又是一个周一，我们最爱的大摩中国团队准时和大家见面，他们在前几周的会议中准确的预判到了九月份之后中国市场的大转折，这一次，今天的会议 Robin 总继续带来研究团队的精兵强将，聚焦目前市场中大家最关注的热点问题：
经济和市场的下一个路标在哪里？
各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。
我是邢自强Robin，今天我依然带来了我们研究部的精兵强将，从宏观到策略到行业来深度分析当前对于中国经济和市场的下一个路标有什么样的着眼点。
市场对于看多看空，现在处于一个关键时刻，可以说分歧是剧烈的。那像往常一样，我作为首席经济学家，主要是给大家带来一个最近政策决策面的一些思维方式的变化，对下一阶段可能推出的政策的一些焦点的辩论，以及什么会触发比市场预期的来得更剧烈的一些政策轨迹的变化。
在这个过程中，我们的中国经济学家郑林也会继续来分析最近我们反复推出的牛熊之辩系列报告里面一些正面的和相对偏保守的证据，哪些在变化，孰重孰轻，以及对海外市场，包括美国大选对中国经济和汇率影响的更新。
我们的房地产行业的首席 Steven 也会带来新鲜出炉的对上周的一系列跟地产相关的政策发布会之后，包括周末我们也经历了北京的几个论坛，以及今天的央行降息对地产去库存的一些最新观点的分析。
我们的股票策略师 Chloe 会从对整体的股票的仓位的调整，特别是看好和看空的板块进行了比较明显的调整，对他的焦点清单也做了一些微调，跟大家分享。
同样我们科技行业的首席 Charlie 也会带来对于 AI 板块最近风化非常大的一个，到底 AI 热潮是否见顶，有冷却的迹象？因为上周可以说在海外荷兰的和在台湾的两家公司的业绩体现出了一个冰火两重天的局面。那我们也知道对中国经济和股票市场的兴趣，外部的一个约束因素就是 AI 热潮， AI 科技革命如火如荼，越热烈可能大家反而对中国这一轮经济回暖的关注点就越低，那也是跟 AI 吸取了全球绝大部分资本的吸引力有关，所以这个话题也至关重要。
政策信号的判断，人生能有几次搏
那言归正传，我还是先给大家带来对最近的一些政策信号的判断。我想这个周末有很多论坛，由北京的金融街论坛，我们的亚洲首席经济学家去参加了排行党之后他也参与了一些讨论。有在新加坡的向中国政府派了一些官方的高端的之郎去参与的，叫慧眼中国论坛，也有 redolly 等等参与了。在香港也有上周港交所和香港大学分别 sponsor 的几个重磅级的论坛我参与了，也有一些体制类来的，大陆的智库的权威专家参加了。
总的来讲一个收获是什么呢？就是投资者现在肯定还是将信将疑，分化巨大，但是来自体制内的智库参谋都试图在释放一个信号，就是要相信决策高层的决心。就大家的思维框架变了，决心摆在这了，后续的政策执行的力度、协调能力，它是一个时间问题，这似乎是体制内试图释放出来的信号。
然而我们也知道，现在全球投资者对投资中国的心态是比较谨慎的，用的一种脉络是叫 trust but verify，甚至有一些长线投资者是 not trust but verify。
也就是说不见兔子不撒鹰，它是要不断地评估以出台的政策的力度、规模、落地的时间表和投入的方向这三点，也就是说从规模到投向到落地速度能不能达到预期，来判断投资中国是不是一个很好的大的拐点。
所以今天我们就来分析，第一波中国试图打破通缩的政策已经基本上出炉得七七八八了，从9月 24 号到上周住建部之后，第一波基本出炉了。很显然，这第一波的政策还是比较温和，甚至有投资者把它称之为加强版的挤牙膏，算不上大招。
那么从挤牙膏到出大招，这中间需要多长的路要走？会不会有第二轮更加明显的政策的变化来推动经济向着良性循环发展？这里这就是目前的辩论。我想我们既不能过度的陷入了像官方的一些媒体智库在几个论坛上讲的，只要有了决心，什么都能做到啊。这个也未免太过轻易地下的结论，因为毕竟通缩这个问题很严峻，要解决他付出的力度要很大，甚至需要非常高超的艺术和能力去协调。所以也不是说从9月 24 号有了决心之后瞬间就能实现。
但是我们确实也了解到官方在积极地做下一步的政策的储备准备，如果现有的政策不够，那我觉得回到我们的框架当最重视的是什么？那就是我们说到的安全和发展并重的情况之下，发展依然是安全的基石，特别是我们做的大摩的社会感知指数，社会的普罗大众对经济问题折射在他的认知上，他的社会感受上。
就像上图显示的，每一次当这个感受指标陷入了一个较为低谷的极端水平曲线的时候，那也有助于决策形成更好的共识，采取更大的举措。变化当前已经出台的政策。那我们总结在此，它显然力度还不足以使得中国摆脱通缩。
左边是最近公布的所有政策各项加总，右边是把那带入到我们的中国实现再通胀的 5R 框架里面，到底实施进度如何？这个 5R 框架在过去一年半，和在线的投资者朋友交流过多次，如果一定要把它简单明了的缩短一下，就是重组债务，解决存量问题，刺激经济新增量，特别是消费的支持和改革信心，解决民营企业家信心不稳的问题。
那目前从这个黄色的曲线可以看出来，这个五边形里面显示，在现有的政策陆续出台之后，也只是使得重组债务可能进步多了一点，但是在另外两个层面，刺激消费和改革稳信心的角度可能还有待观察有没有后续政策。整体上，就是中国实现代通胀的进度，也就是从可能 20% 进度到了 35% 到40%，有进展但不够。
所以接下来是继续这样，新版的挤牙膏还是正在蓄力要出大招，大家都很关注，我想决策层在周末在地方上考察，也说了一句名言，叫人生能有几回搏。
那打破通缩实际上就是需要搏的，那我们就看中国走出通缩何时搏，这种搏需要一定的技巧储备，就是做各项政策的研究，去评估它的效果。
那我们在此也做了很多的研究，现有的政策力度、下一步的时间线以及各项政策的陈述效应，接下来我们的经济学家郑林还会详细地讲到，包括对今年四季度、明年一季度环比经济增长的一些短期的效果，但是更重要的是对中国彻底的摆脱童缩要达到的政策总量规模的分析，这一点至关重要。
那我们一直强调，如果两年累计达到 10 万亿人民币左右的改革和刺激的规模，这中间大概是三七开七成左右用于比较新式的对社会保障福利的充实强化和消费的支持，三成左右用于房地产行业的企稳去库存，大概就能走出通缩。
那我们现在确实看到的实际的进展，像这个图上的浅蓝线一样，会偏慢一点，没有那么快。但是下一步有没有变化呢？一旦右图上的社会感知指数有助于形成更强的共识，比如说根据郑林建立计算的现有的政策带动的一些经济的反弹也许是持续时间比较短的。到了明年上半年有可能社会感知层面会出现一些二次探底，进入了一个相对比较极端的水平区间，这样就有助于形成更强的共识。
为什么？这一点呢？我们觉得现在决策层储备了几项政策，但是还是比较纠结是否立即推出，这里面纠结的原因就是过去的三大思维定式，一个就是财政上亮入为出，过紧日子。我们也知道现在根据我们对通缩循环的定义和分析，其实短期内两三年内需要更大的政府赤字，更高的政府举债，更大的刺激，这样才能打破通缩循环，回到良性的状态，最终企业的产品卖得上价，服务有价格，盈利上来了，雇人老百姓消费买房子，财政收入会回升，财政变得更加良性。
但是要吸收这种观点，打破传统的量入为出财政紧日子需要一段的时间，现在没有完全被打破。
第二点则是对道德风险中首当其冲的就是对房地产。因为毕竟最近对房地产收不收储收多大的规模，动用中央债还是地方债有很大的辩论，这里面就涉及到底要不要用中央政府的资产负债表去帮助这些市场上的部门去消化债务和存量房，这一点也没有完全消解，但我们是建议可以先从动用中央政府的资产负债表去收地方融资平台的库存，收央企和国企在市场上卖不出去的商品房的库存，先把道德风险的辩论抛至一边。从融资平台和央企国企做起，这样间接的也能让市场受益。
第三点还是对福利社会的这种辩论，也就是说如果像我们所建言献策的要刺激消费、刺激社会保障福利和生育政策，那会不会跟传统上我们比较相信政府的钱要用于做投资，形成资产有相抵触之处，对于这种投资于消费谁更长期可持续，对福利社会的隐忧的担忧还是一个掣肘。
这三大思维定势目前并没有完全被打破。
从 9 月份以来的转向，更多的是认定了通缩是一个负反馈循环，要把它打破。认清楚了通缩的代价，但是要把它走出来，需要打破这三大思维定势。我想最终也是有望打破的，特别是我们回到自身的框架，安全和发展并重的情况下，社会稳定还是重中之重。所以大摩社会感知指数有助于帮大家来分析这一点什么时候实现，可能比传统上别的研究机构、别的投行、券商比较喜欢把这个列出来。
