扭转低物价的重要一步

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扭转低物价的重要一步

蒋飞宏观研究

3天前

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数据：

10月份CPI同比0.3%，前值0.4%；环比-0.3%，前值0.0%；核心CPI同比 0.2%，前值 0.1%。PPI 同比-2.9%，前值-2.8%；环比-0.1%，前值-0.6%。

要点：

总体而言，10 月 CPI 环比弱于季节性、同比读数偏低，PPI 环比降幅收窄但同比降幅扩大，表明国内有效需求回升、全球制造业修复相对较慢。而 PPI 生活资料与CPI 共同折射出的“刚需”食品、日用品和“可选”耐用消费品、居住项目强弱分化值得关注。 我们理解当前国内有效需求不足，叠加未来出口可能面临更大压力，需要国内货币、财政政策协同发力，加大逆周期调节力度。

对于财政政策，需要政府加大支出力度，起到扩大内需、托底价格的作用。而今年在减税降费、地方政府化债、“紧日子”叙事下，地方财政支出能力和意愿受到制约，支出同比一直不及年初目标，对需求托举力度欠佳。

11月8日，人大常委会召开新闻发布会，就《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》进行通报。也回答了有关财政的一些热点关注问题。

针对地方隐性债务化解工作：会议提出了12万亿的增量化债规模，有助于减轻地方债务压力、节约利息支出（五年累计可节约6000亿元左右），增强地方财政支出能力与意愿，理论上有助于间接改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济，也是扭转低物价的重要一步。我们认为，本次“化债”，在于地方隐性债务显性化置换，可谓“用时间换空间”、“低利率债换高利率债”，而彻底的债务化解仍需在经济增长的前提下，有效降低杠杆率。

针对财政收支“补缺口”：会议指出可通过中央单位上缴专项收益、4000亿元地方政府债务结存限额、地方盘活政府存量资源资产、预算稳定调节基金等多种途径补充中央、地方政府综合财力，保障财政收支平衡、重点支出力度不减。

针对下一步的增量财政政策：可能主要投向房地产市场（税收优惠、土地/存量房收储政策），国有大行补充核心一级资本。明年有可能提升赤字与专项债规模，继续发型超长期特别国债，主要投向国家重大战略和重点领域安全能力建设、大规模设备更新、消费品以旧换新等。

对于货币政策，宽松的货币政策仍需进一步加力。一是适当降准、维持资金利率平稳，支持年末的增量政府债（或在3万亿以上，包含2万亿化债、4000亿地方债结存限额、6000亿未发完国债）。二是进一步降低房贷利率、保持房地产市场止跌回稳态势，今年前10月，5年期LPR已经累计下调60BP，目前一些城市新发放住房贷款利率已经接近3%，而5年公积金贷款利率2.85%似乎还是个“硬下限”，不排除未来进一步下调的可能。年内还可关注中央经济工作会议、政治局会议等是否有增量举措出台。

本次化债规模略超市场预期，会议召开期间十年国债收益率先下后上，我们预计年末一方面利率债可能面临一定的供给冲击，另一方面国内有效需求不足、房地产市场止跌企稳的低利率环境可能延续，曲线可能朝着陡峭化下行的方向演进。而对于A股，分母端降低可能有助于估值提升，“做多流动性”可能成为股市的支撑。

正文

10月份CPI同比0.3%，涨幅较9月继续收窄0.1个百分点。环比看，10月CPI下降0.3%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为+0.1%和+0.2%。剔除食品和能源价格，10月核心CPI同比0.2%，较9月回升0.1个百分点。1-10月CPI和核心CPI平均涨幅分别在0.3%和0.5%，并未明显高于去年0.2%和0.7%的水平。

第一， CPI同比看，“刚需”的食品、日用、医疗偏强，“可选”的交通、家具、旅游、居住偏弱。一方面是国际油价下行带来的国内能源价格回落，另一方面仍然是消费信心较弱，有效需求不足的影响。10月份CPI食品、衣着、医疗保健价格同比分别涨2.9%、1.1%和1.1%，而交通通信、家用器具、居住价格同比分别为-4.8%、-3.3%和-0.1%。交通通信、居住占消费支出权重分别在10%和20%以上，对CPI的拖累较为明显。我们尤其关注CPI居住，10月CPI居住同比与9月持平，CPI房租同比为-0.3%，与7、8月份一致。9月末以来，部分城市二手房成交量重现边际改善，而成交量到成交价的传导、房价止跌回稳可能还需耐心，这一过程的持续性也要依靠房贷利率维持低位或进一步降低。

