氨基观察-创新药组原创出品
作者 | 郑晓
万万没想到，海外biotech可以“单挑”国内疫苗产业。
Vaxcyte，一家管线尚未上市的疫苗biotech，最新市值高达137亿美金，折合人民币975亿人民币。
而国内目前已经上市的疫苗企业，没有人超过这个市值。最接近的是万泰生物，最新市值930亿元，沃森生物、康泰生物等企业，则均不超过300亿元。
这固然有产业发展阶段的因素，国内相当一部分实力biotech，还在蓄力阶段。
但也是由客观事实决定的：定价权是价值的基础，海外biotech在卷价型，不断升级疫苗的天花板；而国内企业则在持续卷价格，持续“蒸发”价值。
差距，由此产生。
/ 01 /
持续内卷的价格
国产疫苗今年以来的核心议题是：降价。
在日前深圳的3价流感疫苗招标中，最终中标价是10.5元/支，然而，有企业报出了6.5元/支的投标价。一支流感疫苗只值一杯蜜雪冰城饮品，价格战的激烈程度可想而知。
实际上，不只是3价流感疫苗，更主流的4价流感疫苗、23价肺炎疫苗等产品，无不处于激烈的价格战中。
今年5月份，江苏省公共资源交易中心发布的通知显示，国药集团下属的长春所、武汉所、上海所生产的4价流感疫苗中标价格，从128元/支降到88元/支。
由此，国药集团打响了4价流感疫苗降价的第一枪。后续，华兰疫苗等企业纷纷跟进，将4价流感疫苗价格与国药集团持平。
10月23日，国药集团在吉林的中标价格，再次进行了补充调整。可以看到，4价流感疫苗的价格，国药集团已经报到了78元/支（西林瓶），比此前在江苏的报价进一步下降了10元/支。
不只是4价流感疫苗，包括23价肺炎疫苗等，价格也是全面下探。
价格战一旦开始，就不会轻易结束。不难预见，这场二类疫苗的价格极致内卷，会持续蔓延开来。
后果也显而易见：一损共损。
2价HPV疫苗正是前车之鉴。今年上半年，万泰生物收入同比减少67.19%，净利润同比下降84.58%。业绩大幅下降，除了2价HPV疫苗受到高价苗的挤压，还有价格内卷的因素。而价格战的发起者沃森生物，业绩同样大幅下滑。
在持续的价格战中，企业预期的走低，也在资本市场中得到了有效的体现。沃森生物、万泰生物、康泰生物等企业，市值均在大幅缩水。
/ 02 /
不一样的热点
在国产疫苗不断因为降价登上热搜的同时，海外疫苗企业上演了不一样的故事。9月3日，尚未有产品上市的疫苗biotech公司Vaxcyte股价大涨超30%，市值一举突破百亿美金。
时至今日，Vaxcyte市值接近140亿美金。换句话说，没有产品上市的Vaxcyte，市值已经超过了国内任何一家疫苗企业。
原因很简单，尽管Vaxcyte进入临床的疫苗管线，只有VAX-24、VAX-31两款肺炎疫苗
，但Vaxcyte潜在上限极高。
新冠疫苗之前，辉瑞的13价肺炎疫苗是全球“疫苗之王”，2018年全球销售额接近60亿美元，远超第二名9价HPV疫苗（31.5亿美元）。
Vaxcyte卷向了价型的升级。VAX-24是覆盖24个病毒类型的疫苗，而VAX-31则卷到了31个类型。
简单来说，Vaxcyte希望做得更多。覆盖率方面，Prevnar 20可以覆盖52%的病毒类型，作为对比，VAX-24和VAX-31的覆盖率，分别达到63%和95%。
这并不容易，更好的肺炎疫苗，不是一个简单的堆价型的工作。一方面，传统的偶联方法无法控制多糖在蛋白质载体上的偶联位置；另一方面，存在显著的“载体抑制”效应，即蛋白质载体的累积量增加效果可能变差。
也正因此，覆盖更多价型的道路，挑战重重。不过，Vaxcyte公布的1/2期数据，给了市场足够高的期待。
免疫原性方面，不管是高剂量还是低剂量组，VAX-31的战斗力都不弱于辉瑞的20价肺炎疫苗，VAX-31 在所有20种血清型上都达到非劣效性，部分血清型甚至更强。