未来一两个月有哪些会议？常委会还是经济工作会议？我想还是回到我们的框架，形势比人强。那么就像 926 的局会议也是突发的一个政治局会议一样，大家不应该被未来一两个月、两三个月的一些已经定好的会议给约束，而更多的是以形式比人强，社会感知、经济通缩对整体的就业、对地方财政的运转、对基本的民生保障的影响，从这个角度来考量。
新三大工程
那么一旦对这些问题产生了更高的共识，转过弯来了，会采取什么样的政策呢？
我把它称之为新三大工程。靠着新三大工程有望打破通缩，这新三大工程都是改革和刺激并举的新的政策，第一条就是社保，实现实质性的降税，第二条就是进行声誉补贴来刺激教育，刺激消费。第三条就是通过既帮助地方还钱来使得企业的融资活血。新三大工程首先是社保，其次是声誉和教育，最后是帮助地方还钱。那社保层面有很多学者已经谏言过了，我觉得这是很好的建议，值得中央积极的研究。
就是把五险一金老百姓要付的部分给免除个好几年，这相当于比较巨额的实质性的降税。右图大家看到了在五险一金里面，企业和个人基本上是七三开，个人交的也不少，一年接近4万亿人民币。那考虑到这几年整体从疫情到房地产下行，就业市场不畅，老百姓消费的意愿不高，如果要实现实质性的降税，实际上就是把五险一金给豁免通过中央财政、中央发债的方式去注入、去充实。这相当于实质性的减税，一年 2 到4万亿人民币，如果只是定向的降一半的五险一金也是降2万亿，全降那就接近4万亿，这对消费有极大的推动作用。
当然这个里面五险一金是指所谓的，嗯，这个我们说的公积金就是买房子用的，如果把它也免，那么怎么实现将来有更多的保障性住房呢？
这就涉及到要动用中央财政去售市场上卖不出去的商品房，把它改造成保障房，这样能实现五险一金，即使豁免了，也不影响保障房保障房的来源。说一千道一万，还是要中央财政迈出这一步去收储，就要打破道德风险的约束，可以先从地方的融资平台的这些储备的房子，以及国企、央企的卖不出去的房子做起。
第二条则是生育补贴，刺激消费、刺激教育，那这块我想共识已基本形成了，就是一个时点的问题，是一两个月之内就宣布，还是一个季度或者更长一点时间，我相信很快了。那么生育呢？大家从左图都可以看到生育力极富的极度的下调。在这个过程中国还是有很多的可以去完善社会保障，比如说对小孩的教育的投入、医疗的投入，同样对家庭的辅助。
那我们也测算过，如果对一娃家庭和二娃家庭都进行补贴，补贴力度稍微要上去一点，可能一年有好几千亿左右的补贴量级，这也符合右边我们看到的，在目前的调研下，有很多家庭不愿意养娃，这种经济的成本，时间的成本也确实是重要的因素之一。所以从这一点声誉补贴了，某种意义上也是刺激教育，但更重要的是对将来的人力成本的投入，也是对长期的投入。
第三点则是帮助地方政府去还钱，去活血企业。很多海外投资者可能不够了解中国，现在要化解地方债，关键一点其实是帮助企业。因为地方政府和融资平台他欠了地方上的国企、民企差不多十几万亿的应收账款，只要不做这种地方的债务置换，应收账款永远在账上拿不到，那导致企业也发不了工资，运转不了，这个血液循环活不了。
那如果说我们把这种地方置换的规模做大一些，比如说三年是6万亿到 10 万亿之间，甚至更明确地表达这里面一大部分要用于还债，还那些应收账款，那么这有助于帮助国企和地方的民企去血液循环起来，至少可以付工资了，这一点也至关重要，对消费有间接的带动作用。这三大工程每一项基本上都是上万亿级别的。如果同步进行，那就是接近两年会净增 10 万亿左右的消费和刺激和改革的规模。
哪怕只做一项，比如说从社会保障做起来，免除五险一金做起来，我相信对市场都是巨大的信心提振作用，因为这标志着在这一轮的打破通缩的改革和刺激里面，我们尝试了新路开始，更重视人力资本，更重视消费和人本主义，更符合共同富裕理念的纲领，而不只是简单的投资项目，投资项新车生产力。
那么这我觉得三大工程的方案在逐步的完善当中，我们也在不断地建言献策当中，什么时候推出，那还是回到我们的框架，大家会看这些日子什么时候开什么会，但是更重要的是形势比人强，那么我们还是回到大摩的社会感知指数，我相信了发展和安全病重的情况下，这一点是有助于最终决策层打破刚才提到的三大思维定势去走出来这些思维定势去使用千钧之力打破通缩的，因为通缩就像过去几个月跟大家交流的一样。它是像滑雪的时候陷入了这个泥潭里面一样。陷入泥潭之后，必须使千钧之力，试图去四两拨千斤，花小钱办大事，往往收获的却是事后的苦涩和遗憾，因为会重新陷进去。就像 Jenny 接下来会讲到的对政策力度和短期环比增速的预测一样。
我想最终回到这句话，人生能有几回搏？打破通缩就需要搏，这种搏需要我们刚才做的研究筹备评估就是技巧的储备，但是更需要的是勇气。因为搏之所以叫搏，就是要打破常规，摆脱定势，赶入禁区。目前我们还没有到这一步，但是有望在未来半年逐渐的看到这一步。接下来我先把时间交给我们的经济学家郑宁。
关于牛熊之辩
好的，感谢Robin总。
所以最近大家确实也是对于牛熊之变的这个争论又是再起，主要也是聚焦于这个政策的思路到底是真的出现了转变，还是说这个其实只是一个底线思维的体现，那对中国最后能够走出通胀、走出通疏又有多少的效果？那我们其实也是看到政策它有好的一面，不好的一面，就像 Robin 总一直分析的就是我们觉得当前决策层已经更充分地意识到通梭下行螺旋给经济带来的危害。
那上个星期的几个会议其实也是能够很清晰地看到这一点的。
就比如说上周五潘行长在金融街的这个论坛上面也是强调说促进物价的合力回升是一个重要的货币政策目标。而且他也明确地提到了，就是宏观政策的作用方向应该从过去更偏向投资，转向更重视消费。
而且最近各个部委对于房地产止跌回升，完善社保体系的这些表述，以及接下来对于居民声誉瓶颈的调查，其实都显示了决策层它其实是愿意用更多的手段去恢复这个修复资，这个居民的资产负债表来释放消费潜力的。所以对于这个政策意图的转变，我们觉得这个是毋庸置疑的。但现在其实主要的瓶颈还是整体的财政政策出台的速度比较慢，对于消费刺激的琢磨还是比较少。
另外我们也看到目前宣布的地方的这些换债的方案，还有就是上个星期也透露的城中村 100 万套房子的货币化安置方案，都只是列出了未来的方向，指纹楼梯响。
但是我们没有看到一个具体的融资规模，也没有一个时间表，不知道什么时候这些政策才能够就是真的是实施下去，对经济有一个真正的提振作用。那考虑到之前财政部提到今年余下的两个月还有 2.3 万亿人民币的专项在的这个已发未用的资金，同时我们也看到地方债限额以下其实还有1万亿可以蒸发债券的空间，所以短期内可能对于这个人大会议是不是会提高气质？
我们觉得现在没有一个非常强的一个configure，也看不到一个紧迫性，那如果说只是按照政府常规的开会顺序的话，那最快我们也要等到 12 月份的中央经济工作会议才能够知道明年的政策方向。
而具体 2025 年预算数字有多大，方向是怎么样，也要等到明年 3 月份才能够宣布，同时也是考虑到很多都是新的措施，所以一开始可能政策刺激的规模也不会说是特别的大，可能只有两三万亿的人民币。所以这个整体的节奏和市场之前预期的这种短期内就有 5 ~ 10 万亿的这个财政刺激大招把苏卡它可能还是有一定的落差存在的。
那当然，所以这也是为什么在我们的基准情形下，我们的判断是未来两个季度，随着目前已经宣布出台的这一些财政货币政策的传导，那实际 GDP 环比折廉率可能是后可以从两三季度的 3% 不到回升到接下来两个季度的 5% 左右的水平。但同时我们也是看到就是带动经济增长的，其实都是有政策支持的部门。
比如说上个星期五我们也看到 9 月份的数据，看到随着消费以旧换新已经进入到实施阶段，像汽车、家电这些有覆盖的部门，他们的销售都是有比较大的提升的，但是没有被以旧换新政策覆盖的品类，其实受到一定的挤出效应的，这个销售的表现就很一般了。
那另外一个 9 月份表现比较好的是基建，因为这个可能也是 8 月份专项在发行速度提升上来以后的一定的传导。但是其实也有很多，就是其他的友商也是有统计过，就是从 7 月份开始，其实很多专项债的这个款项，它的用途是用来作为偿房这个政府已有的债务，而不是说做新的基建，所以未来这个政策的承受效应是不是能够还能保持比较高？对基建的这个高增长是不是能够还是可以持续？我们还是保持一定的怀疑态度的，而且最重要的就是现在其实这个通缩的下行螺旋的预期并没有真正地被打破，私人部门的这个增长的内生动力也还没有恢复，所以接下来如果没有及时值的更多的需求端的增量政策出台的话，我们觉得经济的环比增速可能最多也就是维持到明年的一季度，从二季度开始又会重新放缓了。
