PREFACE
编者按
多晶硅是制造太阳能电池板的关键材料之一，通过将硅矿石熔化、形成硅棒并切割成薄片后，就可以制备成太阳能电池板，从而应用于太阳能发电系统，实现将太阳能转化为电能。
目前行业内生产多晶硅的主流方法是改良西门子法，后者是一个闭路循环系统，多晶硅生产中的各种物料可以得到充分的利用，排出的废料极少，因此具有节能、降低物耗、减少污染等优势。改良西门子法经过多年的发展和完善，具备了较高的生产效率和稳定的产品质量，已经成为目前最为成熟、应用最广泛、扩展速度最快的多晶硅生产技术。
然而一山更有一山高，采用硅烷流化床法生产颗粒硅，其反应温度与改良西门子法相比可以显著降低。硅烷在流化床内热解的温度仅为500-800℃，远低于改良西门子法所需的1080摄氏度以上的高温，显著降低了能耗。另据统计，采用硅烷法生产颗粒硅，生产每公斤硅的平均电耗仅为14度，而采用改良西门子法、冷氢化工艺生产多晶硅则为每公斤57度电，即生产颗粒硅平均每公斤可以节约43度电，由此取得巨大的成本优势。
当然，颗粒硅也存在金属含量和含碳量较高、有粉料以及含氢等主要缺陷，下游客户在拉晶过程中的产品品质也因此容易出现问题。因此截至当前，颗粒硅主要是协鑫科技一家在全力推进，而通威股份和大全能源等其他多晶硅头部企业还是继续主打改良西门子法。
今年8月29日，协鑫科技披露了今年上半年业绩，但结果可能让很多投资者感到失望。上半年协鑫科技仅实现营业收入88.63亿元，而去年同期则为209.46亿元，因此同比下降了-57.69%；而同期协鑫科技的归母净利润更是从盈利54.16亿元转为亏损-15.17亿元，这可能比营收腰斩还要难以让投资者接受。
那么在协鑫科技上半年巨亏的背后，又有哪些主要因素在推波助澜？侦碳家认为，硅料市场价格在今年二季度继续暴跌，是首当其冲造成协鑫科技上半年巨亏的元凶；而行业产能严重过剩，则又是硅料市场价格暴跌的根本原因。
Part One
硅料产能远超市场需求近一倍
市场价格二季度再次暴跌
硅料市场价格的暴跌，始于2023年一季度末。市场成交均价从24万/吨开启了一路暴跌式下降，至6月初已经低至9万元/吨；在经过下半年的弱势反弹和低位横盘后，市场成交均价在2023年11月终于跌破了7万元/吨。此时二线硅料企业的成本线已经被跌穿，因此出现亏损，但像通威股份、协鑫科技和大全能源等硅料头部企业依然处于盈利状态。
整个2023年，硅料市场价格下降幅度高达70%。虽然7万元/吨的硅料市场成交均价和前期相比，暴跌幅度已经非常大，但此时仍然不是真正的底部，因为今年4月又出现了新的暴跌。今年4月中旬，N型棒状硅的市场成交均价继续跌至4.30万元/吨，P型致密料则跌至3.73万元/吨，N型颗粒硅则跌至4.75万元/吨，而单晶菜花料更是跌至仅3.37万元/吨。
至5月初，硅料市场价格新的暴跌趋势仍在延续，多数产品的成交均价甚至已不足4万/吨，并跌穿了所有硅料企业的现金成本线，这意味着所有硅料企业此时都已处于亏损状态，包括协鑫科技。
侦碳家发现，随着硅料市场价格再次暴跌，协鑫科技也同样深受其害，毛利率出现了天翻地覆的逆转。今年上半年，协鑫科技的营业收入下降了-57.69%，但同期营业成本的降幅却仅有-22.62%，因此同期毛利率则从41.91%骤降至-6.24%，大幅逆转到越卖越亏的境地；同期毛利也从盈利87.78亿元下降到亏损-5.53亿元。
由此可见，协鑫科技上半年大幅盈转亏的首要原因，确实来自硅料市场价格在二季度的再次暴跌。然而探究暴跌原因，行业产能严重过剩又是导致暴跌的根本因素，考虑到新增产能漫长的淘汰期，这意味着硅料市场价格在短期内恐难见反转回升。
