研报正文

【黄金】

在地缘扰动和高利率环境下，黄金的定价机制正在由传统的以实际利率为核心向以央行购金为核心转变。全球央行购金的行为是关键，背后是“去中心化”、地缘避险等需求的集中体现。

货币属性方面，债务问题导致美元的货币信用出现裂痕，在去美元化进程中黄金的去法币化属性凸显。金融属性方面，在全球高利率环境下，黄金作为零息债对债券的替代效应减弱，对美债实际利率的敏感度下降。

避险属性方面，2022 年的俄乌冲突、2023 年的巴以冲突等地缘政治事件以及美国大选，市场不确定性增强引发避险需求，成为阶段性推升黄金价格的重要因素。商品属性方面，近日黄金与油、铜等同涨，而中国实物金需求明显上升，人民币金溢价也提升了其投资吸引力。

另外，美联储降息预期仍会对金价带来阶段扰动，目前看，美联储 9 月议息会议降息50 个基点，但鲍威尔表示大幅降息不会是美联储的常规操作，会综合考虑美国经济基本面和通胀情况。建议关注地缘政治冲突的演变、美元的货币信用强弱和美联储降息的路径和时点。

目前来看，推升本轮金价上涨的逻辑没有逆转，新的地缘环境以及美国政治不确定性背景下，央行持续增持黄金，叠加美联储进入降息周期，预计贵金属震荡偏多为主。

【铜】

宏观面：降息预期兑现，美元宽松周期开启，长期利多有色金属。短期国内政策利好加码释放，提振风险偏好，刺激铜价上涨。产业面，铜矿供应增速下滑导致加工费下降，压缩冶炼厂利润致部分冶炼厂减产，同时国内政策严控冶炼铜新增产能扩张，叠加AI 算力和新能源电力需求共振，长期铜供需偏紧预期增强。

近期市场提前进行降息交易定价后，对美国经济软着陆也有部分反应。中期宏观政策修复经济预期将驱动铜价筑底反弹。中期铜价在宏观预期与产业基本面的多空交织下，在70000-90000 元/吨宽幅区间震荡。长期能源转型与科技变革背景下，铜价底部区间稳步抬升。

【铝】

印尼计划放开铝土矿出口禁令，国内铝土矿产量受限，氧化铝进口增长，但国内电解铝供应增加幅度有限。前期铝价高位回落后，下游采购恢复，需求回升，铝库存去库拐点显现。目前不同规模产能的电解铝厂对应成本区间在 16000-18000 元/吨，对铝价有一定支撑力度。前期地产竣工增速持续改善后，受地产开工、销售依旧疲软影响，出现回落迹象。短期铝价筑底反弹。长期铝价似乎已摆脱地产疲软束缚，走出新兴行业驱动的逻辑。长期能源转型与碳中和背景下，铝价底部区间稳步抬升。

【煤焦】

焦企亏损严重，主流焦企开启第二轮提涨，钢厂复产有所增多，阶段性补库推动价格小幅反弹，不过当前盘面已反应一轮提涨价格。近期山西省发布矿山精查政策，同时蒙煤通关车辆自高位下降，供给端存在边际收紧预期。

国庆假期临近，下游钢厂、焦企存在一定补库预期，短期对焦煤需求有所好转。降准降息刺激超预期，目前国内市场信心走强，煤焦跟随成材反弹。

（转自：曲合期货）

研报正文

【黄金】

在地缘扰动和高利率环境下，黄金的定价机制正在由传统的以实际利率为核心向以央行购金为核心转变。全球央行购金的行为是关键，背后是“去中心化”、地缘避险等需求的集中体现。

货币属性方面，债务问题导致美元的货币信用出现裂痕，在去美元化进程中黄金的去法币化属性凸显。金融属性方面，在全球高利率环境下，黄金作为零息债对债券的替代效应减弱，对美债实际利率的敏感度下降。

避险属性方面，2022 年的俄乌冲突、2023 年的巴以冲突等地缘政治事件以及美国大选，市场不确定性增强引发避险需求，成为阶段性推升黄金价格的重要因素。商品属性方面，近日黄金与油、铜等同涨，而中国实物金需求明显上升，人民币金溢价也提升了其投资吸引力。

另外，美联储降息预期仍会对金价带来阶段扰动，目前看，美联储 9 月议息会议降息50 个基点，但鲍威尔表示大幅降息不会是美联储的常规操作，会综合考虑美国经济基本面和通胀情况。建议关注地缘政治冲突的演变、美元的货币信用强弱和美联储降息的路径和时点。

目前来看，推升本轮金价上涨的逻辑没有逆转，新的地缘环境以及美国政治不确定性背景下，央行持续增持黄金，叠加美联储进入降息周期，预计贵金属震荡偏多为主。

【铜】

宏观面：降息预期兑现，美元宽松周期开启，长期利多有色金属。短期国内政策利好加码释放，提振风险偏好，刺激铜价上涨。产业面，铜矿供应增速下滑导致加工费下降，压缩冶炼厂利润致部分冶炼厂减产，同时国内政策严控冶炼铜新增产能扩张，叠加AI 算力和新能源电力需求共振，长期铜供需偏紧预期增强。

近期市场提前进行降息交易定价后，对美国经济软着陆也有部分反应。中期宏观政策修复经济预期将驱动铜价筑底反弹。中期铜价在宏观预期与产业基本面的多空交织下，在70000-90000 元/吨宽幅区间震荡。长期能源转型与科技变革背景下，铜价底部区间稳步抬升。

【铝】

印尼计划放开铝土矿出口禁令，国内铝土矿产量受限，氧化铝进口增长，但国内电解铝供应增加幅度有限。前期铝价高位回落后，下游采购恢复，需求回升，铝库存去库拐点显现。目前不同规模产能的电解铝厂对应成本区间在 16000-18000 元/吨，对铝价有一定支撑力度。前期地产竣工增速持续改善后，受地产开工、销售依旧疲软影响，出现回落迹象。短期铝价筑底反弹。长期铝价似乎已摆脱地产疲软束缚，走出新兴行业驱动的逻辑。长期能源转型与碳中和背景下，铝价底部区间稳步抬升。

【煤焦】

焦企亏损严重，主流焦企开启第二轮提涨，钢厂复产有所增多，阶段性补库推动价格小幅反弹，不过当前盘面已反应一轮提涨价格。近期山西省发布矿山精查政策，同时蒙煤通关车辆自高位下降，供给端存在边际收紧预期。

国庆假期临近，下游钢厂、焦企存在一定补库预期，短期对焦煤需求有所好转。降准降息刺激超预期，目前国内市场信心走强，煤焦跟随成材反弹。

（转自：曲合期货）