市场蔓延的金融危机开始影响全球经济。信贷紧缩影响了光伏市场的需求面，大型太阳能发电站的资金缩水。另一方面，9月28日西班牙发布了光伏系统补贴上网电价的截止日期。这意味着，修订后的激励计划从2009年开始为符合条件的光伏项目设定了每年500兆瓦的上限。事实上，这将使得光伏市场减少2000兆瓦（即2GW）的年度需求，大大降低了全球的新增装机。

这一年，多晶硅现货价格从8月的约375美元/公斤一路暴跌至12月份的165美元/公斤，距离年内高点的475美元/公斤大幅下跌65%。

2009年，全球金融危机全面爆发。陆续投产的产能使多晶硅市场的平衡向供应过剩倾斜。从1月的每公斤160美元开始进一步下跌，直到当年下半年开始稳定在每公斤55美元至60美元之间，这个价格水平一直维持到了2010年9月。

其实，在此期间很多硅料厂商由于预料到的产能过剩，已经开始猛踩刹车。我国的江西赛维遭到严重的财务问题债务负担沉重，并将其1.6万吨多晶硅工厂的扩建推迟到2010年。中国和世界各地的许多多晶硅项目也被推迟，其中大多数后来被放弃。

但在价格方面，多晶硅现货市场的价格却迎来了上涨。

2010年11月，多晶硅价格急剧跃升至每公斤80美元。虽然在季节性疲软的12月多晶硅价格有所回落，但在2011年3月价格再次回升至79美元/公斤，接近2010年的高点。这种平台期之后的上涨给了中小企业一种虚假的安全感，当时没有人知道，这个价格在往后的二十余年里再也没有出现。2011年5-6月，价格迅速回落至2010年上半年的长期水平，即55美元/公斤，直到9月中旬，价格一直高于50美元/公斤。然而，价格在之后加速下跌，在短短一个季度内，现货价格暴跌了20美元/公斤，跌破了30美元/公斤的水平。

所以，是什么带动了价格的短暂上升，又是什么带来了价格最终的崩塌？

首先，2010年前后我国的光伏开始起步，从0-1的需求十分强劲，市场想象空间很大，带动多晶硅进口价格同步增长。可以发现，2010年是全球新增光伏装机增长最高的一年，达到了惊人的158%。其次，国内光伏龙头之一的保利协鑫更多的采用子公司江苏中能的内部多晶硅进行硅片生产，减少了现货市场的需求。此外，部分国内贸易商开始投机性购买多晶硅现货，进一步推高了价格。

但是，以上人为因素导致的价格上涨并没有改变多晶硅供过于求的事实。

2011年年初，下游的电池组件厂商对需求过于乐观，据了解仅当年上半年全球就建立了10GW的组件库存，再加上本就过剩的产能，整个产业链价格压力逐步传导。下半年，瓦克、OCI以及江苏中能投放了大量的产能，供需矛盾进一步突出。

国际环境也不乐观。2011年下半年，欧债危机全面爆发。2011年年底至2012年，美国和欧盟陆续对我国光伏行业展开双反调查，对我国光伏企业加征反倾销和反补贴税。例如，尚德电力和天合光能被判定倾销幅度分别为31.73%和18.32%。中国光伏产品出口受阻，产业面临严峻挑战。

这一连串的冲击直接给中国的中小企业带来了暴击，2011年9月至2012年年中，有近30家公司暂停或放弃了运营。中国中小企业产能规模较小，生产管理经验尚不充足，成本竞争力不强，再加上出口受阻、国内电价优势不明显等因素，可以选择的路已经不多。

中小企业的关停带来了更大范围的库存抛售，这里还包括一些下游的硅片厂商。2012年底，瓦克和OCI分别调低了工厂的开工率，甚至达到了50%以下，此时多晶硅的现货价格已经来到了15-16美元/公斤，距离9月均价的20美元/公斤减少1/4，全年共下跌47%，而它在2011年就已经暴跌了59%。