据业内人士估计，从下游装机量反推需求，今年对硅料的需求大约在160万吨左右。而在2024年初，晶硅产能还保持在200万吨左右，因此如果能将产能利用率控制在80%以内，硅料本来是可以实现供需平衡的。
然而知易行难，今年不仅实际产能利用率明显高于上述理想状态，雨后春笋般不断涌现的新增产能更是搅局的主力军。以5月1日通威股份在云南二期20万吨高纯晶硅项目成功开车为标志，今年上半年至少有60万吨多晶硅新增产能投产，包括今年第二季度预计将投产的大全能源的内蒙古包头二期10万吨多晶硅项目，合盛硅业的东部合盛20万吨多晶硅项目，以及亚洲硅业的10万吨多晶硅项目等。
而在今年下半年，预计还有通威股份在包头的20万吨、其亚硅业在哈密的10万吨、青海丽豪在宜宾的10万吨，以及吉利聚能10万吨、协鑫科技8万吨和聚光硅业5万吨等硅料新增产能也将陆续投产。
按照硅料新增产能一般16个月左右的建设期估算，2023年开工、目前已在建设中的硅料新产能项目还有13个，合计还将新增产能超过150万吨。因此按硅业分会的计算，预计2024年底，硅料产能理论上将达到360万吨以上，即使考虑关停清退落后产能等因素，总产能也将超过300万吨将无虞，这已经远远大于160万吨的年需求量，供过于求几乎接近一倍，成为继续压制硅料市场价格并造成再次暴跌的决定性因素。
而且硅料头部企业在大幅推高新增产能方面最为卖力，以硅料龙头通威股份为例，2023年通威股份硅料总产能就已经高达45万吨，另有40万吨新增产能在建，其中就包括今年5月1日成功开车的云南20万吨，其余20万吨预计今年三季度投产。
大全能源的名义产能截至2023年底为20.5万吨，其在内蒙古包头二期的10万吨多晶硅新增产能，已于今年二季度投产，名义产能因此达到30.5万吨。而新特能源截至2023年底的产能已达30万吨，预计今年年底将达到40万吨。
至于主打颗粒硅的协鑫科技，截至2023年底的颗粒硅名义产能为42万吨，而在今年预计又将有50万吨颗粒硅新增产能投产。
因此截至今年年底，仅仅上述4家硅料头部企业的名义总产能，预计将达到85+92+30.5+40=247.5万吨，即使按65%开工率计算，也已经超过了按下游装机量反推得出的160万吨硅料年需求水平，这还不包括其他中小硅料厂商，以及跨界硅料新玩家带来的新增产能，雪崩时果然没有一片雪花是无辜的。
除了新增产能大幅超量，硅料企业开工率过高导致库存高企对市场价格也产生了较大不利影响。今年一季度大多数硅料企业仍处于满产状态，很多头部企业在一季报中都宣称实现了满产满销。但实际上，硅料行业库存每个月都在增加数万吨，行业库存在最高时曾达到25万吨。不过在二季度市场价格跌破行业现金成本后，很多硅料企业变得“惜售”，不愿意亏本甩卖，反而有利于缓解硅料库存高企的问题。
协鑫科技今年上半年的存货金额虽然出现了小幅下降，但总体仍然高达27亿元。按照2023年报披露的存货结构推算，其中库存商品即硅料的金额约为11亿元-12亿元。由于硅料市场价格在二季度再度暴跌，这部分库存商品成为了减值的“重灾区”。半年报显示，协鑫科技的“存貨減值約為人民幣824.96百萬元”，即8.25亿元，主要应该就来源于硅料库存产品的减值。
除了上述因素的影响，硅料下游的硅片市场价格在同期出现暴跌也间接影响到上游硅料出货，比如P型M10单晶硅片的成交均价曾于4月中旬一周内就下跌超过20%，如今更是跌破了行业现金成本线。
综合上述分析，硅料新增产能严重过剩造成市场价格在二季度再次暴跌，不仅导致协鑫科技同期毛利率大幅转负并出现巨额亏损，还连带造成存货减值8亿多元，这些方面都是协鑫科技净利润在上半年出现巨大亏损的主要原因。