第二，CPI环比看，食品价格由上月的上涨转为下跌，叠加交通工具、居住项目延续弱势，是CPI环比弱于季节性的两个核心因素。食品价格环比下降1.2%，其中猪肉、鲜菜、水产品和鲜果合计影响CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。而非食品价格环比为0.0%，比上月回升0.2个百分点。10月CPI中交通工具、交通工具用燃料和居住环比分别为-0.2%、-1.5和0.0%，居住项目明显低于往年同期水平。CPI居住中的租赁房房租价格环比为-0.1%，也低于2020-2023年以及2016-2019年的水平，或指向就业市场景气水平略弱于疫情前。

第三，9月份，PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.5个百分点；PPI同比降幅扩大至-2.9%。拖累项一是国际大宗商品价格总体波动下行影响石油相关行业价格偏弱，二是企业促销影响计算机家电汽车等制造业价格较弱。支撑项在于一揽子增量政策落地显效等因素带动下，国内钢材水泥等工业品需求边际修复。

10月PPI生产资料环比转正至0.1%，同比降幅维持在-3.3%。欧美制造业PMI仍在收缩区间，国际有色、原油等价格调整，影响国内相关行业价格回落；支撑/好转的行业在黑色、非金属等，扩大内需等一揽子增量政策落地显效，建筑需求有所改善，钢材水泥价格环比止跌回升；拖累项在石油相关、部分装备制造业，国际原油价格波动下行，影响我国石油相关行业价格下降；受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装备制造业（计算机、家电、汽车）价格下降。这对于部分工业企业利润与主动补库动作的信号意义仍有待加强。PPI生活资料环比降幅扩大0.3个百分点至-0.4%，同比降幅扩大0.3个百分点至-1.6%，日用品和耐用消费品一强一弱的分化值得关注，这与CPI的特征较为一致。

总体而言，10月CPI环比弱于季节性、同比读数偏低，PPI环比降幅收窄但同比降幅扩大，表明国内有效需求回升、全球制造业修复相对较慢。而PPI生活资料与CPI共同折射出的“刚需”食品、日用品和“可选”耐用消费品、居住项目强弱分化值得关注。

我们理解当前国内有效需求不足，叠加未来出口可能面临更大压力，需要国内货币、财政政策协同发力，加大逆周期调节力度。

对于财政政策，需要政府加大支出力度，起到扩大内需、托底价格的作用。而今年在减税降费、地方政府化债、“紧日子”叙事下，地方财政支出能力和意愿受到制约，支出同比一直不及年初目标，对需求托举力度欠佳。前9月一般公共预算+政府性基金预算合计，收入和支出累计同比分别为-5.6%和-0.8%。若按这一收入增速外推全年，或存在1.2万亿和1.4万亿的缺口。

针对地方隐性债务化解工作：会议提出了12万亿的增量化债规模：包括一次性提升地方专项债限额6万亿（2024-2026年每年2万亿）+新增专项债中安排4万亿用于化债（2024-2028年每年8000亿）+2万亿棚改隐债2029年自然到期，无需2028年清零，如此到2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。有助于减轻地方债务压力、节约利息支出（五年累计可节约6000亿元左右），增强地方财政支出能力与意愿，理论上有助于间接改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济，也是扭转低物价的重要一步。

我们认为，本次“化债”，在于地方隐性债务显性化置换，可谓“用时间换空间”、“低利率债换高利率债”，而彻底的债务化解仍需在经济增长的前提下，有效降低杠杆率。

针对下一步的增量财政政策：可能主要投向房地产市场（税收优惠、土地/存量房收储政策），国有大行补充核心一级资本。明年有可能提升赤字与专项债规模，继续发型超长期特别国债，主要投向国家重大战略和重点领域安全能力建设、大规模设备更新、消费品以旧换新等。

年内还可关注中央经济工作会议、政治局会议等是否有增量举措出台。

本次化债规模略超市场预期，新闻发布会召开期间十年国债收益率先下后上，我们预计年末一方面利率债可能面临一定的供给冲击，另一方面国内有效需求不足、房地产市场止跌企稳的低利率环境可能延续，曲线可能朝着陡峭化下行的方向演进。而对于A股，分母端降低可能有助于估值提升，“做多流动性”可能成为股市的支撑。

经济指标方面，后续首先需观察政策执行情况（如政府债务发行规模加大、财政支出增速回升）和多方面基本面数据的验证包括物价（PPI同比稳步转正、地产价格止跌回稳）、金融（M1同比止跌、M2M1剪刀差缩窄）、收入和消费等（社会消费品零售总额同比增速回升）。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发；报告中CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险；数据更新可能不及时，特殊再融资债券发行规模统计可能有偏差。

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