严重的价格衰退促使韩国和中国出现了第二波工厂关闭潮，即使是龙头公司也不能幸免。2013年3月，无锡市中级人民法院发布公告，全球最大光伏组件生产商之一的无锡尚德无法归还到期债务，依法裁定破产重整。2014年10月，受到过度扩张、公司财务恶化的影响，全球最大多晶硅制造商之一的江西赛维LDK正式向美国法院提交了破产申请。2018年6月，曾经全球组件前五的英利绿色能源由于连年亏损和高额负债在美股退市，当时英利已经连续亏损八年，累计亏损194.47亿元，资产负债率高达243.09%。而后经历了拆分重组，光伏业务由国资接手，近期终于重回组件出货前十。

2012年欧美双反关税的打压一度让中国光伏企业举步维艰。2013年7月，我国的反制措施正式出台，限制对海外多晶硅的进口。虽然当时的反制措施存在加工贸易的可能，但这个BUG在一年后即被修复。由于进口的减少，国内整体价格保持上行，几家多晶硅制造商恢复生产，并开始出现再次扩产的意愿。

时间来到了2015年，这一年，中国的产能扩张已经变的肉眼可见。实际上，在2014年新增的多晶硅产能中，就有2/3来自中国，而在2015年这个数字达到了3/4。短短两年增加了10万吨的多晶硅产能，相当于20+GW的组件，远远超过了需求的增长量。因此，多晶硅现货价格全年持续下跌。2015年年初价格超过19美元/公斤，于6月跌破2012年低点，年底进一步跌至近13美元/公斤。

2016-2017年，政策的鼓励以及成本的下降带动了国内迅速增长光伏装机，使得一部分产能得以消化。期间叠加了部分工厂的停产复产、部分公司的库存备料以及对多晶硅进口的进一步收紧，整体价格呈现震荡上行的趋势，并于2017年年底再次回到了18-19美元/公斤的高位。

在此期间，供过于求的基本形势并没有改变，但多晶硅价格没有出现崩坏，或许还是因为对国内连续两年126%和56%的超高速装机抱有期待。

这种期待在2018年5月31号后迅速转化为对未来的担忧。5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合下发的《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，补贴下调、户用纳入指标管理、指标总额下调、地面电站指标暂不下发等等措施陆续到来。

这条消息像炸弹一样击中了光伏产业。多晶硅现货价格立即下跌1.60美元/公斤，但这是持续下跌的开始。6月开始，一半以上的多晶硅制造商暂停生产，但在三四季度又有一些制造商重返市场，同时新增的低成本产能也在陆续到场。10月底，价格跌破10美元/公斤，年底收于9.50美元/公斤左右。

2019-2020年，整个行业都处于下行周期，度电补贴、新增装机、多晶硅现货价格同步走低，光伏再一次陷入低谷。

不同的是，这一次，机遇正在悄无声息的孕育当中。2019年其实我国光伏平价上网的元年，我国在2019年已经开始实施平价项目。这得益于度电成本的不断下降，LCOE已经由2015年的0.12美元降低了一半，无限接近于火电的度电成本。光伏发电正在由政策性驱动转化为经济性驱动。

随着我国在2020年9月第七十五届联合国大会上明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标，之后的故事已经广为人知。

细数过去20年的多晶硅历史，实际的价格下行期主要有以下五个：

1）2008年年中-2009年年中：受金融危机和需求减弱的影响，多晶硅现货价格出现高位闪崩，全球光伏行业遭受重创。截至2008年年底，“我国多晶硅产能2万吨，产量4000吨左右，在建产能约8万吨，产能已明显过剩”，“我国光伏发电市场发展缓慢，国内太阳能电池98%用于出口，相当于大量输出国内紧缺的能源”。就2008年的现有产能来看，我国并不算深度参与其中，但在建产能的巨大惯性为后面几年埋下了隐患。有资料显示，2009年全球多晶硅产能约为19.8万吨，我国多晶硅产能约为7.1万吨，占比由2008年的20%左右迅速提升至36%。

