房地产市场在国民经济中具有举足轻重的影响。过去几年中国房地产市场的深度调整充分暴露了传统的房地产业务模式的严重内在缺陷，对宏观经济的稳定运行和健康发展形成了明显拖累和重大挑战。如何尽快实现房地产市场的止跌回稳，并逐步构建更具韧性、更可持续的房地产业务新模式，无疑是当前十分重要和紧迫的任务。

作为资本市场的观察者，基于对房地产行业的长期讨论和思考，我们在此分享一些粗浅的想法，希望能够起到抛砖引玉的作用。

1990年代末期中国开启房地产市场化改革以来，房地产行业蓬勃发展，对于加快城市化进程、推动经济高速增长起到了有目共睹的巨大作用，但也逐步产生和积累了以高房价、高杠杆、高债务等为标志的严重问题，越来越难以持续。

概括而言，在过去二十多年的时间中逐步形成的房地产业务模式具有几个方面的内在缺陷，需要得到系统性纠正。

一方面，快速的城市化进程产生了巨大和持续增长的房地产需求；另一方面，单个房地产项目在商业上的成败存在许多不确定性，也难以收获规模效益。因此，同时开发多个项目的房地产公司开始获得竞争上的优势，这表现在业务的许多方面：

首先，正如“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的格言所展示的那样，分散的多个项目之间相互平衡和抵消，可以降低总体业务的波动性，在给定风险暴露的条件下提高资本的回报率和债务的安全性。

其次，由于前述原因，以及金融市场普遍存在“大则不倒”的假设，庞大的业务规模可以帮助房地产公司以更低的成本融资，从而形成正向循环。

再次，众多项目之间销售和施工进度之间存在差异，由此产生的资金余缺可以相互调剂，这提高了资金的使用效率。更重要的是，由于单个项目以独立法人的形式存在，资金在项目之间的横向调拨形成了某种形式的信用创造和信用扩张机制，使得房地产业务开始具有一定的类银行的金融属性。

我们知道，银行信用创造的关键是部分准备金制度，即银行把收到的存款的一部分以现金的形式持有，作为应付未来提款的准备金，其余的存款则用于放贷，从而形成新的存款，在这一过程中创造和扩张了信用。

类似地，房地产项目A把收到的预售资金的一部分贷放给项目B，形成项目B的资金来源。项目B将此用于土地购买，以及进一步的抵押和借款活动，在这一过程中，信用被创造和放大。在这一意义上，房地产业务具有了类银行的金融属性。

最后，持续的经济发展和城市化进程等因素推动了房价和地价的持续上升，使得持有土地和房地产项目可以获得较为稳定的增值收益，这诱使房地产公司通过提高杠杆来增加土地和项目的持有，从而进一步增强了房地产的金融属性。

为了应对多变的政策环境和房地产市场的周期性起伏，房地产公司进一步发展了所谓的高周转模式，即在预期短期市场形势较好的条件下，通过短期借款迅速放大供应，提高周转率；在市场形势转差的时候则收缩借贷，降低供应。在资金融通和调度顺畅的条件下，这充分提高了资本的回报率，但也使得在房地产形势较好的条件下，包括大量短期借款在内的杠杆率被推升到异常高的水平，金融属性进一步强化。

由于以上因素的综合作用，中国的房地产公司逐步发展为类金融机构，具有了高杠杆、流动性转换、期限转换和信用创造等金融业务的关键功能和特征。

金融史的发展告诉我们，金融业务具有内在的不稳定性，必须通过中央银行的建立和以必要的资本充足率及充分的信息披露为核心的严格金融监管来应对。

中国房地产市场当前的困境，一般地说，可以认为是其金融属性内在不稳定性的集中反映。

金融史的发展同样告诉我们，应对当前房地产行业的困难局面，需要充分考虑其业务发展中业已形成的金融属性。

这形成了两种不同的应对思路：

一是以项目为中心的行业救助，并逐步彻底去除房地产的金融属性。

这种思路的挑战在于：一方面项目之间相互平衡的优势和规模效益无法实现，随着救助过程的展开，剩余的项目越来越集中为高风险项目，难以处理；另外一方面这形成了行业内快速和严重的信用收缩，具有极强的外部性和传染性。

二是救主体和救项目并重，一方面通过注资和债务重组来稳定和充实主体的资产负债表，维持其业已存在的各类功能，另外一方面通过建立类金融业务的监管框架加强对大型主体的全面监管，进一步稳定市场信心，并逐步控制和化解系统性风险。