而且明年如果是按照现在的这个已出台的政策，以及我们假设它的这个整个发力的速度比较缓慢的话，那明年中国至多也只是通说，能够服幅度相对的收窄一些，但是也不是说就马上能够回到一个健康的通胀的轨道上面来，那这个是不是就意味着政策的转向？它带来的效果就只能够昙花一现了呢？那其实我们还是要回到就是我们一直以来对于政策拐点的预判框架，就是如果说政策这个社会的感知指数再次恶化，比如说到明年的二季度，如果又再次出现二次探底的话，那我们觉得它还是会倒逼决策层能够更快地突破现在的思维约束，然后推出更大的需求端的政策刺激。
而我们现在最期盼的，就像Robin总刚刚总结的，其实还是就可能未来会不会有一个新的三大工程，包括像房地产去库存减免、个人五险一金的缴交以及生育补贴。那这边每一项措施如果说能够做到位，就像我们刚刚讲到的，其实它至少都是万亿级别的，而且货币陈述的效应也是会比只是做投资来得更加的大的。
那另外就是在地方债的话，债方面也有一些专家学者估计，目前地方政府对于承包商、对于员工这些直接欠间接的欠款，它其实已经是高达 GDP 10 个百分点了。那所以我们觉得未来划债可能不应该只是做简单的这个中央地方的债务置换，而是更应该着重对应收账款的解决，那这样能够让企业拿到钱，让员工拿到工资，更愿意去投资，更愿意去消费，那这样政策也能够有一个更好的一个陈述效应。外溢效应在那边，那这边我们除了对于这个政策的分析以外，我也想很快地就是提一下，就是明年可能我们还是要面对的一个比较大的一个不确定的因素，也就是关税风险。
那我们现在离 11 月 5 号美国总统大选结果出炉其实也只有三周不到的时间了，那目前的这个选情还是非常的焦灼的，那各种民调还有投票的这些预测模型都显示两位候选人现在其实还是胜负难分。
但是如果我们看某一些投注网站的话，我们发现赔率变化的情况显示，其实现在押注特朗普获胜的比例这几周是有所上升的，所以如果说特朗普再次当选，那对中国会有什么影响呢？
我们觉得首当其冲的可能还是人民币的汇率，因为特朗普当选，哪怕说不立即加关税，那短期内人民币可能也是因为市场情绪的影响，会出现一个贬值的压力。
那当然我们觉得整体人民币贬值的幅度应该是不至于到 2018 年、 19 年那么大的，当时我们看到人民币兑美元贬值了 10% 一点几，接近12%，相当于是抵消了 2/ 3 美国关税上升的效应嗯。如今一来，我们看到人民币兑美元的起点已经比较低了，在百分在7.1，那第二个就是考虑到中国宏观基本面现在可能还是比 2018 年、 19 年要弱很多的，现在基本面也还没有完全的稳固。
央行也会担心说如果货币大规模贬值的话，会导致资本外流预期的一个自我实现，所以它也是会在一定的点位进行干预的。那同时我们也看到中国的产业链在过去几年其实也通过像出口唠道或者说开辟新市场的这些方式，减少了对美国的直接的这个出口的依赖。
所以从这些角度来看，我们觉得这一次如果说我们在面对这个关税的这个打击的话，也不见得说非要通过货币的大规模的贬值来进行一个对冲，那在经济层面上面这个影响又有多少呢？那我们看到 2018 年 19 年的时候，中国的 GDP 基本上是下行了一个百分点，就主要是这个关税的冲击带来的。
那如果说是用当年的这个经验简单线性外推的话，那假设美国对中国实施 60% 的全面关税，等于就是比当年的这个加关税的幅度增加了两倍，那我们觉得中国 GDP 的冲击可能至少也有两个百分点。
那当然具体的影响也是和实际的这个关税加征的节奏，还有就是美国有没有同时也加强对中国贸易唠叨的这些管制措施有关，那我们比较担心的还是如果说关税壁垒导致出口大幅下滑，那可能会加剧中国的这个产能过剩的问题，也始终说进一步的恶化。
但从另外一个角度来看，如果说这个也是导致了这个中国的这个社会感知指数加剧恶化的话，那其实也是会迫使决策层加快出台大规模需求侧刺激的这个步伐。那当然了，考虑到关税壁垒的冲击，我们觉得即使在这种情况下，有更大规模的政策刺激，它也是会延长中国彻底走出通缩的时间的。那么我暂时就先介绍这么多，然后接下来把时间再交还给邢总，谢谢。
重中之重在地产
接下来我们先把目光投向房地产，这是困扰中国通缩的重中之重，那上周出台了一些政策，后续就像刚才我们提到的新三大工程需要打破一些思维定势，包括对财政的亮入为出的定势，包括对道德风险的思维约束。那我们先把时间交给我们房地产的首席 Steven 来分析这些政策的效果和对下一步的期盼。
好，谢谢 Robin 总。大家好，我是Steven。
对于房地产行业，9月 26 号局历史性地提出止跌回稳的表述，远超市场预期。之后，在过去的三周，不同的部委先后召开了这个新闻发布会，提出了一系列帮助房地产止跌回稳的政策和措施。总结下来，这些政策可以归纳为两类，第一类是一些我们认为对刺激购房需求边际效用比较低的政策，比如放宽一线城市的限购，降低首付比例和房贷利率。而第二类则包括了一些之前已经储备在工具箱里边，市场非常高度的关注和期待，但目前由于各种原因而尚未有效执行的措施，比如购买开发商竣工的一手房库存，回购他们的闲置土地以及城中村改造。
那么这些政策重新被各个部委提到，我们并不感到意外，也符合我们之前对政策走向的基本判断。对于这几次发布会，我们可以总结为六个字，就是有态度、没新意。有态度主要反映在这几次新闻发布会都是联合了多个部委的站台，而且做出反应的时间跟以往相比都是非常的迅速，特别是上周四的发布会，住建部联合了央行、财政部和金融监督管理总局，我们认为充分表现出各个部位对于解决房地产下滑的态度和信心。
但是如果撇开那些给市场描绘想象空间的言辞，如果从真正已经公布的政策来看，我们却没有发现特别出彩或者超越市场预期的措施。就算是对于上周四住建部提出的新增 100 万套城中村改造的方案，也并非全新的举措，而是延续了去年四季度中央提出的三大工程而已。如果大家还有印象的话，去年四季度的时候，政治局提出了三大工程的建议，其中的一大工程就是城中村改造，虽然去年年底有消息说中央期货拨备大概1万亿的资金到三大工程，但是在今年一季度落地了 5, 000 亿之后，基本就后继无力。而到了二三季度也没有再有所讨论。
对于这个政策变得雷声大雨点小，我们当时归咎的主要原因是城中村改造需要非常庞大的资金量，而从当时的政策配套措施上来看，并没有得到相对应的资金支持，所以在政策实施不久就难以为继了。那么对于这次住建部重推城中村改造，明确设定 100 万套的改造目标，并通过货币化方式来加大财政支持力度，我们有以下几点的看法。
首先从规模上来看，这次改造的 100 万套城中村，如果假设所有的这些居民的住房需求都能被一手房的一手的商品房吸收的话，那么这个新增的需求对应今年大概出售不到 800 万套的一手商品房来看，占比大概是13%。但是从绝对量上来看的话，跟 2016 ~ 2018 年棚改每年大概 600 万套的这个规模，其中大于 50% 透过货币货安置的方式来处置，现在一共 100 万套的改造规模，对全国新房销售的拉动作用还是相差甚远的。
尽管住建部表示，光设 35 个大城市就已经有 170 万套的这个改造的需求。而全国地级市有 297 个，暗示后续还有很大的加码空间，但是考虑到城中村改造主要是在一线和二线城市的核心位置，拆迁的安置费用相比起当年以三四线城市为主的旁改，我们认为两者所需要的改造资金量并不在一个级别。我们按照每套 200 ~ 300 万拆迁按质成本来估算的话，这 100 万套的城中村改造一共需要大概 2 到3万亿的资金。
跟之前腾改中央透过 PSL 累计发放超过7万亿的改造资金相比，我们认为这次城中分改造目从目前资金支持方面来看，地方政府短期内并没有足够的专项债额度来推动这么庞大的工程，因此很可能需要分摊好几年来完成这 100 万套的拆迁和安置。另外一点，住建部在发布会上也明确提出参与改造项项目的，参与改造的项目需要做到总体资金平衡，避免新增地方债务风险。