2）2011年年初-2012年年底：真正的危机随后到来。由于我国的光伏事业正处于起步阶段，前两年开建的多晶硅产能也在投放当中，市场心态相对乐观。但这个时候国内的需求还没有真正爆发，供过于求的现实没有改变。2009年的“国发38号文”已经将多晶硅行业定为产能过剩行业，到了2012年，全球多晶硅产能达到40万吨，我国名义产能预计在19万吨，接近全球产能的一半，占比继续大幅提升。而在2012年全球多晶硅产量达到23.4万吨，开工率刚超过50%。除了供需本身的失衡外，国外双反关税的限制+国内爬产期自身成本过高+国外产品对我国的倾销压制，多重因素使得行业更加深陷泥沼，硅料库存高企，中小企业难以为继。当时我国硅料企业的成本在200元/公斤，而现货市场的价格已经跌至20美元附近。至2013年上半年，全国已投产的43家多晶硅企业中仅剩6家在产，多数产能在1000到3000吨之间的多晶硅工厂倒闭。

3）2015年：2013年我国出台双反关税的反制措施后，行业整体投复产意愿较好。截至2013 年底，国内大约有 13家多晶硅企业恢复生产。但是，相关产能在2015年左右陆续的复产或投放，产能过剩也随之而来。这一次相对而言并不算严重，随后2016-2017年国内的高速装机很快弥补了这一点，多晶硅价格也再次回升。

4）2018年年中-2020年年中：531新政发布后，国内需求锐减，全球产能出现了大幅衰退，这也导致了在2020年双碳刚提出时是存在一定产能缺口的。

5）2022年底至今：双碳的提出以及光伏平价上网的实现使得国内对20年代后的光伏前景一致看好，同时融资渠道的畅通以及地方政府的支持让光伏行业新一轮的装备竞赛再次打响。大量的新建产能在2022-2023年陆续投放，多晶硅价格也在2022年Q3开始了新一轮的暴跌。

时至今日，再次过剩的产能已经成为光伏行业继续前行的阻碍，业内正在积极寻找出路。

历史不会简单重复，但总会踩着相似的韵脚。

我们似乎可以在多晶硅发展历史中发现这样一个“幽灵”，它总是让产能和需求无法恰当的进行匹配。这不禁让我们联想到了经济学中另一个周期现象——“猪周期”。

猪周期是一种经济周期现象，主要发生在农产品市场上，特别是生猪养殖行业。其基本原理是：当猪肉价格上涨时，养殖户为了增加收入，会扩大养殖规模。然而，由于养猪周期较长，等到新一批猪出栏时，市场上供给大幅增加，导致猪肉价格下跌。价格下跌后，养殖户减少养猪，导致供应减少，随后猪肉价格再次上涨。这种价格和供给的周期性波动就被称为“猪周期”。

当然，光伏行业本身并不是传统的周期行业，但我们剥去新技术的迭代跃迁、国内外的倾销与反倾销、政府官方的指标指导、经济大环境的紧缩与宽松等外部因素，剩下最内核的东西已经昭然若揭，那就是上游多晶硅扩产所需要的大量时间成本和资金成本。

更进一步说，是上游多晶硅扩产所需要的大量时间成本和资金成本远高于下游的硅片、电池片与组件。时间/资金成本和其他环节的巨大差异，最终导致了最上游的原材料环节在整个产业链的扩产中反而是最后释放的，巨大的产能释放惯性使得全产业链价格一泻千里。

我们来看具体数据。

根据当前的产业数据，多晶硅的扩产周期一般为1.5-2年，投产后还需要0.5年的爬产期，投资额约为8-10亿元/万吨，折合单GW投资额在3亿元以上；硅片的扩产周期一般为0.5-1年，单GW投资额在2亿元左右；电池片的扩产周期一般为0.5-1年，目前TOPCon电池单GW投资额为1.5-1.7亿元；组件的扩产周期一般在半年以内，单GW投资额在1亿元以下。