中国房地产市场的需求方是分散并自由流动的城市居民，具有高度市场化的特点，但关键要素的土地供应由地方政府作为单一主体来实施，具有很强的计划性。

由此产生的问题是：在需求快速扩张时，供应不能及时充分响应，从而放大了地价和房价的上升压力。

更大的问题是，对于人口大量集聚的城市政府而言，缩减土地供应甚至可以带来更高的土地收益，这是垄断经济的一个自然特点，但无疑加剧了房地产市场的压力。

从数据上看，一些大型城市的年度供地持续低于计划目标，其原因似乎并非广泛的土地流拍，而是较少的土地供应足以实现年度的土地收入目标。

更一般地看，2016-2021年期间全国范围的房地产价格大幅上涨引起了广泛的关注和讨论，许多分析将此与棚改货币化联系起来，这也许是有道理的。

然而，我们曾经将中国的部分三四线城市分解为两个组别，一个是实施了棚改货币化的城市组；一个是没有实施棚改货币化的城市组。结果发现，前者的房价表现并不显著强于后者，这为棚改货币化的解释投下了不小的阴影。

实际上，从广泛的数据看，我们更倾向于认为，棚改货币化是一个内生的去存货政策：即存货压力更大的城市更倾向于进行棚改货币化。因此，对于存货较少的城市而言，一方面房价更容易上涨，一方面地方政府进行棚改货币化的意愿也不很强烈，这样，房价与棚改之间的关系并非一目了然。

也许很少人注意到的事实是：在这段时期，在人口流入和城市化规模继续扩大的同时，中国大量城市的土地供应经历了普遍和持续的收缩，这与同期中国广泛的房价上涨之间的联系无疑是耐人寻味的。

更进一步看，中国的土地供应由地方政府主导，是高度碎片化的，而劳动力市场越来越统一，人口在全国范围内自由流动，这不可避免地带来了土地市场的扭曲和资源配置的低效。

在守住耕地红线的约束下，全国的供地指标以计划的形式下达给地方，尽管在人口集中流入的城市，土地的单位经济效益显著更大，但这些地区却无法从落后地区腾挪和获得供地的配额。在通常的情况下，这显然会加剧发达地区的房价上涨压力。

此外，2012年以来，中国的人口开始向中心城市和发达地区聚集，给这些地区带来了更大的土地收入，但同时降低了人口流出地区的潜在土地收益，形成或者扩大了地区之间财政收入的不平衡。

地方政府的债务大多以土地的价值和潜在收益为抵押，但潜在的债务风险又需要中央政府兜底或承担相当的救助义务，形成道德风险。

为了解决这些问题，需要考虑三个方面的措施：

一是有意识地增加土地供应的弹性，根据房地产市场的发展和人口流动情况适时增加或减少土地供应，将土地和当下房价监管机制更紧密地联动起来。

二是建立全国统一的土地配额交易市场，就像碳配额和电力交易一样，由各地区自愿相互交易自己的年度土地配额，实现土地要素的市场化定价和全国统一配置；在必要时，也可以由中央政府追加和拍卖部分土地配额，以稳定土地市场。

例如单位土地配额在西部地区的经济价值也许是一万元；在沿海地区也许是十万元。配额在两个地区之间进行交易，西部可以获得超过一万元的经济收益；沿海地区也同时收获了更高的经济价值，形成互利共赢。

三是将卖地收入调整为中央与地方共享的收入，用于调节地区之间的财力平衡、化解地方债务风险和解决包括保障性住房在内的其他民生目标。

在城市化进程快速发展，房价总体不断上涨的过程中，一般居民自然希望通过参与商品房市场来分享这一红利，这强化了商品房在资产配置中的金融属性，降低了保障性住房的吸引力；对于地方政府而言，考虑到建设保障性住房的机会成本以及失去的土地收益等因素，其提供保障性住房的意愿似乎也不够充分，这可能部分解释了过去二十多年保障性住房供应不足的情况。

由此形成的问题是明显的：一方面高企的房价使得城市低收入者、新进城的农民工群体和青年人无法实现合意的居住条件，另外一方面着眼于资产配置和房价上升的商品房持有又带来了一定数量的房屋空置，形成资源的浪费。两相对比，还容易形成社会压力。

疫情以来，由于一系列内外条件的变化，居民对未来收入和房价的预期似乎正在发生较大的调整，表现为消费活动的走弱和安全资产的走强。在一手房市场的供应大幅度收缩的条件下，二手房市场交易量维持在非常高的水平，但价格明显下调，显示了配置型需求可能在趋势性转弱。这有助于缓解资源闲置和低效配置的浪费，也可能鼓励居民对保障性住房有更大的兴趣。

在这样的情况下，对商品房交易的各类限制也许应该逐步清除，并在必要时转向对部分地区和市场的持有环节的干预，例如空置税等；为了提高地方政府提供保障性住房的积极性和缓解财政压力，中央政府也许应该考虑提供必要的补偿和激励。

(作者为中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、国投证券首席经济学家；本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场，不构成投资建议)