除了净利润大幅盈转亏，侦碳家还注意到，截至上半年期末，协鑫科技的短期借款增长近30亿元，债务负担明显加重。
Part Two
短期借款突增30亿
非受限货币资金却大减近30亿
很多硅料企业在之前的产能扩张期为了投建新产能，普遍消耗了大量资金，有些甚至需要通过大额举债的方式来实现融资。因此当硅料行业步入下行周期后，资金链紧张以及债务负担沉重，成为影响部分硅料企业安全穿越硅料周期的绊脚石。
截至今年上半年期末，协鑫科技的短期借款从去年同期的53.16亿元增长到82.45亿元，同比大增55.10%；所幸长期借款减少了9亿多，同比下降近10%。
而协鑫科技的“銀行結餘及現金”却出现了此消彼长，即未受限的币资金却同比大幅下降-41.58%，从去年同期的68.21亿元下降到39.85亿元，大减近30亿元，为债务兜底的能力受到明显削弱。
协鑫科技同期的应付账款虽然从142.40亿元下降到117.70亿元，但绝对金额仍然较大，自发性负债带来的潜在债务清偿压力不可忽视。
从偿债能力来看，协鑫科技上半年的资产负债率仅有41.29%，不仅略低于去年同期，和通威股份等硅料龙头相比也具有较大优势，当然和资产负债率不足15%的大全能源肯定没法比。
但是协鑫科技的短期偿债能力在上半年还是受到明显削弱，从1.57下降到1.36，低于一般企业的标准值2。
虽然协鑫科技在半年报中并未披露现金流状况，但根据同期其他硅料企业的情况做合理推测，侦碳家认为协鑫科技同期的经营活动现金流量大概率也处于净流出状态。
当然，协鑫科技在半年报中也涌现出了一些亮点，颗粒硅品质继续提升就是其中之一。
Part Three
颗粒硅品质继续提升，杂质含量和浊度指标已接近非颗粒硅
如果深入研究协鑫科技，颗粒硅必然是绕不开的话题。协鑫科技的颗粒硅产品通过硅烷流化床法生产，后者以氟硅酸、钠、铝、氢气为主要原料，把细小的硅颗粒种子铺在有气孔的床层上，将三氯化硅等气态硅化合物和其他反应气体从下方通入，通过气流把硅种吹到飘浮的流化状态，通过硅的氢化法制取四氢化硅，再将四氢化硅分离提纯后通过热分解得到的单质硅沉积在飘浮的硅种上，逐渐长成较大的颗粒状硅粒后掉入搜集斗后再送出反应器。
硅烷流化床法与改良西门子法相比，具有诸多优势，前者不仅生产温度更低，能耗更低，而且生产效率更高。硅烷流化床法使用的块状硅不需要进行破碎；而且因为产品颗粒硅的流动性好，相同反应炉上可以多装近两成物料，加料熔化和拉晶还可以同时进行。此外，同样产能的投资成本，硅烷流化床法也要比改良西门子法低20%-30%。
但硅烷流化床法生产颗粒硅的关键缺陷来自于杂质含量。由于颗粒硅相比棒状硅具有更大的表面积，因此也更容易在表面吸附杂质造成污染降低产品质量，此外还容易因相互摩擦形成难以融入生产工艺的硅粉，以及跳料等问题。
上述问题叠加后，最终曾导致硅烷流化床法生产的颗粒硅质量，和改良西门子法生产的棒状硅差距较大，主要体现在杂质含量超标上。含有较多杂质的颗粒硅，将导致杂质形成强复合中心对下游电池片的电学性能造成致命影响，尤其是量产下，颗粒硅质量参差不齐的情况会更严重。因此即使颗粒硅价格更便宜，之前也依然难以单独使用，而是沦为掺杂料，按照15%-20%的比例添加到改良西门子法生产的棒状硅中，通过调和间接降低碳氢和重金属等杂质的平均含量。
