从2006年以来，10年期美债实际利率（Tips）与金价显著负相关，基于此市场往往用Tips来定价黄金，逻辑是“10年期实际利率是持有黄金的机会成本”。然而，我们认为这个说法有待商榷。

从实证来看，如图表1所示，自从1971年美元与黄金脱钩以来，随后的三十年间金价与实际利率没有显著相关性。此外，2022年加息以来，金价更是与实际利率一同大幅上涨，呈现出明显的正相关性。

从微观逻辑来看，实际上，对于需求占比较高的黄金持有者来说，他们持有黄金的机会成本并非实际利率，或者说，他们是否持有黄金并不太取决于实际利率，比如工业用金、央行购金等。后文看到，之所以2003年后金价逐渐开始与实际利率显著负相关、金融属性得以强化，一个很重要的原因是2003年推出了黄金ETF投资，其持有黄金的机会成本是10年期美债实际利率。2022以来，伴随实际利率大幅上涨，黄金ETF需求大幅下降，利率不敏感的央行购金成为了金价最终定价者。那么，谁又决定央行购金？央行购金潜在的空间有多大？我们将在第三章做详细探讨。

在本报告中，我们试图从宏观逻辑和微观机制两个角度，寻找自1971年以来黄金定价不变的逻辑。

作为货币，黄金和其他形式的货币存在兑换关系，这影响了黄金定价的宏观逻辑。黄金是国际市场普遍接受的支付手段，且存量和增量均有限，受国家信用扩张的影响相对较小。因此，对标可比的另一种全球支付手段——美元，持有黄金的特点是抗通胀（货币贬值）和抗国家信用风险（政府信用扩张）。这也决定了黄金跨越范式的两个底层宏观逻辑，即通胀与财政。图表2显示，自从1971年美元与黄金脱钩以来，黄金三轮牛熊均伴随通胀与赤字率的趋势起落。

通胀是黄金的助推器。自布雷顿森林体系解体以来，黄金与美国CPI通胀同比存在明显的同升同降关系。对比不同通胀环境可见，高通胀（CPI同比>4%）时期和通胀波动上行时期，金价表现更好（图表3）。美国历史上的通胀中枢长期较高时期应着金价的大幅抬升，例如1970年代、2000年至金融危机期间、以及疫情以来。而大幅去通胀或通胀中枢长期低位的时期如1980-2000年期间，以及金融危机后“大停滞”时期，金价往往承压（图表4）。通胀本质上是美元对内贬值，反映美元供过于求，具有一定货币属性的黄金相对美元升值。

财政赤字率是金价的另一个宏观锚。美国财政持续扩张加剧利息偿付压力，透支美元信用。作为真正的无国家信用风险资产，黄金的配置价值相应提升。自1971年美元与黄金脱钩以来，财政扩张期基本对应了金价的大幅抬升期，而财政紧缩往往对应黄金长熊。这一相关性并非仅由通胀导致，事实上该规律对剔除通胀因素的实际金价更加适用（图表5）。

通胀和财政逻辑是如何实现的呢？作为投资标的，黄金和美元的差别是，黄金仅是一种贵金属，而美元对应的是美元资产。从微观操作上来说，黄金价格受供需变化的影响，而需求者的逻辑往往是对美元资产的对冲。

通胀和财政逻辑是如何作用在金价的呢？作为投资标的，黄金仅是一种贵金属，而美元对应的是美元资产。从微观操作上来说，黄金价格受供需变化的影响，而需求的逻辑很大程度上来自对美元资产的对冲。

根据国际黄金协会的分类，黄金的供给侧包括：矿端开采、矿主对冲供应[1]，和废金属再利用，需求侧包括：珠宝需求[2]、工业用金、金条投资（包括官方铸造和私人金条投资）、黄金ETF投资，和央行黄金储备。这其中，又可将工业用金、金条投资、黄金ETF与央行四项归类为实物黄金需求，以区别珠宝性的黄金需求。整体来看，黄金供给侧相对稳定，标普预期2024年金矿供给量约3220吨，至2027年升至3422吨，而需求侧波动相对更大。

历史上来看，实物黄金需求和金矿供给的比值与剔除通胀影响的实际金价呈现同步关系，即供不应求推动实际价格上行（图表8）。与宏观逻辑一致的是，长期来看，实物黄金需求/金矿供给与财政赤字亦呈现较高的同步性，反映黄金需求很大程度上遵循这一投资逻辑。具体来看，工业用金更偏生产性，规模稳定且偏小（图表7），我们重点讨论两类需求对金价的推动作用，分别是各央行购金和投资性黄金需求（黄金ETF+金条投资）。

