本期执笔：
金鹰基金权益研究部 洪梓超
金鹰基金权益投资部副总经理、基金经理杨晓斌
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
核心观点
权益观点
国内政策加码迹象显著，关注短期市场情绪回暖的反弹机会。继美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议释放明确的鸽派信号后，市场对降息达成一致预期，但近期通胀和劳动市场数据显示美国经济增速放缓并未加速，缓解了市场对衰退的担忧，目前美联储9月降息25BP概率相对偏大。本周上市公司中报收官，二季报业绩不佳公司居多，但短期市场已充分定价悲观预期，央行表态坚持支持性的货币政策立场，将加强逆周期调节，7月财政支出明显提速，短期建议关注政策落地驱动的市场情绪回暖。
关注行业方面，建议维持风格平衡，短期关注超跌反弹、人民币升值和国内政策受益品种。价值方向，后续随着行业进入旺季，资源品需求将有边际改善，并带来价格企稳，同时人民币升值预期受中美利差缩窄的预期影响走强，将带动进口品到岸成本下降，利好相关资源品利润率改善，上游资源品回调后仍可结合估值进行再度配置。另外，受前期特朗普交易影响，不少出口链品种已有明显回调，反映相关股价对加关税已有较多预期上的消化，当前反可以结合估值自下而上去挖掘在海外有产能部署、受益亚非拉需求、受美国关税潜在影响较小的优势传统制造业方向，寻找被错杀的品种进行左侧配置，且家电、汽车、机械等行业存在国内政策支持。高股息回调后仍可逢低配置。科技方向，前期部分品种估值端受到较大压制，政策空间释放有望带动风险偏好改善，中短期预计继续有高低切换的反复轮动机会，除AI产业趋势以外，继续关注军工、新能源、医药。
固收观点
本周跨月，央行积极投放跨月流动性，资金整体偏松。下周政府债缴款压力很小，资金预期仍偏松。本周利率债收益率短下长上；近期在大行卖券和强监管背景下，债市有所调整，交易情绪有所下降，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡，建议把握交易机会同时控制久期。本周转债市场收涨，由于权益市场反弹和小盘股回暖，转债流动性冲击暂时解除，情绪快速修复。本周信用债尤其是长端品种情绪偏弱，信用利差继续走阔。
财经资讯
（1）中国人民银行：8月26日，人民银行行长潘功胜主持召开两会代表委员、专家学者及金融企业负责人座谈会指出，下一阶段，中国人民银行将深入贯彻党的二十届三中全会精神，落实好中央政治局会议关于“宏观政策要持续用力、更加给力”的要求，继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度。同时，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持巩固和增强经济回升向好态势。（中国证券报）
（2）商务部等四部门：8月25日，发布关于进一步做好家电以旧换新工作的通知，提出各地要统筹使用中央与地方资金，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机8类家电产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。鼓励地方采用支付立减、发放个人实名代金券等不同方式，尽快让真金白银的优惠直达消费者，提升消费者享受补贴体验和获得感。（中国证券报）
（3）中央外事工作委员会：8月27日至28日，中共中央政治局委员、中央外办主任王毅在北京同美国总统国家安全事务助理沙利文举行新一轮战略沟通，进行了坦诚、实质性、建设性讨论。王毅表示，中美关系历经跌宕起伏，梳理其中的经验教训，有助于更好开辟未来，找到中美两个大国的正确相处之道。（券商中国）
市场回溯
本周中报发布收官，二季度上市公司业绩不佳，由于前期市场已对悲观预期充分定价，受7月财政支出明显提速和央行表态加强逆周期调节影响，市场情绪触底回升，周五迎来久违普涨盘面。海外美国二季度GDP增速上修，缓解市场对衰退担忧，但英伟达财报略不及预期，市场对其高增速预期有所降温。本周两市先抑后扬，周四、周五量能回升带动市场转好，中小盘表现显著优于大盘权重，其中国证2000、创业板指、沪深300和上证指数的涨跌幅分别为3.26%、2.17%、-0.17%和-0.43%。