就数据来看，多晶硅与下游环节存在明显差别。再加上早期发展阶段，行业内的数据并不公开准确，即使今天重新去搜集2018年前的数据，依然存在统计口径、万吨硅料转化组件GW数等诸多问题，无法对当下进行准确判断。此外，光伏行业变化非常快，上文提及的技术革命、国际环境、国内政策以及经济周期的变化足以在多晶硅扩产的两年内接连发生，最终导致产能与需求的不匹配。

更有甚者，多晶硅资源品的属性决定了它的同质化是非常严重的，在市场最终格局形成之前，在每一次供需错配之际，企业之间的竞争都会是非常激烈的。

讨论了以上五次行业下行期我们可以发现，实际上我国多晶硅产能关停淘汰发生最主要的两个时间段就是2011-2013年和2019-2020年。一次是产能建设惯性过大，明显的供过于求，一次是需求锐减导致的被动过剩。

其中，最严重的当属2011-2013年，期间甚至出现多个龙头企业的破产倒闭，我国多晶硅行业可谓元气大伤。那么，这些关停的产能去哪了？是否能给今天同样严峻的局面提供一些线索呢？

根据中国有色金属工业协会硅业分会的《2013年多晶硅年度市场分析报告》，2013年国内多晶硅产量约为8.2万吨，同比增长28.6%，江苏中能的5万吨贡献了主要产出，产能利用率达到90%。特变电工、宜昌南玻、四川瑞能等一二线企业产能分别为1.2/0.6/1万吨，产能利用率均在50%以上。“而其余大多停产的硅料企业一般均已停产一年以上，存在库存积压、成本偏高等复产障碍，因此部分停产时间过长、竞争力不强的企业若想复工也只能依赖于生产技术的改进，否则将逐渐被市场淘汰，产业集中度将逐渐提高，未来多晶硅市场将集中在少数成本较低的企业中”。

前文提到的江西赛维，其旗下的江西赛维LDK太阳能多晶硅有限公司(即多晶硅公司)于2018年1月因已停产不具备重组条件且严重资不抵债被法院裁定破产走向清算，另一个江西赛维LDK光伏硅科技有限公司(即光伏硅公司)于2016年10月被韩国希恩门(SNM)以1.3亿元接盘，持股比例70%。当时的重组计划是通过技改、扩产的实施，实现公司持续盈利，同时计划在重整后3年内通过在资本市场上市，达到以债转股方式清偿债权人利益最大化。而无锡尚德在2013年3月被中国银行等8家银行以不能清偿到期债务为由，被法院裁定进行破产重整。此后，无锡尚德的资产被顺风光电以30亿元现金收购，实现了100%股权让渡。

我们猜测产能和机器设备并没有被直接废弃，更多的是通过市场化的方式进行了重组和再分配。其中，折价收购是主要的去向，使公司的有效产能得以保留并寻找途径运营。同时，破产清算过程中大部分资产被处置，用于偿还债务。

其实，2010-2013年和2019-2020年的行业下行并没有带来像今天这样的产能过剩局面，过去由于国内基本盘的市场前景光明以及降本增效的操作空间充足，行业总体不至于太过悲观。

但在今天，国内及海外在装机大幅增长后的陷入瓶颈，新投放的产能过剩一倍，再加上革命性的技术迭代尚未出现，今天我们面对的局面已经完全不同。

我们不禁要问两个问题，那就是：

目前产能过剩的情况如何缓解？多久缓解？

以及

新一轮周期会再次出现吗？也就是，在这轮产能出清后会再次出现供给的短缺吗？

第二个问题相对更加遥远，或许这反而让问题本身更好回答。虽然我们讨论了猪周期和硅料周期，但二者还是有实质性的不同的，那就是猪周期的需求在非极端情况下是稳定不断的，是消费品，而光伏的新增装机理论上会有一个物理尽头，除非技术革命的再次出现（如钙钛矿）。如今，装机的放缓在部分欧洲国家和我国部分省份或许已经出现。因此，下一轮的短缺应该不会像今天供给过剩一倍这么的夸张，但短缺依然可能出现，由于人为的惯性、由于人性并非机器、或者由于一些突发因素，供需的平衡大概率只是偶然。