全球央行购金是实际金价结构性变化的主要因素。图表10所示，全球央行购金/金矿产量在1970年代、2000年-2010年以及2022年以来的明显抬升，对应了实际金价的系统性抬升，而购买量停滞或减少的1980-2000年以及2010-2016年期间，实际金价表现偏弱。全球央行购金对美元信用较为敏感，央行购金量的阶段性增加往往对应了美国联邦赤字率的扩张期（图表11）。事实上，美国介入越战后持续的财政赤字大幅抬升，加速了美元国际信用逐渐削弱，全球央行抛售美元买入黄金，也正是1971年美元黄金解绑和整个1970年代黄金价格大牛市的开端[3]

黄金的投资需求更多遵循对冲美元资产回报的逻辑。黄金对标长久期的抗通胀安全资产，因此我们看到，10年期美债实际利率与投资需求/金矿供给呈负相关（图表12）。从2010年到2021年，黄金投资需求主导了实际金价（图表13）。进一步细分，在投资需求中金条投资的逻辑相对复杂，既包含了金融逻辑驱动的私人实物黄金投资，也包括了非金融逻辑的官方金币需求和奖牌等需求，而对利率更敏感的是黄金ETF需求。黄金ETF创立于2003年，显著受实际利率影响，即金融属性较强（图表14）。其持仓量波动较大，2007年至今规模在1000-4000吨间震荡。在2010-2021年间，黄金ETF主导实物需求的季度波动（图表15），这也是这段时期金价与实际利率负相关的主要原因。

自2022年以来，美债进入结构性熊市，实际利率大幅趋势上升，压制了黄金的投资需求尤其黄金ETF（图表13和图表14）。同时，全球央行加速购金支撑起黄金总需求，进而持续推升金价。因此，过去三年，全球央行购金正在取代黄金ETF，成为黄金最重要的定价者。

往前看，在新宏观范式下，美债利率中枢维持高位，除非黄金ETF管理人策略框架与时俱进（即不仅盯着实际利率），黄金ETF增量需求恐有限。但与此同时，在两党共识性重回大财政理念的背景下，叠加地缘格局重塑，我们预计央行购金空间将进一步打开。定量来看，根据World Gold Council数据显示，最近两年的央行购金主要来自于中国、印度、土耳其、俄罗斯等发展中国家。其中，中国央行的黄金储备占央行资产比例仅为5%左右，远低于发展中经济体的加权平均比例20%，和非美发达经济体的加权平均比例53%（图表16）。因此，发展中经济体央行购金大概率将是未来金价最重要定价者。

综上，我们认为通胀、财政、央行购金有望共同推动金价继续趋势上涨。

我们注意到，今年以来，金价与美国AI股的正向相关性明显上升，这背后可能处于对冲的考虑。在未来一两年AI叙事在美国难以证实或证伪的情况下，两者可能仍维持较高相关性。但是，往前看，黄金长期最终的风险是AI。

回首1990年代可以帮助我们寻找到蛛丝马迹。

1990年代，美国迎来了信息技术的浪潮，特别是在1995-2000年期间，美国GDP实际增速达到4%，年化全要素生产率TFP增速达到1.07%，而同期通胀率下滑至1.7%，财政赤字率持续收窄并最终实现盈余。这段时期黄金年化回报-6.2%，仅优于1980-1985年沃尔克去通胀时期的黄金大熊市。基于技术革新的生产效率大幅提升提振了美国综合国力，巩固了美元信用，全球央行持续加速卖出黄金（图表11）增持美元资产，黄金陷入1971年以来第二波大熊市。

从规律上看，美国全要素生产率高增速的时期，往往也对应制造业效率的提升。这体现在自奥巴马政府颁布《重振美国制造业框架》[4]以来，美国各届政府持续对制造业回流和再工业化的重视与扶持。往前看，如果美国能够通过AI技术成功实现再工业化并显著提升全要素生产率，这将缓解通胀和财政赤字压力，巩固美元信用，黄金牛市可能终结。

但也要看到，美国再工业化的成本较高，需要财政和产业政策的持续发力。制造业建筑、设备均较陈旧，持续投资的周期可能较长（参见《布局美国设备投资重启：总量篇》）。如果AI、芯片、新能源等相关高端制造业投资并未切实带来效率提升，而仅仅是带来了过度且无效的资本开支以及资本市场估值抬升，则债务难以为继、通胀压力加剧，黄金可能将迎来真正绽放的“黄金时代”。

[1]指金矿主为保证金价价格稳定做的跨期对冲操作

[2]主要为亚洲国家如中国和印度购买首饰的需求

[3]Duncan, R. (2011). The dollar crisis: Causes, consequences, cures. John Wiley & Sons.