风格方面，成长>消费>周期>金融，市场情绪回暖带动风格切换。行业方面，前期表现占优的高股息行业和出口链多数回落，TMT和可选消费等前期受估值端压制较大的行业超跌反弹。科技方向，前期跌幅较深的TMT板块领涨，传媒、电力设备、电子和计算机等行业收涨超2.5%；消费方向，从中报业绩来看，酒类企业中，高端酒企的业绩确定性较强，次高端相对压力较大。餐饮供应链、调味品以及啤酒等大众品受餐饮行业景气度持续下行拖累营收增长，但原材料、包材等价格下行带来一定的成本红利，利润压力小于营收。本周反弹力度较大的多是前期跌幅较深的行业，美容护理、商贸零售、轻工制造和汽车收涨超2.5%，家用电器小幅微跌0.8%；周期方向，上游资源品表现优于制造业，基础化工、机械设备和石油石化本周收涨超2%，公用事业和建筑装饰分别跌1.1%和2.3%；金融地产板块表现分化，在5大行集体创历史新高后银行业大幅反转，本周收跌5.7%，房地产和非银金融分别上涨2.5%和2.0%。
海外美国二季度GDP增速上修，缓解市场对衰退担忧，但英伟达财报略不及预期，市场对其高增速预期有所降温，德国和西班牙等国的CPI超预期下行，市场对欧洲加快降息节奏的预期提升。其中美股有所分化，道指创历史新高，道指和标普分别上涨0.94%和0.24%；欧洲股市整体上涨，德国DAX创历史新高，德国DAX、法国CAC40、和英国富时100分别上涨1.47%、0.71%和0.59%；亚太地区市场涨跌不一，日经225上涨0.74，韩国综指下跌1.01%，大中华区表现多数上涨，创业板指、恒生指数和台湾加权指数分别上涨2.17%、2.14%、和0.5%，上证指数小幅微跌0.45%。
本周利率债收益率短下长上，全周1年国债活跃券下行1.00BP至1.49%，10年国债活跃券上行2.31BP收至2.17%。本周跨月，央行积极投放跨月流动性，资金整体偏松，截止周五隔夜R001加权收至1.66%，R007加权收至1.84%。
基本面
海外方面：美国7月耐用品订单环比初值增9.9%，预期增5%，前值由降6.7%下修至降6.9%；扣除运输类耐用品订单环比初值降0.2%，预期降0.1%，前值由增0.4%下修至增0.1%；扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值降0.1%，预期增0.1%，前值由增0.9%下修至增0.5%。美国7月耐用品订单强劲反弹，主因为非国防飞机订单量大增，波音公司报告显示7月份商用机订单量72架，环比增14架。然而飞机订单月度波动较大，不包括飞机非国防的耐用品订单总额环比下降了0.1%，不及预期。主要金属、计算机、通讯设备和电气设备的订单均下降。美国经济增长放缓叠加消费需求不确定性导致企业生产后劲不足，9月美联储开启降息进程，或将有助于提振市场需求，鼓励企业投资扩产。
美国二季度实际GDP环比折年增速从2.8%上修至3.0%，高于预期2.8%，显示美国经济更有韧性；上周美国初请失业金人数为23.1万人，低于预期23.2万人，缓解了市场对经济衰退的担忧。芝商所美联储观察工具显示，9月降息50BPs的可能性从前一日的38%回落至33%，降息25BPs的概率提升。
德国8月通胀超预期下行，8月，德国CPI初值同比升1.9%，预期升2.1%，7月终值升2.3%；环比降0.1%，预期升0.1%，7月终值升0.3%。8月调和CPI初值同比升2.0%，预期升2.3%，7月终值升2.6%；环比降0.2%，预期持平，7月终值升0.5%。德国8月通胀超预期下行，且下行斜率趋于陡峭，8月CPI自2023年11月以来首现环比负增，同比涨幅更是自2021年3月以来首次低于2%，通胀压力显著缓解。同日公布的西班牙8月通胀也超预期下行，欧元区通胀全面降温的趋势渐显。
国内方面：财政部数据显示，（1）1-7月，全国一般公共预算收入135663亿元，同比下降2.6%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.2%左右。今年以来，受特殊因素影响，以及名义经济增速下滑拖累，财政收入持续负增。主要税种中，增值税、企业所得税、个人所得税跌幅均超过5%，消费税实现增长，主要得益于成品油、烟酒等产品的产销扩大。契税和土地增值税同比仍明显下降，与房地产市场仍在探底有关。（2）1-7月，全国一般公共预算支出155463亿元，同比增长2.5%。财政支出进度加快，7月单月财政支出同比增长6.6%，为年内最快增速。城乡社区、农林水、社会保障和就业等领域支出增速较高，或与特别国债落地使用有关。（3）1-7月，全国政府性基金预算收入23295亿元，同比下降18.5%。其中，国有土地使用权出让收入17763亿元，同比下降22.3%。1-7月，全国政府性基金预算支出41228亿元，同比下降16.1%。政府性基金收支方面，国有土地使用权出让收入下降继续拖累广义财政收入，对支出也造成了明显制约。另外专项债发行使用进度偏慢也是影响政府性基金支出的重要因素，不过财政部相关负责人已表示将督促地方进一步加快专项债券发行使用进度，预计将对未来几个月的政府性基金支出形成支撑。