我们认为，按照目前地方政府紧张的财政状况来看，在房地产市场下行的背景之下，他们对于推动这种开发周期非常长，未来 3 ~ 5 年可能都达不到资金平衡要求的，从中村改造项目自主参与的意愿会比较低。因此，我们认为，如果监管部门不改变目前提出的以专项债和开发性政策性金融机构提供专项借款的融资方式的话，哪怕新增了这 100 万套的城中生改造规模，整体推进的速度可能依然会比较缓慢。对短期流转房地产下行的帮助还是比较有限的啊。另外一个住建部在发布会上提到的支持是进一步优化房地产白名单项目的融资机制，把所有合格的项目都纳入到白名单机制来确保房屋的交付。
具体的政策措施是提高白名单房地产项目的贷款额度，从目前审批通过的 2.2 万亿，预计到今年年底翻倍到超过4万亿。对于这个措施，我们从不同的渠道打听所知，目前已经审批落地的这 2.2 万亿白名单贷款里边，其实大部分都是在融资的贷款，而非全新的资金帮助，比如把项目层面的开发贷和这个非标贷款置换成年期比较长、利息成本低一些的白名单贷款。对开发商来说，虽然这些白名单贷款能帮助他们在边际上节约一些利息成本，但是对于推进整体的保交付的作用却不是那么的大。因此我们认为如果接下来发放的这1001.8万亿的贷款也是采取类似的置换的安排，而非全新的新增资金的话，那么这个白名单额度的扩充对于整体保交付的意义可能依然是比较微弱的。
那么对于接下来政策走向的一个判断，我们认为监管部门依然会维持比较 reactive 的态度，考虑到在过去三周出台了一系列的这个房地产刺激政策之后， 10 月份的房地产销售，不管是一手房还是二手房都出现了爆发式的增长，房价环比下跌的情况大概率能得到比较好的一个放缓。所以我们认为接下来的两个月进一步出台新刺激政策的可能性比较低，认为 11 和 12 月更可能是一个政策观察期，如果接下来两个月的销售依然维持在一个比较好的态势。
房价环比下降的速度能得到逐步放缓的话，那么监管部门可能不会推出更多的措施，而是任由自市场自然的一个复苏。
但相反，如果销售和房价在未来的两个月又再一次准入的话，那么监管部门可能在明年一季度进一步加相关刺激政策的力度，比如加大购买库存和城村改造的规模，加快保交付、白名单审批等等。这一坨人比较关心的房地产市场是否真的能止跌回稳，以及实体市场的底部什么时候能到来？由于目前已经出台。
这个政策，还缺少了细则，我们还无法判断这些政策对房地产基本面的影响到底有多少，还需要后续观察具体的。侧的这个落地，特别是这个落地的时间，以及相对应的资金配套安排，如果按照我们的基准情形来考虑的话，也就是如果假设已经公布的这些政策能在未来的一到两个季度逐步地落地实施，并且有相对比较配比的这个资金来支持的话，我们预计一线和二线城市在明年三季度末能大致完成一手房的去库存，把新房库存压降到比较健康的 15 个月的这样的一个水平。
但是对于保交付，考虑到开发商整体的这个现金流，依然是比较紧张的，哪怕对于房地产市场销售能止跌回稳，大部分的这个民企开发也没有办法能在短时间内回旋，所以我们认为依然需要额外的两到三年才可以慢慢地解决。也因为这个原因，我们对开发商从的买地、开发投资依然维持比较谨慎的看法，认为最早需要等到 2026 年的下半年才有可能全面的复苏啊。以上是我的分享，好，我把时间交回给 Robin 总，谢谢。
好的，谢谢。Steven 也是非常客观非常详实的分析，所以这个我们走出通缩房地产作为这个牛鼻子什么时候真正的能走出来了？给了一个基于现有的政策力度，可能这个所谓的预期跟现实落差还比较大，要比较久的功夫中国才能走出通缩。那接下来我们先把目光转向投资策略，今天我们的策略师Chloe，因为 Laura 也在新加坡，包括蔡志鹏博士也在新加坡路演。Chloe 会来讲一讲他们对股票的具体的仓位，特别是行业的偏好的调整，把时间交给Chloe。
当前的市场策略
好的，谢谢Robin总。
大家好，我是股票策略团队的Chloe。那首先我们先说一下上周五央行的这个会嗯。嗯，在这个会上我们看到央行也是正式推出了嗯，互换便利和回购增持待办款的这两个工具嗯。那其中手机的这个互换便利已经批准了 2, 000 亿人民币的这个额度啊。那这个是在9月底提到的时候，当时提到首期额度是 5, 000 亿，那现在已经有 2, 000 亿是获得了批准，那其中是涉及 20 个金融机构，包括基金、根据有限公司等啊。
那这些金融机构是可以用债券，股票的 ETF rates，还有 CSS 300 的成分股去抵押国债等流动性更高的这个资产。然后再用来买股票跟股票ETF，然后第二个工具是在贷款的这个工具，那这个手机正式推出的也是 3, 000 亿的这样一个规模。那央行的这个借款利率是1.75，然后商业银行跟政策实行，银行再加 50 个bits，用 2.25 的这个利率贷款出去，贷款给上市公司，包括他们的这个公司主体，还有这个主要的这个股东用于回购跟增持的这个股票嗯。
那在上周五的这个会议结束之后，周末我们看到已经陆续有二十几家的这个公司发公告说已经从银行那里申请到了这个回购增持股票这个贷款。
我们是认为这两个工具其实是可以给股市注入一定的这个流动性的。那他现在这些细则推出的这个时间表也符合我们之前的这个预期，我们之前在9月底的时候也提到，如果说在 10 月中下旬可以看到这两个工具的这个细则出来的话，是比较好的，能够支持这个市场这个情绪的，然后也证明了政府对于稳定股票市场一个决心。所以我们认为周五央行这个会议还是比较及时和正面的。
那下一步我们会关注的一些东西，就是包括我们想看到 10 月底上市公司陆续开始，回购跟增持，然后央行定期跟市场去沟通这两个工具的这个使用的这个情况和进度。
另外在关于股票的这个平准基金方面，我们希望在明年一季度的时候能够看到更多的这个细则出来，因为9月底的这个会上央行也提到过，说这个批准基金已经在讨论中了。
更重要的就是我们想看到的政策，就像刚才Robin跟Jenny提到的，我们想在政财政方面看到更多的这个政策发力，特别是在针对消费跟社保这边。嗯，那现在在股票层面如何去布局呢？
我们还是比较推荐大盘股里面股息率跟自由现金率比较高的这个公司，因为这些大盘股在指数层面的比重比较大，所以如果说政府想稳定嗯指数的话，那这些大盘股肯定是优先会受益的。
另外这些大盘股他们可以利用 PBO seed 这两个工具，用比较低的一个融资成本来做增持和回购，这样子也会引导他们更加有动力去提高股票的分红和回购。
像中国市场的主要指数 MSCI China 可能基本上从 10 月 7 号的 pick level 下跌了 10% 左右，那现在它从9月底开始的这个累计涨幅也从 30 多回到了百分之十 15 的这样一个幅度。
但从估值上来看，我们现在 MSCI China 大概是在 10.4 倍的这样一个估值。那这个估值对于9月初 8.5 倍的估值已经修复了比较多，是反映了一个政策上的一个比较大的转向，那现在这个估值基本上已经回到了 24 年 5 月份的这样一个估值。
那个时候中国第一季度这个宏观数字还是比较企稳的，再加上可能当时外围市场像日本、美国市场波动比较大，所以有一部分这个资金回流到中国来。
我们觉得从现在这个估值如果还要再往上的话，还是需要进一步的这个政策刺激，令到市场对于中国能够解决通俗问题有比较强的这个信心。那上一次全国全球投资者对于中国在不是一个通磋的这个预期，还是在通胀预期的时候，是在 2023 年年初的时候，那个时候清明的这个政策刚刚全面放开，那个时候估值是在 11.7 倍左右。
所以我们觉得就是如果要回归到 23 年年初这个估值的话，还是需要对于通缩的问题解决有一个比较充分的这个预期，那这整个过程应该是比较波折的，而不是说一蹴而就的。
这个估值的这个拉动的第一步是靠政策跟预期，那第二步的话我们觉得还是要回到基本面，就是需要看到公司的这个盈利的这个企稳。那考虑到今年只剩下三个月，然后包括现在具体的财政政策还在等待落地，所以我们觉得公司领域的这个企文至少可能要等到明年才能出现，那接下来的三季度跟四季度这个业绩应该是相对还是比较弱的。
另外可能最后再提醒一下，就是因为现在也是接近美国大选的这个时间，那大选的这个就是现在这个结果的话，也是有一些确立性比较强，包括特朗普在一些民调中这个选举概率也会上升。那如果特朗普当选的话，对于关税跟贸易这边的不去进行也会进一步增大。所以我们现在在选股层面的话，还是建议投资者关注比例增长跟现金流都是确定性比较高的一些大盘股。
