作者：赵兵，上海市浩信（北京）律师事务所高级合伙人；李桥，北京策略律师事务所律师助理
一、“市值管理”及其历史沿革
“市值管理”首次于2005年伴随股权分置改革而提出，早期的定义比较繁多，比如施光耀等提出市值管理是上市公司基于市值信号、有意识和主动地运用多种科学且合规的价值经营方法和手段，以实现公司价值创造和价值实现的最大化，是一种战略管理行为。张济建和苗晴则提出中国上市公司市值管理包括价值创造、价值经营和价值实现的三个主要环节。白文杰强调市值管理需坚持以为股东创造价值为导向，在推动企业发展的同时，也能为投资者创造更多价值和收益。证监会的《指引》首次从官方层面明确了市值管理为“上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。”
上述系列文件和政策反映了我国市值管理经历了萌芽、发展、污名和焕发的四个阶段，伴随政策和监管的不断完善。2004年“国九条”提出提高上市公司质量，标志着市值管理的初步探索。2014年明确鼓励建立市值管理制度，推动公司通过回购、重组等手段维护公司市值。然而，市值管理在实践中遭遇滥用，致其陷入污名期，如一些上市公司借“市值管理”之名，行操纵市场、内幕交易之实。为此，多部门在2019年、2021年，先后提出“加强市值管理，提高股东回报”、“三条红线，三项原则”，强化合规要求，严打伪市值管理等举措。
2024年颁布的若干政策文件，进一步明确了市值管理的定义及责任义务，并将其纳入央企业绩考核，标志着市值管理迈向制度化和规范化。这一系列转变反映出证券监管机关通过法治化手段，推动市值管理回归其提升公司价值、保护投资者利益的本质功能，助力资本市场的高质量发展。
二、借“市值管理”之名即“伪市值管理”证券违法犯罪案例简要梳理
“伪市值管理”是借“市值管理”之名，通过违法违规手段，如选择性或虚假信息披露、内幕交易、市场操纵等方式达到短期追求股价上涨的目的。“伪市值管理”不仅违背了市值管理的初衷，还严重扰乱市场秩序，损害投资者利益。从中国证监会网站及威科先行检索梳理基于“市值管理”为名的行政处罚案件（部分选取），如下表所示：
从上述表格梳理可得知，“伪市值管理”存在内幕交易、连续交易、洗售交易及信息操纵的方式来操纵证券市场的违法形式。同时，虚假陈述也常与市值管理之名相伴随，主要体现不正当乃至违法的信息披露等违法行为，即上市公司的实控人或管理人员利用资本市场部分的中小投资者“喜蹭热点”不成熟交易的心态，通过某些“无中生有”或选择性地信息披露来吸引、诱使部分投资者“入圈”，致使公司股价短期内连续快速上涨，吸引投资者买入并配合操盘机构建仓及“出货”获利。
涉及“伪市值管理”的刑事案件受制于法律文书的公开，相对“伪市值管理”的行政处罚要少一些，比如广州某上市公司其实控人将其持有的“某上市公司”的股票质押借款用于投资其他项目、拓展经营范围，但因股价下跌、质押率上升而面临失去实控人的地位的风险，急需稳定股价、归还借款以降低质押率、避免爆仓风险，经人介绍后，认识专门制作“市值管理”的操盘手团队，但因其自有资金不足，被迫退出该“市值管理”团队，最终获检察院不起诉决定。
从上述的简要梳理可以知晓，打着市值管理为名的“伪市值管理”违法案件每年都有处罚的案例，使得在具体的执法层面精准打击、密切上下游执法协作，对参与配合“伪市值管理”违法行为的上、中、下游和全面打击形式给执法部门在查明事实、法律适用层面上带来了不小的挑战。
三、本文的探讨