平均来看，VAX-31高剂量组对共享血清型的免疫反应高25%，中剂量高10%。而对于VAX-31特有的所有11种增量血清型，所有三种剂量都符合优效性标准。所以，在效果这一层面，VAX-31的表现绝对是超出预期的。
并且，在安全性和耐受性方面，VAX-31都相对良好。根据完整的六个月安全性数据， VAX-31在研究的所有剂量下都显示出与 PCV20 相似的安全性特征。
鉴于积极的数据，瑞穗分析师表示，VAX-31有可能取代辉瑞的Prevnar 20，甚至可能取代默沙东今年刚获批上市的21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive。
考虑到肺炎疫苗的市场预期超过百亿美元，因此市场对VAX-31充满期待，市值突破逼近千亿人民币。
/ 03 /
定价权是价值的基础
中美疫苗企业的殊途，充分说明了一点：话语权，是一家企业价值的基础，卷价格注定是卷不出来的。
当然，对于国内疫苗产业当前的内卷，我们也可以理解。毕竟，过去几十年，我国疫苗产业都处于极为薄弱的阶段，近年来随着产业、资本的共同发展，才迎来了追赶阶段。
在这一逻辑下，国产替代逻辑明确的品类，无疑会是企业立项的首选。也正因此，诸多企业纷纷涌向国产替代的疫苗，内卷由此而生。
而从生物药的发展历程来看，这种内卷并不是一无是处，产业繁荣带来的人才、技术设施、供应链的沉淀，往往能够让国内企业在下一波热潮中做好准备。
典型如经历了百抗大战的中国创新药行业，在后续的ADC热潮中就很好地抓住了机会。
某种程度上，疫苗产业的发展也会复制这样的轨迹。在疫苗的内卷大战中，我们也能看到部分企业正在佐剂、递送系统、抗原设计等疫苗的核心环节积累能力。随着时间的推移、技术的积累，这些企业也有可能在未来的新浪潮中脱颖而出。
当然，就眼下来说，它们需要做的是尽快走出无限内卷的怪圈。正如巴菲特曾说：“如果你有能力提高价格而不会输给竞争对手，那么你的生意就非常好。”
实力决定定价权，定价权则左右企业的预期与价值。
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作者 | 郑晓
万万没想到，海外biotech可以“单挑”国内疫苗产业。
Vaxcyte，一家管线尚未上市的疫苗biotech，最新市值高达137亿美金，折合人民币975亿人民币。
而国内目前已经上市的疫苗企业，没有人超过这个市值。最接近的是万泰生物，最新市值930亿元，沃森生物、康泰生物等企业，则均不超过300亿元。
这固然有产业发展阶段的因素，国内相当一部分实力biotech，还在蓄力阶段。
但也是由客观事实决定的：定价权是价值的基础，海外biotech在卷价型，不断升级疫苗的天花板；而国内企业则在持续卷价格，持续“蒸发”价值。
差距，由此产生。
/ 01 /
持续内卷的价格
国产疫苗今年以来的核心议题是：降价。
在日前深圳的3价流感疫苗招标中，最终中标价是10.5元/支，然而，有企业报出了6.5元/支的投标价。一支流感疫苗只值一杯蜜雪冰城饮品，价格战的激烈程度可想而知。
实际上，不只是3价流感疫苗，更主流的4价流感疫苗、23价肺炎疫苗等产品，无不处于激烈的价格战中。
今年5月份，江苏省公共资源交易中心发布的通知显示，国药集团下属的长春所、武汉所、上海所生产的4价流感疫苗中标价格，从128元/支降到88元/支。
由此，国药集团打响了4价流感疫苗降价的第一枪。后续，华兰疫苗等企业纷纷跟进，将4价流感疫苗价格与国药集团持平。
10月23日，国药集团在吉林的中标价格，再次进行了补充调整。可以看到，4价流感疫苗的价格，国药集团已经报到了78元/支（西林瓶），比此前在江苏的报价进一步下降了10元/支。
不只是4价流感疫苗，包括23价肺炎疫苗等，价格也是全面下探。
价格战一旦开始，就不会轻易结束。不难预见，这场二类疫苗的价格极致内卷，会持续蔓延开来。
