摘要：
下半年以来，内需持续走差（基建、消费、制造业），外需维持高景气，GDP持续下滑，完成全年经济增长目标5%的压力来到四季度。8月以来家电和汽车以旧换新政策力度加码，带动当月销量明显回升，根据产业在线的排产计划，9-10月产量将进一步回升，汽车和家电行业经历了长时间的去库，库存已将至较低水平，停止去库+产量回升，在现实端已经带动热卷需求出现一定程度改善。
专项债资金已发未用2.3万亿，财政部表示将集中在四季度使用，根据我们的微观调研以及水泥出库、螺纹表需的走势来看，目前资金仍未下达，10月底或者11月初的人大常委会或是重要观察点。若资金在11月下达，基建或将呈现淡季不淡格局，助推全年经济增长目标的实现，因此对于四季度的需求我们不宜过度悲观。
粗钢产量回升至高位，在需求不温不火的当下，市场预期随着淡季的到来，供需将进一步失衡。目前螺纹生产利润大幅回落，热卷再次陷入亏损，出口利润大增，估值进入偏低水平，叠加增量政策还未落地，追空或许存在较大风险。
风险点：财政政策不及预期，海外需求超预期大幅回落。
正文：
一、四季度需求或有边际改善
稳增长目标下，四季度基建投资或有边际改善。财政部部长蓝佛安10月12日在国新办新闻发布会上表示，用足用好各类债务资金，目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月，各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用。9月26日的中央政治局会议提出要“坚定不移地完成全年社会经济增长目标”，前三季度国内生产总值按不变价格计算同比增长4.8%，其中三季度为4.6%，完成全年经济增长目标的压力来到四季度，投资端尤其是基建投资或许是重要抓手。
图1、基建投资分项增速（%）
直接出口维持高位。今年钢材出口延续去年以价换量思路，国内钢材价格低位时，出口利润回升，出口量增加，进而对价格形成一定支撑。10.17住建部发布会增量政策大幅不及预期，钢材价格大跌，出口利润迅速回升至年内最高水平，若海外没有进一步跟进，价格下行或有一定阻力。
图2、钢材直接出口利润与数量
家电汽车以旧换新效果显现，助推板材需求改善。
8月三大白电内销明显改善，出口维持高位。8月冰箱、空调、洗衣机内销分别为366、754和387万台，同比增速分别为-2.3%、-5.4%和9.3%（前值分别为-14.5%、-21.3%和7.7%）；8月冰箱、空调、洗衣机出口分别为478、552和400万条，同比增速分别为21.7%、31.5%和17.5%（前值分别为14.1%、42.6%和13.6%）。
图3、家电内销和出口
汽车内销连续两个月改善，出口维持高位。根据汽车工业协会数据，9月国内汽车销量281万辆，同比降幅收窄至-1.7%（前值-5%），出口54万辆，同比增21.3%（前值25.4%）。
图4、汽车
钢联数据显示，建材表需同比降幅较8月最差的时候有一定改善，但依然不及4-5月，表明资金还未实际落地，10月底或11初的人大常委会或是重要观察点。目前处于季节性最高点，进入11月将进入下行通道，若资金于11月下达，建材需求淡季不淡的概率较大；板材表需维持韧性，四季度属于旺季。
图5、五大品种需求
综上，9.24会议以来，市场由最初的亢奋逐渐回归冷静甚至悲观，随着资金的好转，四季度基建或有一定程度改善。另外随着海外开启降息，板材出口或维持高强度，而内需在一系列政策刺激作用下已经出现好转迹象，对于四季度的需求我们不宜过度悲观。
二、产量快速回升至高位，但负反馈逻辑存在变数
产量快速至高位。螺纹长短流程持续了较长时间的高利润，产量持续恢复，目前已达到年初最高水平，库存绝对值处于年内最低水平，由于现实需求改善幅度有限，库存去化略有放缓，市场预期今年累库将早于往年，悲观预期之下，市场持货意愿较差；热卷生产利润一直没有太高，产量回升较慢且有波折，库存持续快速去化，目前库存水平处于3月以来的最低点。
图6、五大品种产量
图7、五大品种库存
整体看，卷螺静态基本面相对中性，但经历了较长时间的下跌，熊市思维深入人心，财政增量政策迟迟没有落地，市场持货意愿较差，现货市场波动较大。根据我们对需求的分析，11月淡季再次负反馈的逻辑存在变数。
三、估值中性略偏低