操纵证券市场是借助“市值管理”之名中最为常见和典型的证券违法犯罪行为，与传统型的证券操纵市场直接获利所不同的是，以市值管理为名的操纵证券市场违法行为中经常出现上市公司实控人、大股东的影子，其目的包括了配合实控人、大股东减持、缓解质押的股票被强制平仓等、股份增发及回购、股权激励等与上市公司有关的资本运行事项。本次《指引》的具体条款，无疑是给“市值管理”相关的诸多模糊地带进行了相应的量化填充，包括市值管理的定义、市值管理相关主体的责任义务、两类公司即主要指数成分股公司和长期破净公司的特殊要求以及明确禁止事项。但《指引》在第十条明确禁止事项中规定了诸多相对宽泛的条款，因此，在《指引》具体实施的过程中，应着重从以下几个方面予以考量：
（一）从严打击“伪市值管理”的多样化操纵方式
证券市场的健康运作要求证券监管部门切实履行对操纵市场行为进行的监管责任，尤其是“伪市值管理”的本质借市值管理之名，行操纵市场之实，以多种操纵市场手段，扰乱了证券市场真实的价格反映，误导投资者，破坏了市场的公平性。
为有效打击此类犯罪，证券监管部门应强化对异常交易频次账户的实时监控，建立交易行为模式分析系统，精准识别并启动调查程序，依法严厉打击连续交易操纵证券市场行为。同时，加强账户关联性监控，严格核查账户间资金往来与交易模式，重点关注“影子账户”异常行为，推动跨市场、跨平台的联合监管，防止资金转移和隐匿，以遏制虚假申报、洗售、反向交易等操纵证券市场行为。此外，还应加大对上市公司信息披露违规的处罚力度，强化内幕信息管理，严厉打击信息披露失信行为，建立信息披露违规与市场操纵的协同查处机制，全面打击信息操纵。通过多维度的监管措施，构建全方位打击“伪市值管理”的刑事追责体系，维护资本市场秩序，保护投资者合法权益。
（二）基于证监会最新《指引》推动全方位精准打击
从严打击的角度侧重于证监会最新《指引》所提出的全面追责体系，从“伪市值管理”涉及的上、中、下游各方进行全覆盖的精准打击。结合《指引》征求意见稿中的关键内容，从以下几点应予以深化：
坚持全覆盖的责任追究机制：证券市场的健康运作不仅依赖上市公司，还涉及基金经营机构、私募机构、配资中介、操盘手等多方参与者。在“伪市值管理”相关案件梳理中，这些机构或个人常常扮演了配合或实施违规行为的角色。因此，证监会应当对上下游相关主体进行全面调查，尤其是对资管机构、配资中介及私募基金的业务合规性进行深入审查，并通过对违法违规主体的严厉处罚，切断“伪市值管理”背后的利益链条。 强化行政、民事与刑事多维度、立体化的追责体系：为了实现证券违法犯罪的全面治理，需搭建行政执法、民事追偿与刑事惩戒相互衔接的立体追责体系。行政执法应当加强对欺诈发行、虚假信息披露等行为的事前监管，而司法机关则需在刑事层面加大对操纵市场和内幕交易的打击力度。此外，在“伪市值管理”下证券虚假陈述的民事追偿层面，监管机构应当鼓励投资者通过集体诉讼或公益诉讼，弥补因假借“市值管理”之名来操纵证券市场造成的自身投资损失，以构建一个更具威慑力的综合惩戒机制。 精准区分各类主体责任：在责任追究上，除了《指引》明确上市公司、股东及董监高的不同责任主体，防止责任的模糊化。也要特别关注针对证券服务机构及其从业人员，监管机构应当加强对其合规性的审查，确保其在协助上市公司实施“市值管理”时，严格遵守法律与监管要求。此外，建议对证券服务机构的风控与内部合规机制进行定期审查，并在其参与违法违规行为时实施更加严厉的惩罚措施。 完善市场风险预警机制：除了强化事后追责，监管机构还应进一步完善市场风险预警机制，尤其是在市值管理行为异常活跃的时期，通过技术手段识别高风险的操纵行为。如，利用人工智能和大数据对市场交易行为和信息披露进行实时分析，构建动态监控模型，及时发现和制止上市公司“伪市值管理”行为的苗头，做到防患于未然。上市公司市值管理本质上是推动上市公司提升投资价值，执法部门在严监管、严打击“伪市值管理”的同时，应严把证据关、法律适用关，精准执法，避免“误打误伤”。
（文章来源：新华财经）