中国7月规模以上工业企业利润同比增长4.1%，前值增3.6%。1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40991.7亿元，同比增3.6%，增速比1-6月份加快0.1个百分点；实现营业收入75.93万亿元，同比增2.9%。随着大规模设备更新和消费品以旧换新政策释放市场空间，规上工业企业效益延续平稳恢复态势，利润增长有所加快，7月规模以上工业企业利润同比增速较上月回升0.5pct。拆分来看，利润增速的提升主要源于营业利润率的改善，其中费用率下降是主要贡献。营业收入增速基本持平上月，对利润的贡献不足，主要受工业增加值增速下滑影响。整体来看，规上企业的利润的回升基础尚不牢固，后续仍需关注工业增加值、PPI的表现。
8月制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气度小幅回落。非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，比上月略降0.1个百分点。结构来看，产需两端有所放缓。8月份，生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.9%，比上月下降0.3个和0.4个百分点，制造业企业生产和市场需求均有所放缓。从行业看，食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%及以上，产需较快增长；化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，供需两端偏弱。
资金面
本周美元指数回升，人民币汇率延续升值势态。截至8月30日，美元指数收盘价101.73，美元指数单周上涨1.0%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.0904，离岸人民币兑美元升值0.36%。
本周跨月，央行积极投放跨月流动性，资金整体偏松。全周央行开展7天逆回购操作14018亿元，7天逆回购到期11978亿元；央票互换3个月到期50亿元，等量等价续作；MLF投放3000亿元（本月到期4010亿元），全周公开市场操作净投放5040亿元。本周政府债缴款压力不大，银行融出回升，债市杠杆整体不高，隔夜价格周一冲高后逐步下行。截止周五隔夜R001加权收至1.66%，R007加权收至1.84%。
下周公开市场逆回购到期14018亿元，周一至周五分别到期4710亿元、4725亿元、2773亿元、1509亿元、301亿元。下周国债计划发行2620亿元（还有2期贴现国债尚未公布具体计划），国债计划到期3810.90亿元；地发债计划发行306.81亿元，到期461.99亿元，政府债已公布发行合计-1346.08亿元，政府债发行及缴款压力很小。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，对资金面影响仍需关注。
估值面
本周大盘权重指数估值多数回落。具体看，中小板指估值分位数上升2.7%，中证1000估值分位数上升2.1%，中证500估值分位数上升1.3%，创业板50估值分位数上升0.8%，创业板指估值分位数上升0.2%，沪深300估值分位数下降2.9%，上证50估值分位数下降7.5%。横向比较看，上证50的PE估值分位水平保持在30%以上的区间，沪深300、中证1000、中证500和中小板指仍处于30%以下的历史低位区间，创业板指、创业板50的估值分位水平仍处于5%以下的历史极低区间。
分板块来看，各板块估值水平多数回升。具体来看，科技成长板块估值分位整体升幅较大，电子、计算机和传媒估值分位分别上升3.4%、2.8%和2.1%；周期板块估值分位多数回升，基础化工、石油石化和煤炭估值分位分别上升3.7%、2.5%和1.6%；消费板块估值分位多数回升，商贸零售、汽车、美容护理和医药生物估值分位分别上升2.4%、2.0%、1.9%和1.3%，家用电器估值分位降低0.9%；金融板块估值分位分化，非银金融和房地产估值分位分别上升2.9%和2.1%，银行估值分位降低3.8%。