卷螺产业链内部估值进入低位。10.17大跌之后，华东长流程成本3346元/吨，谷电和平电成本分别为3288元/吨和3447元/吨，螺纹1月合约在谷电成本附近波动，估值进入低位水平。热卷生产亏损幅度再次逼近年内最高水平，出口利润走扩至年内最高水平，1月合约平水附近，热卷估值也进入偏低水平。
图8、卷螺产业链内部估值
卷螺在期货品种板块间相对估值中性。如图9，以2019年12月31日为基期计算的各主要商品期货涨跌幅，跌幅最大的是玻璃（地产拖累最严重），其次是螺纹（地产和基建拖累），再其次是热卷（制造业和出口有支撑，基建有拖累）。从驱动端来看，当前涨跌幅排名较为合理，卷螺相对估值较为中性。
央行行长潘功胜10月18日在2024金融街论坛年会上表示，进一步健全货币政策框架，目标体系方面将把物价合理回升作为重要考量。因此若物价止跌企稳甚至回升，卷螺相对估值没有进一步大幅压缩的空间。
图9、各品种之间相对估值
综上，下半年以来，内需持续走差（基建、消费、制造业），外需维持高景气，GDP持续下滑，完成全年经济增长目标5%的压力来到四季度。8月以来家电和汽车以旧换新政策力度加码，带动当月销量明显回升，根据产业在线的排产计划，9-10月产量将进一步回升，汽车和家电行业经历了长时间的去库，库存已将至较低水平，停止去库+产量回升，在现实端已经带动热卷需求出现一定程度改善。
专项债资金已发未用2.3万亿，财政部表示将集中在四季度使用，根据我们的微观调研以及水泥出库、螺纹表需的走势来看，目前资金仍未下达，10月底或者11月初的人大常委会或是重要观察点，若资金在11月下达，基建或将呈现淡季不淡格局，助推全年经济增长目标的实现，因此对于四季度的需求我们不宜过度悲观。
粗钢产量回升至高位，在需求不温不火的当下，市场预期随着淡季的到来，供需将进一步失衡。目前螺纹生产利润大幅回落，热卷再次陷入亏损，出口利润大增，估值进入偏低水平，叠加增量政策还未落地，追空或许存在较大风险。
四、风险点
财政政策不及预期，海外需求超预期大幅回落。
童柳荫
从业资格：F3063454
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摘要：
下半年以来，内需持续走差（基建、消费、制造业），外需维持高景气，GDP持续下滑，完成全年经济增长目标5%的压力来到四季度。8月以来家电和汽车以旧换新政策力度加码，带动当月销量明显回升，根据产业在线的排产计划，9-10月产量将进一步回升，汽车和家电行业经历了长时间的去库，库存已将至较低水平，停止去库+产量回升，在现实端已经带动热卷需求出现一定程度改善。
专项债资金已发未用2.3万亿，财政部表示将集中在四季度使用，根据我们的微观调研以及水泥出库、螺纹表需的走势来看，目前资金仍未下达，10月底或者11月初的人大常委会或是重要观察点。若资金在11月下达，基建或将呈现淡季不淡格局，助推全年经济增长目标的实现，因此对于四季度的需求我们不宜过度悲观。
粗钢产量回升至高位，在需求不温不火的当下，市场预期随着淡季的到来，供需将进一步失衡。目前螺纹生产利润大幅回落，热卷再次陷入亏损，出口利润大增，估值进入偏低水平，叠加增量政策还未落地，追空或许存在较大风险。
风险点：财政政策不及预期，海外需求超预期大幅回落。
正文：
一、四季度需求或有边际改善
稳增长目标下，四季度基建投资或有边际改善。财政部部长蓝佛安10月12日在国新办新闻发布会上表示，用足用好各类债务资金，目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月，各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用。9月26日的中央政治局会议提出要“坚定不移地完成全年社会经济增长目标”，前三季度国内生产总值按不变价格计算同比增长4.8%，其中三季度为4.6%，完成全年经济增长目标的压力来到四季度，投资端尤其是基建投资或许是重要抓手。
图1、基建投资分项增速（%）
直接出口维持高位。今年钢材出口延续去年以价换量思路，国内钢材价格低位时，出口利润回升，出口量增加，进而对价格形成一定支撑。10.17住建部发布会增量政策大幅不及预期，钢材价格大跌，出口利润迅速回升至年内最高水平，若海外没有进一步跟进，价格下行或有一定阻力。
图2、钢材直接出口利润与数量