作者：赵兵，上海市浩信（北京）律师事务所高级合伙人；李桥，北京策略律师事务所律师助理
一、“市值管理”及其历史沿革
“市值管理”首次于2005年伴随股权分置改革而提出，早期的定义比较繁多，比如施光耀等提出市值管理是上市公司基于市值信号、有意识和主动地运用多种科学且合规的价值经营方法和手段，以实现公司价值创造和价值实现的最大化，是一种战略管理行为。张济建和苗晴则提出中国上市公司市值管理包括价值创造、价值经营和价值实现的三个主要环节。白文杰强调市值管理需坚持以为股东创造价值为导向，在推动企业发展的同时，也能为投资者创造更多价值和收益。证监会的《指引》首次从官方层面明确了市值管理为“上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。”
上述系列文件和政策反映了我国市值管理经历了萌芽、发展、污名和焕发的四个阶段，伴随政策和监管的不断完善。2004年“国九条”提出提高上市公司质量，标志着市值管理的初步探索。2014年明确鼓励建立市值管理制度，推动公司通过回购、重组等手段维护公司市值。然而，市值管理在实践中遭遇滥用，致其陷入污名期，如一些上市公司借“市值管理”之名，行操纵市场、内幕交易之实。为此，多部门在2019年、2021年，先后提出“加强市值管理，提高股东回报”、“三条红线，三项原则”，强化合规要求，严打伪市值管理等举措。
2024年颁布的若干政策文件，进一步明确了市值管理的定义及责任义务，并将其纳入央企业绩考核，标志着市值管理迈向制度化和规范化。这一系列转变反映出证券监管机关通过法治化手段，推动市值管理回归其提升公司价值、保护投资者利益的本质功能，助力资本市场的高质量发展。
二、借“市值管理”之名即“伪市值管理”证券违法犯罪案例简要梳理
“伪市值管理”是借“市值管理”之名，通过违法违规手段，如选择性或虚假信息披露、内幕交易、市场操纵等方式达到短期追求股价上涨的目的。“伪市值管理”不仅违背了市值管理的初衷，还严重扰乱市场秩序，损害投资者利益。从中国证监会网站及威科先行检索梳理基于“市值管理”为名的行政处罚案件（部分选取），如下表所示：
从上述表格梳理可得知，“伪市值管理”存在内幕交易、连续交易、洗售交易及信息操纵的方式来操纵证券市场的违法形式。同时，虚假陈述也常与市值管理之名相伴随，主要体现不正当乃至违法的信息披露等违法行为，即上市公司的实控人或管理人员利用资本市场部分的中小投资者“喜蹭热点”不成熟交易的心态，通过某些“无中生有”或选择性地信息披露来吸引、诱使部分投资者“入圈”，致使公司股价短期内连续快速上涨，吸引投资者买入并配合操盘机构建仓及“出货”获利。
涉及“伪市值管理”的刑事案件受制于法律文书的公开，相对“伪市值管理”的行政处罚要少一些，比如广州某上市公司其实控人将其持有的“某上市公司”的股票质押借款用于投资其他项目、拓展经营范围，但因股价下跌、质押率上升而面临失去实控人的地位的风险，急需稳定股价、归还借款以降低质押率、避免爆仓风险，经人介绍后，认识专门制作“市值管理”的操盘手团队，但因其自有资金不足，被迫退出该“市值管理”团队，最终获检察院不起诉决定。
从上述的简要梳理可以知晓，打着市值管理为名的“伪市值管理”违法案件每年都有处罚的案例，使得在具体的执法层面精准打击、密切上下游执法协作，对参与配合“伪市值管理”违法行为的上、中、下游和全面打击形式给执法部门在查明事实、法律适用层面上带来了不小的挑战。
三、本文的探讨