拉制N型硅需要硅料中的总金属杂质含量低于1ppbw，但在2023年之前，协鑫科技生产的颗粒硅中仅有33%满足这一标准，显然无法直接满足下游客户的生产需要。为此协鑫科技有针对性地进行了技术攻关，按照其半年报的显示，截至2023年6月底，其生产的颗粒硅中已有81%的总金属杂质低于1ppbw，其中67.05%的总金属杂质甚至低于0.5ppbw。
协鑫科技在本次半年报中进一步披露，其颗粒硅的品质通过不断进步，再次实现突破，其颗粒硅基本全面实现了5元素总金属杂质含量低于1ppbw，同时95%的颗粒硅还实现了5元素总金属杂质含量低于0.5ppbw。按这些数据来衡量，协鑫科技的颗粒硅品质已经优于市场上N型致密复投料。此外，18元素的总金属杂质含量也由期初的43%提升到64.3%。
除了总金属杂质含量在上半年得到明显改善，协鑫科技颗粒硅的浊度指标同期也得到优化，基本实现了低于120NTU，而且90%已经低于100NTU。
按照协鑫科技在年报中的描述，其颗粒硅产品通过上述种种改善，在下游客户使用中的断线率(32.20%)已经非常接近其他硅料企业生产的非颗粒硅(31.40%)。
侦碳家认为，协鑫科技在上半年继续在颗粒硅指标上取得优化应该是毋庸置疑的，但是否达到半年报中披露的那样臻于郅治的效果，还不好说。最好还是先保持谨慎乐观的态度，直到上述数据经过了实践的可靠检验。
因为假如投资成本更低，生产效率更高，生产成本也更低的硅烷流化床法生产的颗粒硅质量可以和非颗粒硅完全媲美，那么不仅协鑫科技的业绩会因颗粒硅优势而出现大爆发，行业内也必然会大量出现新增颗粒硅产能不断替代原有非颗粒硅产能的现象和趋势。但目前这些现象都尚未出现，所以此时对颗粒硅过于乐观可能还为时尚早，特别是当投资者在做投资决策时。
Part Four
60亿元增持认购雷声大雨点小
股价离沦为仙股仅一步之遥
从协鑫科技的股价来看，自从其半年报披露，股价又“喜提”了新一轮下跌，可见多数投资者总体上对其上半年业绩表现认可度较低，并且影响到对其的未来预期。
公开资料显示，协鑫科技曾于2022年8月公告，拟通过朱氏家族信托以每股不低于4.2港元的价格增持公司股票，以同年8月15日的收盘价3.05港元/股计算，增持价格的每股溢价高达37.7%。
该公告还披露，朱氏家族信托已与协鑫科技作出接洽，拟透过其附属公司及其他投资机构认购由协鑫科技发行的可转债，本金约8亿-10亿美元（约合54亿-68亿人民币)。
然而奇怪的是，在2022年7月22日增持1000万股后，时至今日朱共山及其家族也未完成上述60亿增持认购计划，后续甚至鲜闻进展。虽然上述公告曾同时表示，该增持并未签署任何有约束力文件，因此从法律上并无义务和责任确保后续进展的快慢有无。
但侦碳家注意到，上述公告披露时，协鑫科技的股价处于3.05港元/股的相对高位，而今日其股价却以1.01港元/股收盘，距离仙股仅有一步之遥，相对缩水幅度高达2/3。一般而言，大股东披露大额增持计划对股价会构成利好，可能会吸引投资者买入或增持其股票，但如果上述增持计划最终并未执行，而是沦为了镜花水月，在股价高位时因为公告而选择买入或增持的投资者，是否因此受到了误导呢？
在今年上海举行的SNEC光伏展上，一些硅料行业大咖表示，受过去两年投资新增产能过热的不利影响，行业严重供过于求的形势到今年集中爆发，即使拖到今年年底，硅料行业也难以出现反转信号。只有当大量硅料新玩家因为亏损、资金链断裂或债务暴雷而退出行业后，真正的反转才会来临。以此观之，包括协鑫科技在内的硅料头部企业，今年下半年依然难以逃离行业带来的至暗时刻。
THE END
侦碳家原创内容 转载请联系授权
原文标题 : 短期借款猛增30亿，协鑫科技上半年大亏15亿，股价离仙股一步之遥
PREFACE
编者按