[4]https://obamawhitehouse.archives.gov/sites/whitehouse.gov/files/images/NEC_Manufacturing_Report_October_2016.pdf

从2006年以来，10年期美债实际利率（Tips）与金价显著负相关，基于此市场往往用Tips来定价黄金，逻辑是“10年期实际利率是持有黄金的机会成本”。然而，我们认为这个说法有待商榷。

从实证来看，如图表1所示，自从1971年美元与黄金脱钩以来，随后的三十年间金价与实际利率没有显著相关性。此外，2022年加息以来，金价更是与实际利率一同大幅上涨，呈现出明显的正相关性。

从微观逻辑来看，实际上，对于需求占比较高的黄金持有者来说，他们持有黄金的机会成本并非实际利率，或者说，他们是否持有黄金并不太取决于实际利率，比如工业用金、央行购金等。后文看到，之所以2003年后金价逐渐开始与实际利率显著负相关、金融属性得以强化，一个很重要的原因是2003年推出了黄金ETF投资，其持有黄金的机会成本是10年期美债实际利率。2022以来，伴随实际利率大幅上涨，黄金ETF需求大幅下降，利率不敏感的央行购金成为了金价最终定价者。那么，谁又决定央行购金？央行购金潜在的空间有多大？我们将在第三章做详细探讨。

在本报告中，我们试图从宏观逻辑和微观机制两个角度，寻找自1971年以来黄金定价不变的逻辑。

作为货币，黄金和其他形式的货币存在兑换关系，这影响了黄金定价的宏观逻辑。黄金是国际市场普遍接受的支付手段，且存量和增量均有限，受国家信用扩张的影响相对较小。因此，对标可比的另一种全球支付手段——美元，持有黄金的特点是抗通胀（货币贬值）和抗国家信用风险（政府信用扩张）。这也决定了黄金跨越范式的两个底层宏观逻辑，即通胀与财政。图表2显示，自从1971年美元与黄金脱钩以来，黄金三轮牛熊均伴随通胀与赤字率的趋势起落。

通胀是黄金的助推器。自布雷顿森林体系解体以来，黄金与美国CPI通胀同比存在明显的同升同降关系。对比不同通胀环境可见，高通胀（CPI同比>4%）时期和通胀波动上行时期，金价表现更好（图表3）。美国历史上的通胀中枢长期较高时期应着金价的大幅抬升，例如1970年代、2000年至金融危机期间、以及疫情以来。而大幅去通胀或通胀中枢长期低位的时期如1980-2000年期间，以及金融危机后“大停滞”时期，金价往往承压（图表4）。通胀本质上是美元对内贬值，反映美元供过于求，具有一定货币属性的黄金相对美元升值。

财政赤字率是金价的另一个宏观锚。美国财政持续扩张加剧利息偿付压力，透支美元信用。作为真正的无国家信用风险资产，黄金的配置价值相应提升。自1971年美元与黄金脱钩以来，财政扩张期基本对应了金价的大幅抬升期，而财政紧缩往往对应黄金长熊。这一相关性并非仅由通胀导致，事实上该规律对剔除通胀因素的实际金价更加适用（图表5）。

通胀和财政逻辑是如何实现的呢？作为投资标的，黄金和美元的差别是，黄金仅是一种贵金属，而美元对应的是美元资产。从微观操作上来说，黄金价格受供需变化的影响，而需求者的逻辑往往是对美元资产的对冲。

通胀和财政逻辑是如何作用在金价的呢？作为投资标的，黄金仅是一种贵金属，而美元对应的是美元资产。从微观操作上来说，黄金价格受供需变化的影响，而需求的逻辑很大程度上来自对美元资产的对冲。

根据国际黄金协会的分类，黄金的供给侧包括：矿端开采、矿主对冲供应[1]，和废金属再利用，需求侧包括：珠宝需求[2]、工业用金、金条投资（包括官方铸造和私人金条投资）、黄金ETF投资，和央行黄金储备。这其中，又可将工业用金、金条投资、黄金ETF与央行四项归类为实物黄金需求，以区别珠宝性的黄金需求。整体来看，黄金供给侧相对稳定，标普预期2024年金矿供给量约3220吨，至2027年升至3422吨，而需求侧波动相对更大。

历史上来看，实物黄金需求和金矿供给的比值与剔除通胀影响的实际金价呈现同步关系，即供不应求推动实际价格上行（图表8）。与宏观逻辑一致的是，长期来看，实物黄金需求/金矿供给与财政赤字亦呈现较高的同步性，反映黄金需求很大程度上遵循这一投资逻辑。具体来看，工业用金更偏生产性，规模稳定且偏小（图表7），我们重点讨论两类需求对金价的推动作用，分别是各央行购金和投资性黄金需求（黄金ETF+金条投资）。