家电汽车以旧换新效果显现，助推板材需求改善。
8月三大白电内销明显改善，出口维持高位。8月冰箱、空调、洗衣机内销分别为366、754和387万台，同比增速分别为-2.3%、-5.4%和9.3%（前值分别为-14.5%、-21.3%和7.7%）；8月冰箱、空调、洗衣机出口分别为478、552和400万条，同比增速分别为21.7%、31.5%和17.5%（前值分别为14.1%、42.6%和13.6%）。
图3、家电内销和出口
汽车内销连续两个月改善，出口维持高位。根据汽车工业协会数据，9月国内汽车销量281万辆，同比降幅收窄至-1.7%（前值-5%），出口54万辆，同比增21.3%（前值25.4%）。
图4、汽车
钢联数据显示，建材表需同比降幅较8月最差的时候有一定改善，但依然不及4-5月，表明资金还未实际落地，10月底或11初的人大常委会或是重要观察点。目前处于季节性最高点，进入11月将进入下行通道，若资金于11月下达，建材需求淡季不淡的概率较大；板材表需维持韧性，四季度属于旺季。
图5、五大品种需求
综上，9.24会议以来，市场由最初的亢奋逐渐回归冷静甚至悲观，随着资金的好转，四季度基建或有一定程度改善。另外随着海外开启降息，板材出口或维持高强度，而内需在一系列政策刺激作用下已经出现好转迹象，对于四季度的需求我们不宜过度悲观。
二、产量快速回升至高位，但负反馈逻辑存在变数
产量快速至高位。螺纹长短流程持续了较长时间的高利润，产量持续恢复，目前已达到年初最高水平，库存绝对值处于年内最低水平，由于现实需求改善幅度有限，库存去化略有放缓，市场预期今年累库将早于往年，悲观预期之下，市场持货意愿较差；热卷生产利润一直没有太高，产量回升较慢且有波折，库存持续快速去化，目前库存水平处于3月以来的最低点。
图6、五大品种产量
图7、五大品种库存
整体看，卷螺静态基本面相对中性，但经历了较长时间的下跌，熊市思维深入人心，财政增量政策迟迟没有落地，市场持货意愿较差，现货市场波动较大。根据我们对需求的分析，11月淡季再次负反馈的逻辑存在变数。
三、估值中性略偏低
卷螺产业链内部估值进入低位。10.17大跌之后，华东长流程成本3346元/吨，谷电和平电成本分别为3288元/吨和3447元/吨，螺纹1月合约在谷电成本附近波动，估值进入低位水平。热卷生产亏损幅度再次逼近年内最高水平，出口利润走扩至年内最高水平，1月合约平水附近，热卷估值也进入偏低水平。
图8、卷螺产业链内部估值
卷螺在期货品种板块间相对估值中性。如图9，以2019年12月31日为基期计算的各主要商品期货涨跌幅，跌幅最大的是玻璃（地产拖累最严重），其次是螺纹（地产和基建拖累），再其次是热卷（制造业和出口有支撑，基建有拖累）。从驱动端来看，当前涨跌幅排名较为合理，卷螺相对估值较为中性。
央行行长潘功胜10月18日在2024金融街论坛年会上表示，进一步健全货币政策框架，目标体系方面将把物价合理回升作为重要考量。因此若物价止跌企稳甚至回升，卷螺相对估值没有进一步大幅压缩的空间。
图9、各品种之间相对估值
综上，下半年以来，内需持续走差（基建、消费、制造业），外需维持高景气，GDP持续下滑，完成全年经济增长目标5%的压力来到四季度。8月以来家电和汽车以旧换新政策力度加码，带动当月销量明显回升，根据产业在线的排产计划，9-10月产量将进一步回升，汽车和家电行业经历了长时间的去库，库存已将至较低水平，停止去库+产量回升，在现实端已经带动热卷需求出现一定程度改善。
专项债资金已发未用2.3万亿，财政部表示将集中在四季度使用，根据我们的微观调研以及水泥出库、螺纹表需的走势来看，目前资金仍未下达，10月底或者11月初的人大常委会或是重要观察点，若资金在11月下达，基建或将呈现淡季不淡格局，助推全年经济增长目标的实现，因此对于四季度的需求我们不宜过度悲观。
粗钢产量回升至高位，在需求不温不火的当下，市场预期随着淡季的到来，供需将进一步失衡。目前螺纹生产利润大幅回落，热卷再次陷入亏损，出口利润大增，估值进入偏低水平，叠加增量政策还未落地，追空或许存在较大风险。
四、风险点
财政政策不及预期，海外需求超预期大幅回落。
童柳荫
从业资格：F3063454
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