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市场对百济神州管道开发疲软的预期已被消化。

来源 | 美股研究社

美东时间10月30日，百济神州当日股价下跌4.87%，收报205.99美元，延续了10月初以来的跌势。

消息面上，10月25日，有媒体称百济神州高层：大中华区首席商务官殷敏被监管机构调查。

随后尽管百济神州做出澄清，在官方微信公众号发布声明称，获悉公司一名员工正在配合相关调查，该员工所涉事件与百济神州无关，但该消息仍然持续发酵，港股、A股、美股股价均有所下跌。

作为“国产创新药”的第一梯队，百济神州正值扭亏为盈的关键节点，2024年上半年大幅扭亏以后，距离盈利还有多远？

百济神州由美国企业家约翰·欧雷尔(John V.Oyler)于2010年创立，是一家全球领先的生物科技公司，在北京设有办事处。该公司专注于发现和开发肿瘤学创新药物。目前，百济神州是一家商业化阶段的公司，拥有两种获批产品：布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）抑制剂扎鲁替尼（zanubrutinib）和PD-1抑制剂替雷利珠单抗（tislelizumab）。它还从其他跨国公司和生物技术公司获得了多种药物在中国市场的销售许可。百济神州52%的销售额来自美国，其次是中国市场的38%。

图1：百济神州按地区划分的收入分布

当百济神州开发zanubrutinib时，我对其峰值销量的期望较低，因为它将成为美国市场的第三个BTK抑制剂。前两者是强生（JNJ）的ibrutinib和阿斯利康（AZN）的acalabrutinib，两者均被FDA批准为突破性疗法。此外，这两家大型制药公司在美国拥有完善的分销网络。相比之下，百济神州只是一家总部位于中国的初创生物技术公司，Zanubrutinib将是其唯一在美国获得批准的药物。因此，百济神州很难在美国获得有意义的市场份额。

然而，zanubrutinib的销量增长继续令市场感到惊讶。2024年第二季度，zanubrutinib全球销售额同比增长107%至6.37亿美元。相比之下，ibrutinib和acalabrutinib在此期间的增长有限，这表明zanubrutinib在美国市场的市场份额已大幅增加。百济神州管理层还在季报中表示，

“BRUKINSA（zanubrutinib）正在成为美国BTKi类别的领导者，在所有已批准的适应症的新患者开始治疗中，证明了其临床疗效和安全性数据的强度，并且是唯一在头部疾病中表现出比依鲁替尼更优越的疗效的BTKi。对头审判”。

图2：百济神州按产品划分的收入分布

图3：百济神州在美国市场份额持续攀升

百济神州的研发投入非常高，因为它专注于全球市场而不是中国市场。2023年，其研发支出为18亿美元，占收入的72%（见下图4）。为了资助其研发支出，百济神州进行了三轮股权融资，包括香港IPO、向安进定向增发以及中国A股IPO。新冠疫情过后，全球医疗保健公司市场显着降温。百济神州的股价也较峰值下跌超过50%。因此，市场关注百济神州能否筹集额外资金继续研发。

图4：百济神州过去3年在研发支出上一直积极

扎鲁替尼的强劲销售有助于缓解此类担忧。此外，自2021年以来，百济神州还将研发增速每年放缓至百分之十以下。2024年第二季度，百济神州在非GAAP净利润基础上实现盈利。公司终于可以内部自给自足，无需资金需求。

图5：百济神州第二季度财务业绩

过去三年来，在罗氏(OTCQX：RHHBY)和默克(MRK)诺华进行一系列失败的试验后，百济神州的股价受到了影响，因为投资者对其主要管道资产之一TIGIT抑制剂ociperlimab的价值进行了折价。NVS也退出了与百济神州在TIGIT上的联合开发项目，表明对该药物靶点缺乏信心。虽然这对百济神州不利，但我们认为投资者对TIGIT的预期已经重置，他们将开始关注其其他管道资产。

在TIGIT受挫后，百济神州还放慢了其他免疫检查点抑制剂的开发，例如OX40和TIM3，并重新专注于其强大的血癌药物系列。其正在开发的两项主要资产是

1.Sonrotoclax，一种BCL-2抑制剂，将与zanubrutinib联合用于治疗初治慢性淋巴细胞白血病（1L TN CLL）。该组合还将评估限时治疗的潜力，这将是与现有BTK药物的关键区别。该组合还将探索固定疗程治疗的潜力，这可能是与现有BTK药物的关键区别。然而，III期临床试验可能会持续到2032年，因此我们预计短期内不会为百济神州带来任何有意义的收入贡献。