后果也显而易见：一损共损。
2价HPV疫苗正是前车之鉴。今年上半年，万泰生物收入同比减少67.19%，净利润同比下降84.58%。业绩大幅下降，除了2价HPV疫苗受到高价苗的挤压，还有价格内卷的因素。而价格战的发起者沃森生物，业绩同样大幅下滑。
在持续的价格战中，企业预期的走低，也在资本市场中得到了有效的体现。沃森生物、万泰生物、康泰生物等企业，市值均在大幅缩水。
/ 02 /
不一样的热点
在国产疫苗不断因为降价登上热搜的同时，海外疫苗企业上演了不一样的故事。9月3日，尚未有产品上市的疫苗biotech公司Vaxcyte股价大涨超30%，市值一举突破百亿美金。
时至今日，Vaxcyte市值接近140亿美金。换句话说，没有产品上市的Vaxcyte，市值已经超过了国内任何一家疫苗企业。
原因很简单，尽管Vaxcyte进入临床的疫苗管线，只有VAX-24、VAX-31两款肺炎疫苗
，但Vaxcyte潜在上限极高。
新冠疫苗之前，辉瑞的13价肺炎疫苗是全球“疫苗之王”，2018年全球销售额接近60亿美元，远超第二名9价HPV疫苗（31.5亿美元）。
Vaxcyte卷向了价型的升级。VAX-24是覆盖24个病毒类型的疫苗，而VAX-31则卷到了31个类型。
简单来说，Vaxcyte希望做得更多。覆盖率方面，Prevnar 20可以覆盖52%的病毒类型，作为对比，VAX-24和VAX-31的覆盖率，分别达到63%和95%。
这并不容易，更好的肺炎疫苗，不是一个简单的堆价型的工作。一方面，传统的偶联方法无法控制多糖在蛋白质载体上的偶联位置；另一方面，存在显著的“载体抑制”效应，即蛋白质载体的累积量增加效果可能变差。
也正因此，覆盖更多价型的道路，挑战重重。不过，Vaxcyte公布的1/2期数据，给了市场足够高的期待。
免疫原性方面，不管是高剂量还是低剂量组，VAX-31的战斗力都不弱于辉瑞的20价肺炎疫苗，VAX-31 在所有20种血清型上都达到非劣效性，部分血清型甚至更强。
平均来看，VAX-31高剂量组对共享血清型的免疫反应高25%，中剂量高10%。而对于VAX-31特有的所有11种增量血清型，所有三种剂量都符合优效性标准。所以，在效果这一层面，VAX-31的表现绝对是超出预期的。
并且，在安全性和耐受性方面，VAX-31都相对良好。根据完整的六个月安全性数据， VAX-31在研究的所有剂量下都显示出与 PCV20 相似的安全性特征。
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/ 03 /
定价权是价值的基础
中美疫苗企业的殊途，充分说明了一点：话语权，是一家企业价值的基础，卷价格注定是卷不出来的。
当然，对于国内疫苗产业当前的内卷，我们也可以理解。毕竟，过去几十年，我国疫苗产业都处于极为薄弱的阶段，近年来随着产业、资本的共同发展，才迎来了追赶阶段。
在这一逻辑下，国产替代逻辑明确的品类，无疑会是企业立项的首选。也正因此，诸多企业纷纷涌向国产替代的疫苗，内卷由此而生。
而从生物药的发展历程来看，这种内卷并不是一无是处，产业繁荣带来的人才、技术设施、供应链的沉淀，往往能够让国内企业在下一波热潮中做好准备。
典型如经历了百抗大战的中国创新药行业，在后续的ADC热潮中就很好地抓住了机会。
某种程度上，疫苗产业的发展也会复制这样的轨迹。在疫苗的内卷大战中，我们也能看到部分企业正在佐剂、递送系统、抗原设计等疫苗的核心环节积累能力。随着时间的推移、技术的积累，这些企业也有可能在未来的新浪潮中脱颖而出。
当然，就眼下来说，它们需要做的是尽快走出无限内卷的怪圈。正如巴菲特曾说：“如果你有能力提高价格而不会输给竞争对手，那么你的生意就非常好。”
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