操纵证券市场是借助“市值管理”之名中最为常见和典型的证券违法犯罪行为，与传统型的证券操纵市场直接获利所不同的是，以市值管理为名的操纵证券市场违法行为中经常出现上市公司实控人、大股东的影子，其目的包括了配合实控人、大股东减持、缓解质押的股票被强制平仓等、股份增发及回购、股权激励等与上市公司有关的资本运行事项。本次《指引》的具体条款，无疑是给“市值管理”相关的诸多模糊地带进行了相应的量化填充，包括市值管理的定义、市值管理相关主体的责任义务、两类公司即主要指数成分股公司和长期破净公司的特殊要求以及明确禁止事项。但《指引》在第十条明确禁止事项中规定了诸多相对宽泛的条款，因此，在《指引》具体实施的过程中，应着重从以下几个方面予以考量：
（一）从严打击“伪市值管理”的多样化操纵方式
证券市场的健康运作要求证券监管部门切实履行对操纵市场行为进行的监管责任，尤其是“伪市值管理”的本质借市值管理之名，行操纵市场之实，以多种操纵市场手段，扰乱了证券市场真实的价格反映，误导投资者，破坏了市场的公平性。
为有效打击此类犯罪，证券监管部门应强化对异常交易频次账户的实时监控，建立交易行为模式分析系统，精准识别并启动调查程序，依法严厉打击连续交易操纵证券市场行为。同时，加强账户关联性监控，严格核查账户间资金往来与交易模式，重点关注“影子账户”异常行为，推动跨市场、跨平台的联合监管，防止资金转移和隐匿，以遏制虚假申报、洗售、反向交易等操纵证券市场行为。此外，还应加大对上市公司信息披露违规的处罚力度，强化内幕信息管理，严厉打击信息披露失信行为，建立信息披露违规与市场操纵的协同查处机制，全面打击信息操纵。通过多维度的监管措施，构建全方位打击“伪市值管理”的刑事追责体系，维护资本市场秩序，保护投资者合法权益。
（二）基于证监会最新《指引》推动全方位精准打击
从严打击的角度侧重于证监会最新《指引》所提出的全面追责体系，从“伪市值管理”涉及的上、中、下游各方进行全覆盖的精准打击。结合《指引》征求意见稿中的关键内容，从以下几点应予以深化：
坚持全覆盖的责任追究机制：证券市场的健康运作不仅依赖上市公司，还涉及基金经营机构、私募机构、配资中介、操盘手等多方参与者。在“伪市值管理”相关案件梳理中，这些机构或个人常常扮演了配合或实施违规行为的角色。因此，证监会应当对上下游相关主体进行全面调查，尤其是对资管机构、配资中介及私募基金的业务合规性进行深入审查，并通过对违法违规主体的严厉处罚，切断“伪市值管理”背后的利益链条。 强化行政、民事与刑事多维度、立体化的追责体系：为了实现证券违法犯罪的全面治理，需搭建行政执法、民事追偿与刑事惩戒相互衔接的立体追责体系。行政执法应当加强对欺诈发行、虚假信息披露等行为的事前监管，而司法机关则需在刑事层面加大对操纵市场和内幕交易的打击力度。此外，在“伪市值管理”下证券虚假陈述的民事追偿层面，监管机构应当鼓励投资者通过集体诉讼或公益诉讼，弥补因假借“市值管理”之名来操纵证券市场造成的自身投资损失，以构建一个更具威慑力的综合惩戒机制。 精准区分各类主体责任：在责任追究上，除了《指引》明确上市公司、股东及董监高的不同责任主体，防止责任的模糊化。也要特别关注针对证券服务机构及其从业人员，监管机构应当加强对其合规性的审查，确保其在协助上市公司实施“市值管理”时，严格遵守法律与监管要求。此外，建议对证券服务机构的风控与内部合规机制进行定期审查，并在其参与违法违规行为时实施更加严厉的惩罚措施。 完善市场风险预警机制：除了强化事后追责，监管机构还应进一步完善市场风险预警机制，尤其是在市值管理行为异常活跃的时期，通过技术手段识别高风险的操纵行为。如，利用人工智能和大数据对市场交易行为和信息披露进行实时分析，构建动态监控模型，及时发现和制止上市公司“伪市值管理”行为的苗头，做到防患于未然。上市公司市值管理本质上是推动上市公司提升投资价值，执法部门在严监管、严打击“伪市值管理”的同时，应严把证据关、法律适用关，精准执法，避免“误打误伤”。
（文章来源：新华财经）