多晶硅是制造太阳能电池板的关键材料之一，通过将硅矿石熔化、形成硅棒并切割成薄片后，就可以制备成太阳能电池板，从而应用于太阳能发电系统，实现将太阳能转化为电能。
目前行业内生产多晶硅的主流方法是改良西门子法，后者是一个闭路循环系统，多晶硅生产中的各种物料可以得到充分的利用，排出的废料极少，因此具有节能、降低物耗、减少污染等优势。改良西门子法经过多年的发展和完善，具备了较高的生产效率和稳定的产品质量，已经成为目前最为成熟、应用最广泛、扩展速度最快的多晶硅生产技术。
然而一山更有一山高，采用硅烷流化床法生产颗粒硅，其反应温度与改良西门子法相比可以显著降低。硅烷在流化床内热解的温度仅为500-800℃，远低于改良西门子法所需的1080摄氏度以上的高温，显著降低了能耗。另据统计，采用硅烷法生产颗粒硅，生产每公斤硅的平均电耗仅为14度，而采用改良西门子法、冷氢化工艺生产多晶硅则为每公斤57度电，即生产颗粒硅平均每公斤可以节约43度电，由此取得巨大的成本优势。
当然，颗粒硅也存在金属含量和含碳量较高、有粉料以及含氢等主要缺陷，下游客户在拉晶过程中的产品品质也因此容易出现问题。因此截至当前，颗粒硅主要是协鑫科技一家在全力推进，而通威股份和大全能源等其他多晶硅头部企业还是继续主打改良西门子法。
今年8月29日，协鑫科技披露了今年上半年业绩，但结果可能让很多投资者感到失望。上半年协鑫科技仅实现营业收入88.63亿元，而去年同期则为209.46亿元，因此同比下降了-57.69%；而同期协鑫科技的归母净利润更是从盈利54.16亿元转为亏损-15.17亿元，这可能比营收腰斩还要难以让投资者接受。
那么在协鑫科技上半年巨亏的背后，又有哪些主要因素在推波助澜？侦碳家认为，硅料市场价格在今年二季度继续暴跌，是首当其冲造成协鑫科技上半年巨亏的元凶；而行业产能严重过剩，则又是硅料市场价格暴跌的根本原因。
Part One
硅料产能远超市场需求近一倍
市场价格二季度再次暴跌
硅料市场价格的暴跌，始于2023年一季度末。市场成交均价从24万/吨开启了一路暴跌式下降，至6月初已经低至9万元/吨；在经过下半年的弱势反弹和低位横盘后，市场成交均价在2023年11月终于跌破了7万元/吨。此时二线硅料企业的成本线已经被跌穿，因此出现亏损，但像通威股份、协鑫科技和大全能源等硅料头部企业依然处于盈利状态。
整个2023年，硅料市场价格下降幅度高达70%。虽然7万元/吨的硅料市场成交均价和前期相比，暴跌幅度已经非常大，但此时仍然不是真正的底部，因为今年4月又出现了新的暴跌。今年4月中旬，N型棒状硅的市场成交均价继续跌至4.30万元/吨，P型致密料则跌至3.73万元/吨，N型颗粒硅则跌至4.75万元/吨，而单晶菜花料更是跌至仅3.37万元/吨。
至5月初，硅料市场价格新的暴跌趋势仍在延续，多数产品的成交均价甚至已不足4万/吨，并跌穿了所有硅料企业的现金成本线，这意味着所有硅料企业此时都已处于亏损状态，包括协鑫科技。
侦碳家发现，随着硅料市场价格再次暴跌，协鑫科技也同样深受其害，毛利率出现了天翻地覆的逆转。今年上半年，协鑫科技的营业收入下降了-57.69%，但同期营业成本的降幅却仅有-22.62%，因此同期毛利率则从41.91%骤降至-6.24%，大幅逆转到越卖越亏的境地；同期毛利也从盈利87.78亿元下降到亏损-5.53亿元。
由此可见，协鑫科技上半年大幅盈转亏的首要原因，确实来自硅料市场价格在二季度的再次暴跌。然而探究暴跌原因，行业产能严重过剩又是导致暴跌的根本因素，考虑到新增产能漫长的淘汰期，这意味着硅料市场价格在短期内恐难见反转回升。