房地产市场在国民经济中具有举足轻重的影响。过去几年中国房地产市场的深度调整充分暴露了传统的房地产业务模式的严重内在缺陷，对宏观经济的稳定运行和健康发展形成了明显拖累和重大挑战。如何尽快实现房地产市场的止跌回稳，并逐步构建更具韧性、更可持续的房地产业务新模式，无疑是当前十分重要和紧迫的任务。

作为资本市场的观察者，基于对房地产行业的长期讨论和思考，我们在此分享一些粗浅的想法，希望能够起到抛砖引玉的作用。

1990年代末期中国开启房地产市场化改革以来，房地产行业蓬勃发展，对于加快城市化进程、推动经济高速增长起到了有目共睹的巨大作用，但也逐步产生和积累了以高房价、高杠杆、高债务等为标志的严重问题，越来越难以持续。

概括而言，在过去二十多年的时间中逐步形成的房地产业务模式具有几个方面的内在缺陷，需要得到系统性纠正。

一方面，快速的城市化进程产生了巨大和持续增长的房地产需求；另一方面，单个房地产项目在商业上的成败存在许多不确定性，也难以收获规模效益。因此，同时开发多个项目的房地产公司开始获得竞争上的优势，这表现在业务的许多方面：

首先，正如“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的格言所展示的那样，分散的多个项目之间相互平衡和抵消，可以降低总体业务的波动性，在给定风险暴露的条件下提高资本的回报率和债务的安全性。

其次，由于前述原因，以及金融市场普遍存在“大则不倒”的假设，庞大的业务规模可以帮助房地产公司以更低的成本融资，从而形成正向循环。

再次，众多项目之间销售和施工进度之间存在差异，由此产生的资金余缺可以相互调剂，这提高了资金的使用效率。更重要的是，由于单个项目以独立法人的形式存在，资金在项目之间的横向调拨形成了某种形式的信用创造和信用扩张机制，使得房地产业务开始具有一定的类银行的金融属性。

我们知道，银行信用创造的关键是部分准备金制度，即银行把收到的存款的一部分以现金的形式持有，作为应付未来提款的准备金，其余的存款则用于放贷，从而形成新的存款，在这一过程中创造和扩张了信用。

类似地，房地产项目A把收到的预售资金的一部分贷放给项目B，形成项目B的资金来源。项目B将此用于土地购买，以及进一步的抵押和借款活动，在这一过程中，信用被创造和放大。在这一意义上，房地产业务具有了类银行的金融属性。

最后，持续的经济发展和城市化进程等因素推动了房价和地价的持续上升，使得持有土地和房地产项目可以获得较为稳定的增值收益，这诱使房地产公司通过提高杠杆来增加土地和项目的持有，从而进一步增强了房地产的金融属性。

为了应对多变的政策环境和房地产市场的周期性起伏，房地产公司进一步发展了所谓的高周转模式，即在预期短期市场形势较好的条件下，通过短期借款迅速放大供应，提高周转率；在市场形势转差的时候则收缩借贷，降低供应。在资金融通和调度顺畅的条件下，这充分提高了资本的回报率，但也使得在房地产形势较好的条件下，包括大量短期借款在内的杠杆率被推升到异常高的水平，金融属性进一步强化。

由于以上因素的综合作用，中国的房地产公司逐步发展为类金融机构，具有了高杠杆、流动性转换、期限转换和信用创造等金融业务的关键功能和特征。

金融史的发展告诉我们，金融业务具有内在的不稳定性，必须通过中央银行的建立和以必要的资本充足率及充分的信息披露为核心的严格金融监管来应对。

中国房地产市场当前的困境，一般地说，可以认为是其金融属性内在不稳定性的集中反映。

金融史的发展同样告诉我们，应对当前房地产行业的困难局面，需要充分考虑其业务发展中业已形成的金融属性。

这形成了两种不同的应对思路：

一是以项目为中心的行业救助，并逐步彻底去除房地产的金融属性。

这种思路的挑战在于：一方面项目之间相互平衡的优势和规模效益无法实现，随着救助过程的展开，剩余的项目越来越集中为高风险项目，难以处理；另外一方面这形成了行业内快速和严重的信用收缩，具有极强的外部性和传染性。

二是救主体和救项目并重，一方面通过注资和债务重组来稳定和充实主体的资产负债表，维持其业已存在的各类功能，另外一方面通过建立类金融业务的监管框架加强对大型主体的全面监管，进一步稳定市场信心，并逐步控制和化解系统性风险。