那让我们回到第一个问题，也就是业内目前最关注的问题。我们试着从别的行业去寻找一些产能出清的线索，比如说同为资源品的煤炭。

我国的煤炭行业在本世纪10年代进行了大量的产能出清。一方面，由于长期的价格下跌，2014-2016年间多地坑口价已经低于成本，开采成本高的、融资能力差的中小煤炭企业被动选择关停退出。另一方面，“十二五”期间各省推出煤炭兼并重组和退出落后煤矿等政策措施，加速了中小产能的出清。

2016年，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》发出，中央政府出资1000亿元，以地方政府配资的方式，用于去产能过程中的人员安置问题。产能退出实施以奖代补，煤炭产能每退出1吨，政府奖补150元，其中中央100元、地方50元。《意见》尤其对各省在资源规模方面进行规定：晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年，冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年，其他地区产能小于9万吨/年的煤矿。

再加上，2016年后，国家对停止审批新建产能执行度很高，企业方面也由于对传统能源的前景认识提高，新建产能释放非常有限，通过数据也可以发现2014年后行业公司的资本开支出现了明显减少。此外，煤炭行业国企占比较高，地方性的民企较少，政策执行性较强。总之，煤炭行业的产能规模得到了有效控制。

我们最后再来讨论一下多晶硅。

我们知道硅料的过剩是当前光伏行业的“牛鼻子”。目前业内对硅料企业的限产方案包括：通过统一控制开工率限产、通过去年硅料产出的权重进行配额限产以及通过能耗标准淘汰尾部的高能耗产能等等。首先我们需要区分的是，这轮产能出清究竟是行业主导还是官方主导。

前两项是行业内的倡议，期望通过限产的方式共同度过难关，等待新增需求的出现。类比2016-2017年，国内装机高峰实际解放了此前一部分过剩产能。当然，硅料产能在停产一至两年后就难以再次开启，这两项涉及受损方较广的措施并未达成业内共识。

后一项是传言官方可能出台的限制措施，即关停尾部产能，迅速达到出清效果。观察煤炭行业的出清进展，官方的下场将会是一套组合拳，包括兼并重组、人员安置、停止新建审批、甚至各省份领取指标等等，目标明确，手段丰富。最重要的一点是强制执行力强，这个是目前行业协会层面难以复制的。

当然，行业协会已经积极推动了多项工作，最主要的就是为组件投标提供了成本参考价，现在已经有了初步成效。据了解，目前行业协会正在积极进行走访调研，结合行业头部公司和明年的需求，制定明年的产能参考计划，在行业层面努力推动产能过剩局面的缓解。而在国家战略层面，光伏行业产能出清与国内需求提振、电力市场化改革、2030碳达峰、新三样出口以及美国能源选择等诸多宏观维度的战略走向息息相关，目前正逢美国大选结束，海外市场的需求还不清晰，预计短期出台一系列产能限制政策的可能性较弱。

近期我们也关注到，多晶硅期货市场正在路上，这为供需关系提供了一种新的可能性，正在等待演绎。

此外，随着特高压建设的推进以及国内经济刺激的大基调确定，光伏组件招标量开始放大，内需的拉动将对供需关系的改善贡献力量。11月13日，中国电建发布了2025年度光伏组件、光伏逆变器以及储能集采公告，三者的招标规模分别为51GW/51GW/16GWh，堪称史上最大光伏集采。据了解，中国电建对2021-2024年的组件招标规模分别为5/15/26/42GW，2025年更是超出预期的达到了51GW。国内整体方面，今年8月我国组件的招标量就达到63.9GW的历史高点，环比7月暴涨611%，同比增长233%。此次11月的招标规模预计将继续扩大，迎来供需关系的“双向奔赴”。

总之，官方对光伏行业以及新能源的态度是明确和坚定的，光伏行业真正跌破现金成本自今年4月开始已经过去半年有余，相信在2025年能够看到行业的最终选择。

参考资料：Polysilicon price history: A roller-coaster ride from 1981 through 2023, Bernreuter Research