全球央行购金是实际金价结构性变化的主要因素。图表10所示，全球央行购金/金矿产量在1970年代、2000年-2010年以及2022年以来的明显抬升，对应了实际金价的系统性抬升，而购买量停滞或减少的1980-2000年以及2010-2016年期间，实际金价表现偏弱。全球央行购金对美元信用较为敏感，央行购金量的阶段性增加往往对应了美国联邦赤字率的扩张期（图表11）。事实上，美国介入越战后持续的财政赤字大幅抬升，加速了美元国际信用逐渐削弱，全球央行抛售美元买入黄金，也正是1971年美元黄金解绑和整个1970年代黄金价格大牛市的开端[3]

黄金的投资需求更多遵循对冲美元资产回报的逻辑。黄金对标长久期的抗通胀安全资产，因此我们看到，10年期美债实际利率与投资需求/金矿供给呈负相关（图表12）。从2010年到2021年，黄金投资需求主导了实际金价（图表13）。进一步细分，在投资需求中金条投资的逻辑相对复杂，既包含了金融逻辑驱动的私人实物黄金投资，也包括了非金融逻辑的官方金币需求和奖牌等需求，而对利率更敏感的是黄金ETF需求。黄金ETF创立于2003年，显著受实际利率影响，即金融属性较强（图表14）。其持仓量波动较大，2007年至今规模在1000-4000吨间震荡。在2010-2021年间，黄金ETF主导实物需求的季度波动（图表15），这也是这段时期金价与实际利率负相关的主要原因。

自2022年以来，美债进入结构性熊市，实际利率大幅趋势上升，压制了黄金的投资需求尤其黄金ETF（图表13和图表14）。同时，全球央行加速购金支撑起黄金总需求，进而持续推升金价。因此，过去三年，全球央行购金正在取代黄金ETF，成为黄金最重要的定价者。

往前看，在新宏观范式下，美债利率中枢维持高位，除非黄金ETF管理人策略框架与时俱进（即不仅盯着实际利率），黄金ETF增量需求恐有限。但与此同时，在两党共识性重回大财政理念的背景下，叠加地缘格局重塑，我们预计央行购金空间将进一步打开。定量来看，根据World Gold Council数据显示，最近两年的央行购金主要来自于中国、印度、土耳其、俄罗斯等发展中国家。其中，中国央行的黄金储备占央行资产比例仅为5%左右，远低于发展中经济体的加权平均比例20%，和非美发达经济体的加权平均比例53%（图表16）。因此，发展中经济体央行购金大概率将是未来金价最重要定价者。

综上，我们认为通胀、财政、央行购金有望共同推动金价继续趋势上涨。

我们注意到，今年以来，金价与美国AI股的正向相关性明显上升，这背后可能处于对冲的考虑。在未来一两年AI叙事在美国难以证实或证伪的情况下，两者可能仍维持较高相关性。但是，往前看，黄金长期最终的风险是AI。

回首1990年代可以帮助我们寻找到蛛丝马迹。

1990年代，美国迎来了信息技术的浪潮，特别是在1995-2000年期间，美国GDP实际增速达到4%，年化全要素生产率TFP增速达到1.07%，而同期通胀率下滑至1.7%，财政赤字率持续收窄并最终实现盈余。这段时期黄金年化回报-6.2%，仅优于1980-1985年沃尔克去通胀时期的黄金大熊市。基于技术革新的生产效率大幅提升提振了美国综合国力，巩固了美元信用，全球央行持续加速卖出黄金（图表11）增持美元资产，黄金陷入1971年以来第二波大熊市。

从规律上看，美国全要素生产率高增速的时期，往往也对应制造业效率的提升。这体现在自奥巴马政府颁布《重振美国制造业框架》[4]以来，美国各届政府持续对制造业回流和再工业化的重视与扶持。往前看，如果美国能够通过AI技术成功实现再工业化并显著提升全要素生产率，这将缓解通胀和财政赤字压力，巩固美元信用，黄金牛市可能终结。

但也要看到，美国再工业化的成本较高，需要财政和产业政策的持续发力。制造业建筑、设备均较陈旧，持续投资的周期可能较长（参见《布局美国设备投资重启：总量篇》）。如果AI、芯片、新能源等相关高端制造业投资并未切实带来效率提升，而仅仅是带来了过度且无效的资本开支以及资本市场估值抬升，则债务难以为继、通胀压力加剧，黄金可能将迎来真正绽放的“黄金时代”。

[1]指金矿主为保证金价价格稳定做的跨期对冲操作

[2]主要为亚洲国家如中国和印度购买首饰的需求

[3]Duncan, R. (2011). The dollar crisis: Causes, consequences, cures. John Wiley & Sons.

[4]https://obamawhitehouse.archives.gov/sites/whitehouse.gov/files/images/NEC_Manufacturing_Report_October_2016.pdf