2.BGB-16673(BTK CDAC)，一流的BTK降解器。该候选药物旨在降解野生型BTK和多种突变型，包括那些对BTK抑制剂产生耐药性的突变型。百济神州正在为BTK耐药患者开发该药物。

凭借这两款候选药物，百济神州将进一步巩固其在BTK类药物中的领先地位，与阿斯利康的acalabrutinib和Venetoclax组合用于一线治疗初治慢性淋巴细胞白血病（1L TN CLL）和礼来公司的非共价BTK抑制剂展开竞争pirtobrutinib用于治疗复发和难治性(R/R)CLL。

IRA药品降价的悬念已被消除。

根据减少通货膨胀法案（IRA），医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）可以识别医疗保险D部分中支出最高的药物，这些药物已获得FDA批准超过7年的化学药物和11年的生物药物，然后设置CMS愿意承担的最高公平价格(MFP)。虽然制药公司可以对MFP提出反驳，但他们很可能会接受这个价格，否则将面临巨额罚款。新价格一经商定，将于2026年1月起生效。

第一批包括10个药物，其中包括强生的依鲁替尼，是百济神州的zanubrutinib的主要竞争对手之一

投资者担心，如果康哲药业大幅下调依鲁替尼的价格，可能会影响所有BTK类药物的定价，包括百济神州的zanubrutinib。8月15日，CMS宣布了这10种药物的初步报价。依鲁替尼的总降价幅度最小，为38%，其余药物的降价幅度为48%至79%（见下表）。如果制药公司接受了这一提议，它也将停止向医疗保险支付强制回扣。因此，对药品净价的总体影响将低于总降价。我们认为，鉴于依鲁替尼的降价幅度相当温和，这一结果缓解了百济神州近期的一个关键压力。

百济神州提供了有利的风险回报，因为市场对百济神州管道开发疲软的预期已被消化，且其估值已恢复至有吸引力的水平。另一方面，zanubrutinib的销量将继续给市场带来惊喜，并有望成为美国BTK类药物的领导者。公司在第二季度也实现了盈亏平衡，使业务在动荡的市场中更具可持续性。

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市场对百济神州管道开发疲软的预期已被消化。

来源 | 美股研究社

美东时间10月30日，百济神州当日股价下跌4.87%，收报205.99美元，延续了10月初以来的跌势。

消息面上，10月25日，有媒体称百济神州高层：大中华区首席商务官殷敏被监管机构调查。

随后尽管百济神州做出澄清，在官方微信公众号发布声明称，获悉公司一名员工正在配合相关调查，该员工所涉事件与百济神州无关，但该消息仍然持续发酵，港股、A股、美股股价均有所下跌。

作为“国产创新药”的第一梯队，百济神州正值扭亏为盈的关键节点，2024年上半年大幅扭亏以后，距离盈利还有多远？

百济神州由美国企业家约翰·欧雷尔(John V.Oyler)于2010年创立，是一家全球领先的生物科技公司，在北京设有办事处。该公司专注于发现和开发肿瘤学创新药物。目前，百济神州是一家商业化阶段的公司，拥有两种获批产品：布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）抑制剂扎鲁替尼（zanubrutinib）和PD-1抑制剂替雷利珠单抗（tislelizumab）。它还从其他跨国公司和生物技术公司获得了多种药物在中国市场的销售许可。百济神州52%的销售额来自美国，其次是中国市场的38%。

图1：百济神州按地区划分的收入分布

当百济神州开发zanubrutinib时，我对其峰值销量的期望较低，因为它将成为美国市场的第三个BTK抑制剂。前两者是强生（JNJ）的ibrutinib和阿斯利康（AZN）的acalabrutinib，两者均被FDA批准为突破性疗法。此外，这两家大型制药公司在美国拥有完善的分销网络。相比之下，百济神州只是一家总部位于中国的初创生物技术公司，Zanubrutinib将是其唯一在美国获得批准的药物。因此，百济神州很难在美国获得有意义的市场份额。

然而，zanubrutinib的销量增长继续令市场感到惊讶。2024年第二季度，zanubrutinib全球销售额同比增长107%至6.37亿美元。相比之下，ibrutinib和acalabrutinib在此期间的增长有限，这表明zanubrutinib在美国市场的市场份额已大幅增加。百济神州管理层还在季报中表示，