据业内人士估计，从下游装机量反推需求，今年对硅料的需求大约在160万吨左右。而在2024年初，晶硅产能还保持在200万吨左右，因此如果能将产能利用率控制在80%以内，硅料本来是可以实现供需平衡的。
然而知易行难，今年不仅实际产能利用率明显高于上述理想状态，雨后春笋般不断涌现的新增产能更是搅局的主力军。以5月1日通威股份在云南二期20万吨高纯晶硅项目成功开车为标志，今年上半年至少有60万吨多晶硅新增产能投产，包括今年第二季度预计将投产的大全能源的内蒙古包头二期10万吨多晶硅项目，合盛硅业的东部合盛20万吨多晶硅项目，以及亚洲硅业的10万吨多晶硅项目等。
而在今年下半年，预计还有通威股份在包头的20万吨、其亚硅业在哈密的10万吨、青海丽豪在宜宾的10万吨，以及吉利聚能10万吨、协鑫科技8万吨和聚光硅业5万吨等硅料新增产能也将陆续投产。
按照硅料新增产能一般16个月左右的建设期估算，2023年开工、目前已在建设中的硅料新产能项目还有13个，合计还将新增产能超过150万吨。因此按硅业分会的计算，预计2024年底，硅料产能理论上将达到360万吨以上，即使考虑关停清退落后产能等因素，总产能也将超过300万吨将无虞，这已经远远大于160万吨的年需求量，供过于求几乎接近一倍，成为继续压制硅料市场价格并造成再次暴跌的决定性因素。
而且硅料头部企业在大幅推高新增产能方面最为卖力，以硅料龙头通威股份为例，2023年通威股份硅料总产能就已经高达45万吨，另有40万吨新增产能在建，其中就包括今年5月1日成功开车的云南20万吨，其余20万吨预计今年三季度投产。
大全能源的名义产能截至2023年底为20.5万吨，其在内蒙古包头二期的10万吨多晶硅新增产能，已于今年二季度投产，名义产能因此达到30.5万吨。而新特能源截至2023年底的产能已达30万吨，预计今年年底将达到40万吨。
至于主打颗粒硅的协鑫科技，截至2023年底的颗粒硅名义产能为42万吨，而在今年预计又将有50万吨颗粒硅新增产能投产。
因此截至今年年底，仅仅上述4家硅料头部企业的名义总产能，预计将达到85+92+30.5+40=247.5万吨，即使按65%开工率计算，也已经超过了按下游装机量反推得出的160万吨硅料年需求水平，这还不包括其他中小硅料厂商，以及跨界硅料新玩家带来的新增产能，雪崩时果然没有一片雪花是无辜的。
除了新增产能大幅超量，硅料企业开工率过高导致库存高企对市场价格也产生了较大不利影响。今年一季度大多数硅料企业仍处于满产状态，很多头部企业在一季报中都宣称实现了满产满销。但实际上，硅料行业库存每个月都在增加数万吨，行业库存在最高时曾达到25万吨。不过在二季度市场价格跌破行业现金成本后，很多硅料企业变得“惜售”，不愿意亏本甩卖，反而有利于缓解硅料库存高企的问题。
协鑫科技今年上半年的存货金额虽然出现了小幅下降，但总体仍然高达27亿元。按照2023年报披露的存货结构推算，其中库存商品即硅料的金额约为11亿元-12亿元。由于硅料市场价格在二季度再度暴跌，这部分库存商品成为了减值的“重灾区”。半年报显示，协鑫科技的“存貨減值約為人民幣824.96百萬元”，即8.25亿元，主要应该就来源于硅料库存产品的减值。
除了上述因素的影响，硅料下游的硅片市场价格在同期出现暴跌也间接影响到上游硅料出货，比如P型M10单晶硅片的成交均价曾于4月中旬一周内就下跌超过20%，如今更是跌破了行业现金成本线。
综合上述分析，硅料新增产能严重过剩造成市场价格在二季度再次暴跌，不仅导致协鑫科技同期毛利率大幅转负并出现巨额亏损，还连带造成存货减值8亿多元，这些方面都是协鑫科技净利润在上半年出现巨大亏损的主要原因。