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
情绪面
本周A股交投活跃度显著回升，A股日均成交额升至0.61万亿的水平（前值0.54万亿）。上证综指、沪深300和创业板指的换手率较上周回升，其中上证综指换手率0.86%、沪深300换手率0.60%，创业板指换手率1.95%。
投资展望
财经风向标
国内政策加码迹象显著，短期关注市场情绪回暖的反弹机会。继美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议释放明确的鸽派信号后，市场对降息达成一致预期，但近期通胀和劳动市场数据显示美国经济增速放缓并未加速，缓解了市场对衰退的担忧，目前美联储9月降息25BP概率相对偏大。本周上市公司中报收官，二季报业绩不佳公司居多，但短期市场已充分定价悲观预期，央行表态坚持支持性的货币政策立场，将加强逆周期调节，7月财政支出明显提速，短期建议关注政策落地驱动的市场情绪回暖。
投资策略
行业配置上，维持风格平衡，短期关注超跌反弹、人民币升值和国内政策受益品种。价值方向，后续随着行业进入旺季，资源品需求将有边际改善，并带来价格企稳，同时人民币升值预期受中美利差缩窄的预期影响走强，将带动进口品到岸成本下降，利好相关资源品利润率改善，上游资源品回调后仍可结合估值进行再度配置。另外，受前期特朗普交易影响，不少出口链品种已有明显回调，反映相关股价对加关税已有较多预期上的消化，当前反可以结合估值自下而上去挖掘在海外有产能部署、受益亚非拉需求、受美国关税潜在影响较小的优势传统制造业方向，寻找被错杀的品种进行左侧配置，且家电、汽车、机械等行业存在国内政策支持。高股息回调后仍可逢低配置。科技方向，前期部分品种估值端受到较大压制，政策空间释放有望带动风险偏好改善，中短期预计继续有高低切换的反复轮动机会，除AI产业趋势以外，继续关注军工、新能源、医药。
利率债：本周利率债收益率短下长上，全周1年国债活跃券下行1.00BP至1.49%，10年国债活跃券上行2.31BP收至2.17%。本周资金逐步走松，在理财赎回和信用债调整逐步企稳后，长端利率有所下行，后半周又在央行债券买卖操作中小幅波动，整体调整不多。8月29日央行从公开市场业务一级交易商买入 4000 亿元特别国债，虽为到期续作但增加了央行长债持仓；周五央行公告8月通过公开市场国债买卖操作，买短卖长，全月净买入债券面值为1000亿元；央行债券买卖操作释放了一定流动性，同时对未来利率的掌控能力增强。
我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及金融安全之间的平衡。经济增长方面，2024年8月制造业PMI继续下行至49.1%，低于历史平均水平；制造业产、需均继续回落，PMI生产指数落入荣枯线以下，PMI新出口订单虽有抬升但仍低于50；被动去库存仍在继续，经济弱修复仍在进程中。7月社融增速小幅上行至8.2%，较上年同期多增2358亿元，政府债和企业债融资构成主要支撑，信贷继续拖累，企业和居民中长贷表现均偏弱；M2增速6.3%，M1增速下行至-6.6%，企业经济活力持续不足。8月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。
随着地产政策密集出台，今年以来地产销售数据表现仍较为一般。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。
进出口方面，7月我国出口3005.6亿美元，同比7.0%（前值8.6%），进口同比7.2%，进口同比大幅上行，低基数对进口和出口数据支撑效果均较大。环比看，居民消费品出口除手机、汽车、玩具外整体下降，居民需求边际走弱，此外近期人民币快速升值，可能对后续劳动密集型出口的盈利存在影响；机电产品环比出口持平，高技术产品对出口环比拉动最大。近期美国7月经济数据走弱，经济增长放缓预期提升，同时美国大选扰动，外需边际变化值得重点关注。
通胀方面，7月CPI同比0.5%，本月猪肉价格延续上行态势，由于近期灾害性天气、农资价格上涨、运输流通成本增加、电力供应紧张等多重因素，菜价上涨略高于季节性。6月PPI环比-0.2%，同比-0.8%，7月以来原油上涨动能减弱，国内外需求影响，黑色金属和有色金属均表现偏弱；当前房地产市场恢复偏慢，加上基建投资力度相对有限，工业品需求明显不足，5月下旬以来工业品价格再次明显回落，生产端通胀或持续处于负值区间。8月PMI出厂价格和原材料购进价格分别录得42和43.2，分别下降4.3和6.7，预计PPI仍有进一步下行。