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又是一个周一，我们最爱的大摩中国团队准时和大家见面，他们在前几周的会议中准确的预判到了九月份之后中国市场的大转折，这一次，今天的会议 Robin 总继续带来研究团队的精兵强将，聚焦目前市场中大家最关注的热点问题：
经济和市场的下一个路标在哪里？
各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。
我是邢自强Robin，今天我依然带来了我们研究部的精兵强将，从宏观到策略到行业来深度分析当前对于中国经济和市场的下一个路标有什么样的着眼点。
市场对于看多看空，现在处于一个关键时刻，可以说分歧是剧烈的。那像往常一样，我作为首席经济学家，主要是给大家带来一个最近政策决策面的一些思维方式的变化，对下一阶段可能推出的政策的一些焦点的辩论，以及什么会触发比市场预期的来得更剧烈的一些政策轨迹的变化。
在这个过程中，我们的中国经济学家郑林也会继续来分析最近我们反复推出的牛熊之辩系列报告里面一些正面的和相对偏保守的证据，哪些在变化，孰重孰轻，以及对海外市场，包括美国大选对中国经济和汇率影响的更新。
我们的房地产行业的首席 Steven 也会带来新鲜出炉的对上周的一系列跟地产相关的政策发布会之后，包括周末我们也经历了北京的几个论坛，以及今天的央行降息对地产去库存的一些最新观点的分析。
我们的股票策略师 Chloe 会从对整体的股票的仓位的调整，特别是看好和看空的板块进行了比较明显的调整，对他的焦点清单也做了一些微调，跟大家分享。
同样我们科技行业的首席 Charlie 也会带来对于 AI 板块最近风化非常大的一个，到底 AI 热潮是否见顶，有冷却的迹象？因为上周可以说在海外荷兰的和在台湾的两家公司的业绩体现出了一个冰火两重天的局面。那我们也知道对中国经济和股票市场的兴趣，外部的一个约束因素就是 AI 热潮， AI 科技革命如火如荼，越热烈可能大家反而对中国这一轮经济回暖的关注点就越低，那也是跟 AI 吸取了全球绝大部分资本的吸引力有关，所以这个话题也至关重要。
政策信号的判断，人生能有几次搏
那言归正传，我还是先给大家带来对最近的一些政策信号的判断。我想这个周末有很多论坛，由北京的金融街论坛，我们的亚洲首席经济学家去参加了排行党之后他也参与了一些讨论。有在新加坡的向中国政府派了一些官方的高端的之郎去参与的，叫慧眼中国论坛，也有 redolly 等等参与了。在香港也有上周港交所和香港大学分别 sponsor 的几个重磅级的论坛我参与了，也有一些体制类来的，大陆的智库的权威专家参加了。
总的来讲一个收获是什么呢？就是投资者现在肯定还是将信将疑，分化巨大，但是来自体制内的智库参谋都试图在释放一个信号，就是要相信决策高层的决心。就大家的思维框架变了，决心摆在这了，后续的政策执行的力度、协调能力，它是一个时间问题，这似乎是体制内试图释放出来的信号。
然而我们也知道，现在全球投资者对投资中国的心态是比较谨慎的，用的一种脉络是叫 trust but verify，甚至有一些长线投资者是 not trust but verify。
也就是说不见兔子不撒鹰，它是要不断地评估以出台的政策的力度、规模、落地的时间表和投入的方向这三点，也就是说从规模到投向到落地速度能不能达到预期，来判断投资中国是不是一个很好的大的拐点。
所以今天我们就来分析，第一波中国试图打破通缩的政策已经基本上出炉得七七八八了，从9月 24 号到上周住建部之后，第一波基本出炉了。很显然，这第一波的政策还是比较温和，甚至有投资者把它称之为加强版的挤牙膏，算不上大招。
那么从挤牙膏到出大招，这中间需要多长的路要走？会不会有第二轮更加明显的政策的变化来推动经济向着良性循环发展？这里这就是目前的辩论。我想我们既不能过度的陷入了像官方的一些媒体智库在几个论坛上讲的，只要有了决心，什么都能做到啊。这个也未免太过轻易地下的结论，因为毕竟通缩这个问题很严峻，要解决他付出的力度要很大，甚至需要非常高超的艺术和能力去协调。所以也不是说从9月 24 号有了决心之后瞬间就能实现。
但是我们确实也了解到官方在积极地做下一步的政策的储备准备，如果现有的政策不够，那我觉得回到我们的框架当最重视的是什么？那就是我们说到的安全和发展并重的情况之下，发展依然是安全的基石，特别是我们做的大摩的社会感知指数，社会的普罗大众对经济问题折射在他的认知上，他的社会感受上。
就像上图显示的，每一次当这个感受指标陷入了一个较为低谷的极端水平曲线的时候，那也有助于决策形成更好的共识，采取更大的举措。变化当前已经出台的政策。那我们总结在此，它显然力度还不足以使得中国摆脱通缩。
左边是最近公布的所有政策各项加总，右边是把那带入到我们的中国实现再通胀的 5R 框架里面，到底实施进度如何？这个 5R 框架在过去一年半，和在线的投资者朋友交流过多次，如果一定要把它简单明了的缩短一下，就是重组债务，解决存量问题，刺激经济新增量，特别是消费的支持和改革信心，解决民营企业家信心不稳的问题。
那目前从这个黄色的曲线可以看出来，这个五边形里面显示，在现有的政策陆续出台之后，也只是使得重组债务可能进步多了一点，但是在另外两个层面，刺激消费和改革稳信心的角度可能还有待观察有没有后续政策。整体上，就是中国实现代通胀的进度，也就是从可能 20% 进度到了 35% 到40%，有进展但不够。
所以接下来是继续这样，新版的挤牙膏还是正在蓄力要出大招，大家都很关注，我想决策层在周末在地方上考察，也说了一句名言，叫人生能有几回搏。
那打破通缩实际上就是需要搏的，那我们就看中国走出通缩何时搏，这种搏需要一定的技巧储备，就是做各项政策的研究，去评估它的效果。
那我们在此也做了很多的研究，现有的政策力度、下一步的时间线以及各项政策的陈述效应，接下来我们的经济学家郑林还会详细地讲到，包括对今年四季度、明年一季度环比经济增长的一些短期的效果，但是更重要的是对中国彻底的摆脱童缩要达到的政策总量规模的分析，这一点至关重要。
那我们一直强调，如果两年累计达到 10 万亿人民币左右的改革和刺激的规模，这中间大概是三七开七成左右用于比较新式的对社会保障福利的充实强化和消费的支持，三成左右用于房地产行业的企稳去库存，大概就能走出通缩。
那我们现在确实看到的实际的进展，像这个图上的浅蓝线一样，会偏慢一点，没有那么快。但是下一步有没有变化呢？一旦右图上的社会感知指数有助于形成更强的共识，比如说根据郑林建立计算的现有的政策带动的一些经济的反弹也许是持续时间比较短的。到了明年上半年有可能社会感知层面会出现一些二次探底，进入了一个相对比较极端的水平区间，这样就有助于形成更强的共识。
为什么？这一点呢？我们觉得现在决策层储备了几项政策，但是还是比较纠结是否立即推出，这里面纠结的原因就是过去的三大思维定式，一个就是财政上亮入为出，过紧日子。我们也知道现在根据我们对通缩循环的定义和分析，其实短期内两三年内需要更大的政府赤字，更高的政府举债，更大的刺激，这样才能打破通缩循环，回到良性的状态，最终企业的产品卖得上价，服务有价格，盈利上来了，雇人老百姓消费买房子，财政收入会回升，财政变得更加良性。
但是要吸收这种观点，打破传统的量入为出财政紧日子需要一段的时间，现在没有完全被打破。
第二点则是对道德风险中首当其冲的就是对房地产。因为毕竟最近对房地产收不收储收多大的规模，动用中央债还是地方债有很大的辩论，这里面就涉及到底要不要用中央政府的资产负债表去帮助这些市场上的部门去消化债务和存量房，这一点也没有完全消解，但我们是建议可以先从动用中央政府的资产负债表去收地方融资平台的库存，收央企和国企在市场上卖不出去的商品房的库存，先把道德风险的辩论抛至一边。从融资平台和央企国企做起，这样间接的也能让市场受益。
第三点还是对福利社会的这种辩论，也就是说如果像我们所建言献策的要刺激消费、刺激社会保障福利和生育政策，那会不会跟传统上我们比较相信政府的钱要用于做投资，形成资产有相抵触之处，对于这种投资于消费谁更长期可持续，对福利社会的隐忧的担忧还是一个掣肘。
这三大思维定势目前并没有完全被打破。
从 9 月份以来的转向，更多的是认定了通缩是一个负反馈循环，要把它打破。认清楚了通缩的代价，但是要把它走出来，需要打破这三大思维定势。我想最终也是有望打破的，特别是我们回到自身的框架，安全和发展并重的情况下，社会稳定还是重中之重。所以大摩社会感知指数有助于帮大家来分析这一点什么时候实现，可能比传统上别的研究机构、别的投行、券商比较喜欢把这个列出来。