中国房地产市场的需求方是分散并自由流动的城市居民，具有高度市场化的特点，但关键要素的土地供应由地方政府作为单一主体来实施，具有很强的计划性。

由此产生的问题是：在需求快速扩张时，供应不能及时充分响应，从而放大了地价和房价的上升压力。

更大的问题是，对于人口大量集聚的城市政府而言，缩减土地供应甚至可以带来更高的土地收益，这是垄断经济的一个自然特点，但无疑加剧了房地产市场的压力。

从数据上看，一些大型城市的年度供地持续低于计划目标，其原因似乎并非广泛的土地流拍，而是较少的土地供应足以实现年度的土地收入目标。

更一般地看，2016-2021年期间全国范围的房地产价格大幅上涨引起了广泛的关注和讨论，许多分析将此与棚改货币化联系起来，这也许是有道理的。

然而，我们曾经将中国的部分三四线城市分解为两个组别，一个是实施了棚改货币化的城市组；一个是没有实施棚改货币化的城市组。结果发现，前者的房价表现并不显著强于后者，这为棚改货币化的解释投下了不小的阴影。

实际上，从广泛的数据看，我们更倾向于认为，棚改货币化是一个内生的去存货政策：即存货压力更大的城市更倾向于进行棚改货币化。因此，对于存货较少的城市而言，一方面房价更容易上涨，一方面地方政府进行棚改货币化的意愿也不很强烈，这样，房价与棚改之间的关系并非一目了然。

也许很少人注意到的事实是：在这段时期，在人口流入和城市化规模继续扩大的同时，中国大量城市的土地供应经历了普遍和持续的收缩，这与同期中国广泛的房价上涨之间的联系无疑是耐人寻味的。

更进一步看，中国的土地供应由地方政府主导，是高度碎片化的，而劳动力市场越来越统一，人口在全国范围内自由流动，这不可避免地带来了土地市场的扭曲和资源配置的低效。

在守住耕地红线的约束下，全国的供地指标以计划的形式下达给地方，尽管在人口集中流入的城市，土地的单位经济效益显著更大，但这些地区却无法从落后地区腾挪和获得供地的配额。在通常的情况下，这显然会加剧发达地区的房价上涨压力。

此外，2012年以来，中国的人口开始向中心城市和发达地区聚集，给这些地区带来了更大的土地收入，但同时降低了人口流出地区的潜在土地收益，形成或者扩大了地区之间财政收入的不平衡。

地方政府的债务大多以土地的价值和潜在收益为抵押，但潜在的债务风险又需要中央政府兜底或承担相当的救助义务，形成道德风险。

为了解决这些问题，需要考虑三个方面的措施：

一是有意识地增加土地供应的弹性，根据房地产市场的发展和人口流动情况适时增加或减少土地供应，将土地和当下房价监管机制更紧密地联动起来。

二是建立全国统一的土地配额交易市场，就像碳配额和电力交易一样，由各地区自愿相互交易自己的年度土地配额，实现土地要素的市场化定价和全国统一配置；在必要时，也可以由中央政府追加和拍卖部分土地配额，以稳定土地市场。

例如单位土地配额在西部地区的经济价值也许是一万元；在沿海地区也许是十万元。配额在两个地区之间进行交易，西部可以获得超过一万元的经济收益；沿海地区也同时收获了更高的经济价值，形成互利共赢。

三是将卖地收入调整为中央与地方共享的收入，用于调节地区之间的财力平衡、化解地方债务风险和解决包括保障性住房在内的其他民生目标。

在城市化进程快速发展，房价总体不断上涨的过程中，一般居民自然希望通过参与商品房市场来分享这一红利，这强化了商品房在资产配置中的金融属性，降低了保障性住房的吸引力；对于地方政府而言，考虑到建设保障性住房的机会成本以及失去的土地收益等因素，其提供保障性住房的意愿似乎也不够充分，这可能部分解释了过去二十多年保障性住房供应不足的情况。

由此形成的问题是明显的：一方面高企的房价使得城市低收入者、新进城的农民工群体和青年人无法实现合意的居住条件，另外一方面着眼于资产配置和房价上升的商品房持有又带来了一定数量的房屋空置，形成资源的浪费。两相对比，还容易形成社会压力。

疫情以来，由于一系列内外条件的变化，居民对未来收入和房价的预期似乎正在发生较大的调整，表现为消费活动的走弱和安全资产的走强。在一手房市场的供应大幅度收缩的条件下，二手房市场交易量维持在非常高的水平，但价格明显下调，显示了配置型需求可能在趋势性转弱。这有助于缓解资源闲置和低效配置的浪费，也可能鼓励居民对保障性住房有更大的兴趣。

在这样的情况下，对商品房交易的各类限制也许应该逐步清除，并在必要时转向对部分地区和市场的持有环节的干预，例如空置税等；为了提高地方政府提供保障性住房的积极性和缓解财政压力，中央政府也许应该考虑提供必要的补偿和激励。

(作者为中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、国投证券首席经济学家；本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场，不构成投资建议)