除了净利润大幅盈转亏，侦碳家还注意到，截至上半年期末，协鑫科技的短期借款增长近30亿元，债务负担明显加重。
Part Two
短期借款突增30亿
非受限货币资金却大减近30亿
很多硅料企业在之前的产能扩张期为了投建新产能，普遍消耗了大量资金，有些甚至需要通过大额举债的方式来实现融资。因此当硅料行业步入下行周期后，资金链紧张以及债务负担沉重，成为影响部分硅料企业安全穿越硅料周期的绊脚石。
截至今年上半年期末，协鑫科技的短期借款从去年同期的53.16亿元增长到82.45亿元，同比大增55.10%；所幸长期借款减少了9亿多，同比下降近10%。
而协鑫科技的“銀行結餘及現金”却出现了此消彼长，即未受限的币资金却同比大幅下降-41.58%，从去年同期的68.21亿元下降到39.85亿元，大减近30亿元，为债务兜底的能力受到明显削弱。
协鑫科技同期的应付账款虽然从142.40亿元下降到117.70亿元，但绝对金额仍然较大，自发性负债带来的潜在债务清偿压力不可忽视。
从偿债能力来看，协鑫科技上半年的资产负债率仅有41.29%，不仅略低于去年同期，和通威股份等硅料龙头相比也具有较大优势，当然和资产负债率不足15%的大全能源肯定没法比。
但是协鑫科技的短期偿债能力在上半年还是受到明显削弱，从1.57下降到1.36，低于一般企业的标准值2。
虽然协鑫科技在半年报中并未披露现金流状况，但根据同期其他硅料企业的情况做合理推测，侦碳家认为协鑫科技同期的经营活动现金流量大概率也处于净流出状态。
当然，协鑫科技在半年报中也涌现出了一些亮点，颗粒硅品质继续提升就是其中之一。
Part Three
颗粒硅品质继续提升，杂质含量和浊度指标已接近非颗粒硅
如果深入研究协鑫科技，颗粒硅必然是绕不开的话题。协鑫科技的颗粒硅产品通过硅烷流化床法生产，后者以氟硅酸、钠、铝、氢气为主要原料，把细小的硅颗粒种子铺在有气孔的床层上，将三氯化硅等气态硅化合物和其他反应气体从下方通入，通过气流把硅种吹到飘浮的流化状态，通过硅的氢化法制取四氢化硅，再将四氢化硅分离提纯后通过热分解得到的单质硅沉积在飘浮的硅种上，逐渐长成较大的颗粒状硅粒后掉入搜集斗后再送出反应器。
硅烷流化床法与改良西门子法相比，具有诸多优势，前者不仅生产温度更低，能耗更低，而且生产效率更高。硅烷流化床法使用的块状硅不需要进行破碎；而且因为产品颗粒硅的流动性好，相同反应炉上可以多装近两成物料，加料熔化和拉晶还可以同时进行。此外，同样产能的投资成本，硅烷流化床法也要比改良西门子法低20%-30%。
但硅烷流化床法生产颗粒硅的关键缺陷来自于杂质含量。由于颗粒硅相比棒状硅具有更大的表面积，因此也更容易在表面吸附杂质造成污染降低产品质量，此外还容易因相互摩擦形成难以融入生产工艺的硅粉，以及跳料等问题。
上述问题叠加后，最终曾导致硅烷流化床法生产的颗粒硅质量，和改良西门子法生产的棒状硅差距较大，主要体现在杂质含量超标上。含有较多杂质的颗粒硅，将导致杂质形成强复合中心对下游电池片的电学性能造成致命影响，尤其是量产下，颗粒硅质量参差不齐的情况会更严重。因此即使颗粒硅价格更便宜，之前也依然难以单独使用，而是沦为掺杂料，按照15%-20%的比例添加到改良西门子法生产的棒状硅中，通过调和间接降低碳氢和重金属等杂质的平均含量。
拉制N型硅需要硅料中的总金属杂质含量低于1ppbw，但在2023年之前，协鑫科技生产的颗粒硅中仅有33%满足这一标准，显然无法直接满足下游客户的生产需要。为此协鑫科技有针对性地进行了技术攻关，按照其半年报的显示，截至2023年6月底，其生产的颗粒硅中已有81%的总金属杂质低于1ppbw，其中67.05%的总金属杂质甚至低于0.5ppbw。