未来一两个月有哪些会议？常委会还是经济工作会议？我想还是回到我们的框架，形势比人强。那么就像 926 的局会议也是突发的一个政治局会议一样，大家不应该被未来一两个月、两三个月的一些已经定好的会议给约束，而更多的是以形式比人强，社会感知、经济通缩对整体的就业、对地方财政的运转、对基本的民生保障的影响，从这个角度来考量。
新三大工程
那么一旦对这些问题产生了更高的共识，转过弯来了，会采取什么样的政策呢？
我把它称之为新三大工程。靠着新三大工程有望打破通缩，这新三大工程都是改革和刺激并举的新的政策，第一条就是社保，实现实质性的降税，第二条就是进行声誉补贴来刺激教育，刺激消费。第三条就是通过既帮助地方还钱来使得企业的融资活血。新三大工程首先是社保，其次是声誉和教育，最后是帮助地方还钱。那社保层面有很多学者已经谏言过了，我觉得这是很好的建议，值得中央积极的研究。
就是把五险一金老百姓要付的部分给免除个好几年，这相当于比较巨额的实质性的降税。右图大家看到了在五险一金里面，企业和个人基本上是七三开，个人交的也不少，一年接近4万亿人民币。那考虑到这几年整体从疫情到房地产下行，就业市场不畅，老百姓消费的意愿不高，如果要实现实质性的降税，实际上就是把五险一金给豁免通过中央财政、中央发债的方式去注入、去充实。这相当于实质性的减税，一年 2 到4万亿人民币，如果只是定向的降一半的五险一金也是降2万亿，全降那就接近4万亿，这对消费有极大的推动作用。
当然这个里面五险一金是指所谓的，嗯，这个我们说的公积金就是买房子用的，如果把它也免，那么怎么实现将来有更多的保障性住房呢？
这就涉及到要动用中央财政去售市场上卖不出去的商品房，把它改造成保障房，这样能实现五险一金，即使豁免了，也不影响保障房保障房的来源。说一千道一万，还是要中央财政迈出这一步去收储，就要打破道德风险的约束，可以先从地方的融资平台的这些储备的房子，以及国企、央企的卖不出去的房子做起。
第二条则是生育补贴，刺激消费、刺激教育，那这块我想共识已基本形成了，就是一个时点的问题，是一两个月之内就宣布，还是一个季度或者更长一点时间，我相信很快了。那么生育呢？大家从左图都可以看到生育力极富的极度的下调。在这个过程中国还是有很多的可以去完善社会保障，比如说对小孩的教育的投入、医疗的投入，同样对家庭的辅助。
那我们也测算过，如果对一娃家庭和二娃家庭都进行补贴，补贴力度稍微要上去一点，可能一年有好几千亿左右的补贴量级，这也符合右边我们看到的，在目前的调研下，有很多家庭不愿意养娃，这种经济的成本，时间的成本也确实是重要的因素之一。所以从这一点声誉补贴了，某种意义上也是刺激教育，但更重要的是对将来的人力成本的投入，也是对长期的投入。
第三点则是帮助地方政府去还钱，去活血企业。很多海外投资者可能不够了解中国，现在要化解地方债，关键一点其实是帮助企业。因为地方政府和融资平台他欠了地方上的国企、民企差不多十几万亿的应收账款，只要不做这种地方的债务置换，应收账款永远在账上拿不到，那导致企业也发不了工资，运转不了，这个血液循环活不了。
那如果说我们把这种地方置换的规模做大一些，比如说三年是6万亿到 10 万亿之间，甚至更明确地表达这里面一大部分要用于还债，还那些应收账款，那么这有助于帮助国企和地方的民企去血液循环起来，至少可以付工资了，这一点也至关重要，对消费有间接的带动作用。这三大工程每一项基本上都是上万亿级别的。如果同步进行，那就是接近两年会净增 10 万亿左右的消费和刺激和改革的规模。
哪怕只做一项，比如说从社会保障做起来，免除五险一金做起来，我相信对市场都是巨大的信心提振作用，因为这标志着在这一轮的打破通缩的改革和刺激里面，我们尝试了新路开始，更重视人力资本，更重视消费和人本主义，更符合共同富裕理念的纲领，而不只是简单的投资项目，投资项新车生产力。
那么这我觉得三大工程的方案在逐步的完善当中，我们也在不断地建言献策当中，什么时候推出，那还是回到我们的框架，大家会看这些日子什么时候开什么会，但是更重要的是形势比人强，那么我们还是回到大摩的社会感知指数，我相信了发展和安全病重的情况下，这一点是有助于最终决策层打破刚才提到的三大思维定势去走出来这些思维定势去使用千钧之力打破通缩的，因为通缩就像过去几个月跟大家交流的一样。它是像滑雪的时候陷入了这个泥潭里面一样。陷入泥潭之后，必须使千钧之力，试图去四两拨千斤，花小钱办大事，往往收获的却是事后的苦涩和遗憾，因为会重新陷进去。就像 Jenny 接下来会讲到的对政策力度和短期环比增速的预测一样。
我想最终回到这句话，人生能有几回搏？打破通缩就需要搏，这种搏需要我们刚才做的研究筹备评估就是技巧的储备，但是更需要的是勇气。因为搏之所以叫搏，就是要打破常规，摆脱定势，赶入禁区。目前我们还没有到这一步，但是有望在未来半年逐渐的看到这一步。接下来我先把时间交给我们的经济学家郑宁。
关于牛熊之辩
好的，感谢Robin总。
所以最近大家确实也是对于牛熊之变的这个争论又是再起，主要也是聚焦于这个政策的思路到底是真的出现了转变，还是说这个其实只是一个底线思维的体现，那对中国最后能够走出通胀、走出通疏又有多少的效果？那我们其实也是看到政策它有好的一面，不好的一面，就像 Robin 总一直分析的就是我们觉得当前决策层已经更充分地意识到通梭下行螺旋给经济带来的危害。
那上个星期的几个会议其实也是能够很清晰地看到这一点的。
就比如说上周五潘行长在金融街的这个论坛上面也是强调说促进物价的合力回升是一个重要的货币政策目标。而且他也明确地提到了，就是宏观政策的作用方向应该从过去更偏向投资，转向更重视消费。
而且最近各个部委对于房地产止跌回升，完善社保体系的这些表述，以及接下来对于居民声誉瓶颈的调查，其实都显示了决策层它其实是愿意用更多的手段去恢复这个修复资，这个居民的资产负债表来释放消费潜力的。所以对于这个政策意图的转变，我们觉得这个是毋庸置疑的。但现在其实主要的瓶颈还是整体的财政政策出台的速度比较慢，对于消费刺激的琢磨还是比较少。
另外我们也看到目前宣布的地方的这些换债的方案，还有就是上个星期也透露的城中村 100 万套房子的货币化安置方案，都只是列出了未来的方向，指纹楼梯响。
但是我们没有看到一个具体的融资规模，也没有一个时间表，不知道什么时候这些政策才能够就是真的是实施下去，对经济有一个真正的提振作用。那考虑到之前财政部提到今年余下的两个月还有 2.3 万亿人民币的专项在的这个已发未用的资金，同时我们也看到地方债限额以下其实还有1万亿可以蒸发债券的空间，所以短期内可能对于这个人大会议是不是会提高气质？
我们觉得现在没有一个非常强的一个configure，也看不到一个紧迫性，那如果说只是按照政府常规的开会顺序的话，那最快我们也要等到 12 月份的中央经济工作会议才能够知道明年的政策方向。
而具体 2025 年预算数字有多大，方向是怎么样，也要等到明年 3 月份才能够宣布，同时也是考虑到很多都是新的措施，所以一开始可能政策刺激的规模也不会说是特别的大，可能只有两三万亿的人民币。所以这个整体的节奏和市场之前预期的这种短期内就有 5 ~ 10 万亿的这个财政刺激大招把苏卡它可能还是有一定的落差存在的。
那当然，所以这也是为什么在我们的基准情形下，我们的判断是未来两个季度，随着目前已经宣布出台的这一些财政货币政策的传导，那实际 GDP 环比折廉率可能是后可以从两三季度的 3% 不到回升到接下来两个季度的 5% 左右的水平。但同时我们也是看到就是带动经济增长的，其实都是有政策支持的部门。
比如说上个星期五我们也看到 9 月份的数据，看到随着消费以旧换新已经进入到实施阶段，像汽车、家电这些有覆盖的部门，他们的销售都是有比较大的提升的，但是没有被以旧换新政策覆盖的品类，其实受到一定的挤出效应的，这个销售的表现就很一般了。
那另外一个 9 月份表现比较好的是基建，因为这个可能也是 8 月份专项在发行速度提升上来以后的一定的传导。但是其实也有很多，就是其他的友商也是有统计过，就是从 7 月份开始，其实很多专项债的这个款项，它的用途是用来作为偿房这个政府已有的债务，而不是说做新的基建，所以未来这个政策的承受效应是不是能够还能保持比较高？对基建的这个高增长是不是能够还是可以持续？我们还是保持一定的怀疑态度的，而且最重要的就是现在其实这个通缩的下行螺旋的预期并没有真正地被打破，私人部门的这个增长的内生动力也还没有恢复，所以接下来如果没有及时值的更多的需求端的增量政策出台的话，我们觉得经济的环比增速可能最多也就是维持到明年的一季度，从二季度开始又会重新放缓了。