“BRUKINSA（zanubrutinib）正在成为美国BTKi类别的领导者，在所有已批准的适应症的新患者开始治疗中，证明了其临床疗效和安全性数据的强度，并且是唯一在头部疾病中表现出比依鲁替尼更优越的疗效的BTKi。对头审判”。

图2：百济神州按产品划分的收入分布

图3：百济神州在美国市场份额持续攀升

百济神州的研发投入非常高，因为它专注于全球市场而不是中国市场。2023年，其研发支出为18亿美元，占收入的72%（见下图4）。为了资助其研发支出，百济神州进行了三轮股权融资，包括香港IPO、向安进定向增发以及中国A股IPO。新冠疫情过后，全球医疗保健公司市场显着降温。百济神州的股价也较峰值下跌超过50%。因此，市场关注百济神州能否筹集额外资金继续研发。

图4：百济神州过去3年在研发支出上一直积极

扎鲁替尼的强劲销售有助于缓解此类担忧。此外，自2021年以来，百济神州还将研发增速每年放缓至百分之十以下。2024年第二季度，百济神州在非GAAP净利润基础上实现盈利。公司终于可以内部自给自足，无需资金需求。

图5：百济神州第二季度财务业绩

过去三年来，在罗氏(OTCQX：RHHBY)和默克(MRK)诺华进行一系列失败的试验后，百济神州的股价受到了影响，因为投资者对其主要管道资产之一TIGIT抑制剂ociperlimab的价值进行了折价。NVS也退出了与百济神州在TIGIT上的联合开发项目，表明对该药物靶点缺乏信心。虽然这对百济神州不利，但我们认为投资者对TIGIT的预期已经重置，他们将开始关注其其他管道资产。

在TIGIT受挫后，百济神州还放慢了其他免疫检查点抑制剂的开发，例如OX40和TIM3，并重新专注于其强大的血癌药物系列。其正在开发的两项主要资产是

1.Sonrotoclax，一种BCL-2抑制剂，将与zanubrutinib联合用于治疗初治慢性淋巴细胞白血病（1L TN CLL）。该组合还将评估限时治疗的潜力，这将是与现有BTK药物的关键区别。该组合还将探索固定疗程治疗的潜力，这可能是与现有BTK药物的关键区别。然而，III期临床试验可能会持续到2032年，因此我们预计短期内不会为百济神州带来任何有意义的收入贡献。

2.BGB-16673(BTK CDAC)，一流的BTK降解器。该候选药物旨在降解野生型BTK和多种突变型，包括那些对BTK抑制剂产生耐药性的突变型。百济神州正在为BTK耐药患者开发该药物。

凭借这两款候选药物，百济神州将进一步巩固其在BTK类药物中的领先地位，与阿斯利康的acalabrutinib和Venetoclax组合用于一线治疗初治慢性淋巴细胞白血病（1L TN CLL）和礼来公司的非共价BTK抑制剂展开竞争pirtobrutinib用于治疗复发和难治性(R/R)CLL。

IRA药品降价的悬念已被消除。

根据减少通货膨胀法案（IRA），医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）可以识别医疗保险D部分中支出最高的药物，这些药物已获得FDA批准超过7年的化学药物和11年的生物药物，然后设置CMS愿意承担的最高公平价格(MFP)。虽然制药公司可以对MFP提出反驳，但他们很可能会接受这个价格，否则将面临巨额罚款。新价格一经商定，将于2026年1月起生效。

第一批包括10个药物，其中包括强生的依鲁替尼，是百济神州的zanubrutinib的主要竞争对手之一

投资者担心，如果康哲药业大幅下调依鲁替尼的价格，可能会影响所有BTK类药物的定价，包括百济神州的zanubrutinib。8月15日，CMS宣布了这10种药物的初步报价。依鲁替尼的总降价幅度最小，为38%，其余药物的降价幅度为48%至79%（见下表）。如果制药公司接受了这一提议，它也将停止向医疗保险支付强制回扣。因此，对药品净价的总体影响将低于总降价。我们认为，鉴于依鲁替尼的降价幅度相当温和，这一结果缓解了百济神州近期的一个关键压力。

百济神州提供了有利的风险回报，因为市场对百济神州管道开发疲软的预期已被消化，且其估值已恢复至有吸引力的水平。另一方面，zanubrutinib的销量将继续给市场带来惊喜，并有望成为美国BTK类药物的领导者。公司在第二季度也实现了盈亏平衡，使业务在动荡的市场中更具可持续性。