协鑫科技在本次半年报中进一步披露，其颗粒硅的品质通过不断进步，再次实现突破，其颗粒硅基本全面实现了5元素总金属杂质含量低于1ppbw，同时95%的颗粒硅还实现了5元素总金属杂质含量低于0.5ppbw。按这些数据来衡量，协鑫科技的颗粒硅品质已经优于市场上N型致密复投料。此外，18元素的总金属杂质含量也由期初的43%提升到64.3%。
除了总金属杂质含量在上半年得到明显改善，协鑫科技颗粒硅的浊度指标同期也得到优化，基本实现了低于120NTU，而且90%已经低于100NTU。
按照协鑫科技在年报中的描述，其颗粒硅产品通过上述种种改善，在下游客户使用中的断线率(32.20%)已经非常接近其他硅料企业生产的非颗粒硅(31.40%)。
侦碳家认为，协鑫科技在上半年继续在颗粒硅指标上取得优化应该是毋庸置疑的，但是否达到半年报中披露的那样臻于郅治的效果，还不好说。最好还是先保持谨慎乐观的态度，直到上述数据经过了实践的可靠检验。
因为假如投资成本更低，生产效率更高，生产成本也更低的硅烷流化床法生产的颗粒硅质量可以和非颗粒硅完全媲美，那么不仅协鑫科技的业绩会因颗粒硅优势而出现大爆发，行业内也必然会大量出现新增颗粒硅产能不断替代原有非颗粒硅产能的现象和趋势。但目前这些现象都尚未出现，所以此时对颗粒硅过于乐观可能还为时尚早，特别是当投资者在做投资决策时。
Part Four
60亿元增持认购雷声大雨点小
股价离沦为仙股仅一步之遥
从协鑫科技的股价来看，自从其半年报披露，股价又“喜提”了新一轮下跌，可见多数投资者总体上对其上半年业绩表现认可度较低，并且影响到对其的未来预期。
公开资料显示，协鑫科技曾于2022年8月公告，拟通过朱氏家族信托以每股不低于4.2港元的价格增持公司股票，以同年8月15日的收盘价3.05港元/股计算，增持价格的每股溢价高达37.7%。
该公告还披露，朱氏家族信托已与协鑫科技作出接洽，拟透过其附属公司及其他投资机构认购由协鑫科技发行的可转债，本金约8亿-10亿美元（约合54亿-68亿人民币)。
然而奇怪的是，在2022年7月22日增持1000万股后，时至今日朱共山及其家族也未完成上述60亿增持认购计划，后续甚至鲜闻进展。虽然上述公告曾同时表示，该增持并未签署任何有约束力文件，因此从法律上并无义务和责任确保后续进展的快慢有无。
但侦碳家注意到，上述公告披露时，协鑫科技的股价处于3.05港元/股的相对高位，而今日其股价却以1.01港元/股收盘，距离仙股仅有一步之遥，相对缩水幅度高达2/3。一般而言，大股东披露大额增持计划对股价会构成利好，可能会吸引投资者买入或增持其股票，但如果上述增持计划最终并未执行，而是沦为了镜花水月，在股价高位时因为公告而选择买入或增持的投资者，是否因此受到了误导呢？
在今年上海举行的SNEC光伏展上，一些硅料行业大咖表示，受过去两年投资新增产能过热的不利影响，行业严重供过于求的形势到今年集中爆发，即使拖到今年年底，硅料行业也难以出现反转信号。只有当大量硅料新玩家因为亏损、资金链断裂或债务暴雷而退出行业后，真正的反转才会来临。以此观之，包括协鑫科技在内的硅料头部企业，今年下半年依然难以逃离行业带来的至暗时刻。
THE END
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原文标题 : 短期借款猛增30亿，协鑫科技上半年大亏15亿，股价离仙股一步之遥