而且明年如果是按照现在的这个已出台的政策，以及我们假设它的这个整个发力的速度比较缓慢的话，那明年中国至多也只是通说，能够服幅度相对的收窄一些，但是也不是说就马上能够回到一个健康的通胀的轨道上面来，那这个是不是就意味着政策的转向？它带来的效果就只能够昙花一现了呢？那其实我们还是要回到就是我们一直以来对于政策拐点的预判框架，就是如果说政策这个社会的感知指数再次恶化，比如说到明年的二季度，如果又再次出现二次探底的话，那我们觉得它还是会倒逼决策层能够更快地突破现在的思维约束，然后推出更大的需求端的政策刺激。
而我们现在最期盼的，就像Robin总刚刚总结的，其实还是就可能未来会不会有一个新的三大工程，包括像房地产去库存减免、个人五险一金的缴交以及生育补贴。那这边每一项措施如果说能够做到位，就像我们刚刚讲到的，其实它至少都是万亿级别的，而且货币陈述的效应也是会比只是做投资来得更加的大的。
那另外就是在地方债的话，债方面也有一些专家学者估计，目前地方政府对于承包商、对于员工这些直接欠间接的欠款，它其实已经是高达 GDP 10 个百分点了。那所以我们觉得未来划债可能不应该只是做简单的这个中央地方的债务置换，而是更应该着重对应收账款的解决，那这样能够让企业拿到钱，让员工拿到工资，更愿意去投资，更愿意去消费，那这样政策也能够有一个更好的一个陈述效应。外溢效应在那边，那这边我们除了对于这个政策的分析以外，我也想很快地就是提一下，就是明年可能我们还是要面对的一个比较大的一个不确定的因素，也就是关税风险。
那我们现在离 11 月 5 号美国总统大选结果出炉其实也只有三周不到的时间了，那目前的这个选情还是非常的焦灼的，那各种民调还有投票的这些预测模型都显示两位候选人现在其实还是胜负难分。
但是如果我们看某一些投注网站的话，我们发现赔率变化的情况显示，其实现在押注特朗普获胜的比例这几周是有所上升的，所以如果说特朗普再次当选，那对中国会有什么影响呢？
我们觉得首当其冲的可能还是人民币的汇率，因为特朗普当选，哪怕说不立即加关税，那短期内人民币可能也是因为市场情绪的影响，会出现一个贬值的压力。
那当然我们觉得整体人民币贬值的幅度应该是不至于到 2018 年、 19 年那么大的，当时我们看到人民币兑美元贬值了 10% 一点几，接近12%，相当于是抵消了 2/ 3 美国关税上升的效应嗯。如今一来，我们看到人民币兑美元的起点已经比较低了，在百分在7.1，那第二个就是考虑到中国宏观基本面现在可能还是比 2018 年、 19 年要弱很多的，现在基本面也还没有完全的稳固。
央行也会担心说如果货币大规模贬值的话，会导致资本外流预期的一个自我实现，所以它也是会在一定的点位进行干预的。那同时我们也看到中国的产业链在过去几年其实也通过像出口唠道或者说开辟新市场的这些方式，减少了对美国的直接的这个出口的依赖。
所以从这些角度来看，我们觉得这一次如果说我们在面对这个关税的这个打击的话，也不见得说非要通过货币的大规模的贬值来进行一个对冲，那在经济层面上面这个影响又有多少呢？那我们看到 2018 年 19 年的时候，中国的 GDP 基本上是下行了一个百分点，就主要是这个关税的冲击带来的。
那如果说是用当年的这个经验简单线性外推的话，那假设美国对中国实施 60% 的全面关税，等于就是比当年的这个加关税的幅度增加了两倍，那我们觉得中国 GDP 的冲击可能至少也有两个百分点。
那当然具体的影响也是和实际的这个关税加征的节奏，还有就是美国有没有同时也加强对中国贸易唠叨的这些管制措施有关，那我们比较担心的还是如果说关税壁垒导致出口大幅下滑，那可能会加剧中国的这个产能过剩的问题，也始终说进一步的恶化。
但从另外一个角度来看，如果说这个也是导致了这个中国的这个社会感知指数加剧恶化的话，那其实也是会迫使决策层加快出台大规模需求侧刺激的这个步伐。那当然了，考虑到关税壁垒的冲击，我们觉得即使在这种情况下，有更大规模的政策刺激，它也是会延长中国彻底走出通缩的时间的。那么我暂时就先介绍这么多，然后接下来把时间再交还给邢总，谢谢。
重中之重在地产
接下来我们先把目光投向房地产，这是困扰中国通缩的重中之重，那上周出台了一些政策，后续就像刚才我们提到的新三大工程需要打破一些思维定势，包括对财政的亮入为出的定势，包括对道德风险的思维约束。那我们先把时间交给我们房地产的首席 Steven 来分析这些政策的效果和对下一步的期盼。
好，谢谢 Robin 总。大家好，我是Steven。
对于房地产行业，9月 26 号局历史性地提出止跌回稳的表述，远超市场预期。之后，在过去的三周，不同的部委先后召开了这个新闻发布会，提出了一系列帮助房地产止跌回稳的政策和措施。总结下来，这些政策可以归纳为两类，第一类是一些我们认为对刺激购房需求边际效用比较低的政策，比如放宽一线城市的限购，降低首付比例和房贷利率。而第二类则包括了一些之前已经储备在工具箱里边，市场非常高度的关注和期待，但目前由于各种原因而尚未有效执行的措施，比如购买开发商竣工的一手房库存，回购他们的闲置土地以及城中村改造。
那么这些政策重新被各个部委提到，我们并不感到意外，也符合我们之前对政策走向的基本判断。对于这几次发布会，我们可以总结为六个字，就是有态度、没新意。有态度主要反映在这几次新闻发布会都是联合了多个部委的站台，而且做出反应的时间跟以往相比都是非常的迅速，特别是上周四的发布会，住建部联合了央行、财政部和金融监督管理总局，我们认为充分表现出各个部位对于解决房地产下滑的态度和信心。
但是如果撇开那些给市场描绘想象空间的言辞，如果从真正已经公布的政策来看，我们却没有发现特别出彩或者超越市场预期的措施。就算是对于上周四住建部提出的新增 100 万套城中村改造的方案，也并非全新的举措，而是延续了去年四季度中央提出的三大工程而已。如果大家还有印象的话，去年四季度的时候，政治局提出了三大工程的建议，其中的一大工程就是城中村改造，虽然去年年底有消息说中央期货拨备大概1万亿的资金到三大工程，但是在今年一季度落地了 5, 000 亿之后，基本就后继无力。而到了二三季度也没有再有所讨论。
对于这个政策变得雷声大雨点小，我们当时归咎的主要原因是城中村改造需要非常庞大的资金量，而从当时的政策配套措施上来看，并没有得到相对应的资金支持，所以在政策实施不久就难以为继了。那么对于这次住建部重推城中村改造，明确设定 100 万套的改造目标，并通过货币化方式来加大财政支持力度，我们有以下几点的看法。
首先从规模上来看，这次改造的 100 万套城中村，如果假设所有的这些居民的住房需求都能被一手房的一手的商品房吸收的话，那么这个新增的需求对应今年大概出售不到 800 万套的一手商品房来看，占比大概是13%。但是从绝对量上来看的话，跟 2016 ~ 2018 年棚改每年大概 600 万套的这个规模，其中大于 50% 透过货币货安置的方式来处置，现在一共 100 万套的改造规模，对全国新房销售的拉动作用还是相差甚远的。
尽管住建部表示，光设 35 个大城市就已经有 170 万套的这个改造的需求。而全国地级市有 297 个，暗示后续还有很大的加码空间，但是考虑到城中村改造主要是在一线和二线城市的核心位置，拆迁的安置费用相比起当年以三四线城市为主的旁改，我们认为两者所需要的改造资金量并不在一个级别。我们按照每套 200 ~ 300 万拆迁按质成本来估算的话，这 100 万套的城中村改造一共需要大概 2 到3万亿的资金。
跟之前腾改中央透过 PSL 累计发放超过7万亿的改造资金相比，我们认为这次城中分改造目从目前资金支持方面来看，地方政府短期内并没有足够的专项债额度来推动这么庞大的工程，因此很可能需要分摊好几年来完成这 100 万套的拆迁和安置。另外一点，住建部在发布会上也明确提出参与改造项项目的，参与改造的项目需要做到总体资金平衡，避免新增地方债务风险。
我们认为，按照目前地方政府紧张的财政状况来看，在房地产市场下行的背景之下，他们对于推动这种开发周期非常长，未来 3 ~ 5 年可能都达不到资金平衡要求的，从中村改造项目自主参与的意愿会比较低。因此，我们认为，如果监管部门不改变目前提出的以专项债和开发性政策性金融机构提供专项借款的融资方式的话，哪怕新增了这 100 万套的城中生改造规模，整体推进的速度可能依然会比较缓慢。对短期流转房地产下行的帮助还是比较有限的啊。另外一个住建部在发布会上提到的支持是进一步优化房地产白名单项目的融资机制，把所有合格的项目都纳入到白名单机制来确保房屋的交付。
具体的政策措施是提高白名单房地产项目的贷款额度，从目前审批通过的 2.2 万亿，预计到今年年底翻倍到超过4万亿。对于这个措施，我们从不同的渠道打听所知，目前已经审批落地的这 2.2 万亿白名单贷款里边，其实大部分都是在融资的贷款，而非全新的资金帮助，比如把项目层面的开发贷和这个非标贷款置换成年期比较长、利息成本低一些的白名单贷款。对开发商来说，虽然这些白名单贷款能帮助他们在边际上节约一些利息成本，但是对于推进整体的保交付的作用却不是那么的大。因此我们认为如果接下来发放的这1001.8万亿的贷款也是采取类似的置换的安排，而非全新的新增资金的话，那么这个白名单额度的扩充对于整体保交付的意义可能依然是比较微弱的。
那么对于接下来政策走向的一个判断，我们认为监管部门依然会维持比较 reactive 的态度，考虑到在过去三周出台了一系列的这个房地产刺激政策之后， 10 月份的房地产销售，不管是一手房还是二手房都出现了爆发式的增长，房价环比下跌的情况大概率能得到比较好的一个放缓。所以我们认为接下来的两个月进一步出台新刺激政策的可能性比较低，认为 11 和 12 月更可能是一个政策观察期，如果接下来两个月的销售依然维持在一个比较好的态势。
房价环比下降的速度能得到逐步放缓的话，那么监管部门可能不会推出更多的措施，而是任由自市场自然的一个复苏。
但相反，如果销售和房价在未来的两个月又再一次准入的话，那么监管部门可能在明年一季度进一步加相关刺激政策的力度，比如加大购买库存和城村改造的规模，加快保交付、白名单审批等等。这一坨人比较关心的房地产市场是否真的能止跌回稳，以及实体市场的底部什么时候能到来？由于目前已经出台。
这个政策，还缺少了细则，我们还无法判断这些政策对房地产基本面的影响到底有多少，还需要后续观察具体的。侧的这个落地，特别是这个落地的时间，以及相对应的资金配套安排，如果按照我们的基准情形来考虑的话，也就是如果假设已经公布的这些政策能在未来的一到两个季度逐步地落地实施，并且有相对比较配比的这个资金来支持的话，我们预计一线和二线城市在明年三季度末能大致完成一手房的去库存，把新房库存压降到比较健康的 15 个月的这样的一个水平。
但是对于保交付，考虑到开发商整体的这个现金流，依然是比较紧张的，哪怕对于房地产市场销售能止跌回稳，大部分的这个民企开发也没有办法能在短时间内回旋，所以我们认为依然需要额外的两到三年才可以慢慢地解决。也因为这个原因，我们对开发商从的买地、开发投资依然维持比较谨慎的看法，认为最早需要等到 2026 年的下半年才有可能全面的复苏啊。以上是我的分享，好，我把时间交回给 Robin 总，谢谢。
好的，谢谢。Steven 也是非常客观非常详实的分析，所以这个我们走出通缩房地产作为这个牛鼻子什么时候真正的能走出来了？给了一个基于现有的政策力度，可能这个所谓的预期跟现实落差还比较大，要比较久的功夫中国才能走出通缩。那接下来我们先把目光转向投资策略，今天我们的策略师Chloe，因为 Laura 也在新加坡，包括蔡志鹏博士也在新加坡路演。Chloe 会来讲一讲他们对股票的具体的仓位，特别是行业的偏好的调整，把时间交给Chloe。
当前的市场策略
好的，谢谢Robin总。
大家好，我是股票策略团队的Chloe。那首先我们先说一下上周五央行的这个会嗯。嗯，在这个会上我们看到央行也是正式推出了嗯，互换便利和回购增持待办款的这两个工具嗯。那其中手机的这个互换便利已经批准了 2, 000 亿人民币的这个额度啊。那这个是在9月底提到的时候，当时提到首期额度是 5, 000 亿，那现在已经有 2, 000 亿是获得了批准，那其中是涉及 20 个金融机构，包括基金、根据有限公司等啊。
那这些金融机构是可以用债券，股票的 ETF rates，还有 CSS 300 的成分股去抵押国债等流动性更高的这个资产。然后再用来买股票跟股票ETF，然后第二个工具是在贷款的这个工具，那这个手机正式推出的也是 3, 000 亿的这样一个规模。那央行的这个借款利率是1.75，然后商业银行跟政策实行，银行再加 50 个bits，用 2.25 的这个利率贷款出去，贷款给上市公司，包括他们的这个公司主体，还有这个主要的这个股东用于回购跟增持的这个股票嗯。
那在上周五的这个会议结束之后，周末我们看到已经陆续有二十几家的这个公司发公告说已经从银行那里申请到了这个回购增持股票这个贷款。
我们是认为这两个工具其实是可以给股市注入一定的这个流动性的。那他现在这些细则推出的这个时间表也符合我们之前的这个预期，我们之前在9月底的时候也提到，如果说在 10 月中下旬可以看到这两个工具的这个细则出来的话，是比较好的，能够支持这个市场这个情绪的，然后也证明了政府对于稳定股票市场一个决心。所以我们认为周五央行这个会议还是比较及时和正面的。
那下一步我们会关注的一些东西，就是包括我们想看到 10 月底上市公司陆续开始，回购跟增持，然后央行定期跟市场去沟通这两个工具的这个使用的这个情况和进度。
另外在关于股票的这个平准基金方面，我们希望在明年一季度的时候能够看到更多的这个细则出来，因为9月底的这个会上央行也提到过，说这个批准基金已经在讨论中了。
更重要的就是我们想看到的政策，就像刚才Robin跟Jenny提到的，我们想在政财政方面看到更多的这个政策发力，特别是在针对消费跟社保这边。嗯，那现在在股票层面如何去布局呢？
我们还是比较推荐大盘股里面股息率跟自由现金率比较高的这个公司，因为这些大盘股在指数层面的比重比较大，所以如果说政府想稳定嗯指数的话，那这些大盘股肯定是优先会受益的。
另外这些大盘股他们可以利用 PBO seed 这两个工具，用比较低的一个融资成本来做增持和回购，这样子也会引导他们更加有动力去提高股票的分红和回购。
像中国市场的主要指数 MSCI China 可能基本上从 10 月 7 号的 pick level 下跌了 10% 左右，那现在它从9月底开始的这个累计涨幅也从 30 多回到了百分之十 15 的这样一个幅度。
但从估值上来看，我们现在 MSCI China 大概是在 10.4 倍的这样一个估值。那这个估值对于9月初 8.5 倍的估值已经修复了比较多，是反映了一个政策上的一个比较大的转向，那现在这个估值基本上已经回到了 24 年 5 月份的这样一个估值。
那个时候中国第一季度这个宏观数字还是比较企稳的，再加上可能当时外围市场像日本、美国市场波动比较大，所以有一部分这个资金回流到中国来。
我们觉得从现在这个估值如果还要再往上的话，还是需要进一步的这个政策刺激，令到市场对于中国能够解决通俗问题有比较强的这个信心。那上一次全国全球投资者对于中国在不是一个通磋的这个预期，还是在通胀预期的时候，是在 2023 年年初的时候，那个时候清明的这个政策刚刚全面放开，那个时候估值是在 11.7 倍左右。
所以我们觉得就是如果要回归到 23 年年初这个估值的话，还是需要对于通缩的问题解决有一个比较充分的这个预期，那这整个过程应该是比较波折的，而不是说一蹴而就的。
这个估值的这个拉动的第一步是靠政策跟预期，那第二步的话我们觉得还是要回到基本面，就是需要看到公司的这个盈利的这个企稳。那考虑到今年只剩下三个月，然后包括现在具体的财政政策还在等待落地，所以我们觉得公司领域的这个企文至少可能要等到明年才能出现，那接下来的三季度跟四季度这个业绩应该是相对还是比较弱的。
另外可能最后再提醒一下，就是因为现在也是接近美国大选的这个时间，那大选的这个就是现在这个结果的话，也是有一些确立性比较强，包括特朗普在一些民调中这个选举概率也会上升。那如果特朗普当选的话，对于关税跟贸易这边的不去进行也会进一步增大。所以我们现在在选股层面的话，还是建议投资者关注比例增长跟现金流都是确定性比较高的一些大盘股。
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