财政方面，2024年1-7月，全国一般公共预算收入同比增速为-2.6%（前值-2.8%），较上月进一步下降，7月税收收入同比继续为负，前7月税收收入累计同比-5.4%（前值-5.6%）。同期政府性基金收入同比缩减18.5%（前值缩减15.3），下行幅度进一步加快，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-7月一般公共预算支出同比增长2.5%，较6月上行0.5个百分点，主要系农林水事务、城乡社区事务等基建支出拉动，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。
综上，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，外汇压力未来有望放松，基本面环境仍有利于债市；但央行多次提示债券长端风险，近期在大行卖券和强监管背景下，债市有所调整，交易情绪有所下降，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡，建议把握交易机会同时控制久期。
转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.84%。由于权益市场反弹和小盘股回暖，本周转债流动性冲击完全解除，情绪快速修复，目前来看，本轮流动性冲击基本结束，短期转债走势更多地依赖于正股，中期转债性价比仍高。操作上，加大波段操作力度，把握好操作节奏，在风险控制与博收益中做好平衡，积极优化结构。全周交易额2,118亿，交投情绪依然不高。个券涨多跌少，532只转债个券中481只收涨、49只收跌、2只走平。本周2只转债上市，伟隆转债和集智转债上市首日涨幅均为57.30%。
估值方面，偏股型估值企稳反弹，百元平价溢价率+2.48%至17.71%，偏债型在股市上涨中被动压缩，全样本转股溢价率中位数-0.78%至48.95%。由于权益市场反弹和小盘股回暖，本周转债流动性冲击完全解除，情绪快速修复。目前来看，本轮流动性冲击基本结束，后半周转债资金出现明显回流，短期转债走势更多地依赖于正股，中期转债性价比仍高，基于业绩确定性和性价比优化结构，寻找阻力较小的方向，逢低布局。操作上，加大波段操作力度，把握好操作节奏，在风险控制与博收益中做好平衡，积极优化结构，根据中报指引布局景气方向，同时加大高YTM品种的配置。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,623亿元，到期金额2,951亿元，净融资-328亿元。市场供给仍然偏低，且需求出现下滑，受利率调整风波影响，信用债尤其是长端品种情绪偏弱。二级市场方面，本周中短期票据收益率上行3至7bp，城投债收益率下行7至上行14bp，收益率多数上行，个别息差较厚品种下行。由于调整的滞后性，信用利差几乎全面走阔。
展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，受钢价下行影响，企业盈利能力偏低，已经接近同期历史低点，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，虽然行业预期利润及预期现金流在中期维度将有走弱，但债务期限结构的明显优化仍将给债券投资带来较好的缓冲空间，当前煤炭债安全性较高，但整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。
地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，弱资质地区城投利差快速压缩更多源于市场刚兑预期以及对绝对收益要求较高的资管机构的买入，此时不建议内卷式过度信用下沉，性价比不高。
研究随笔
市场风偏逐步改善 部分板块出现反弹
本周市场风偏逐步改善，红利板块调整同时其他板块都多少出现了明显反弹，我们认为最重要的原因是制约了近期股市风偏的中报利空出尽了，周四五随着大量上市公司财报持续爆雷股价也经历了探底后的反弹。短期展望，9月份股市的风偏可能阶段性有改善，市场主题活跃度可能会比8月份要高，特别是成长板块可能机会比周期和红利要更大一些。但从中长期看，我们认为本轮股市的底部可能还需要有更明确的政策利多信号。
年初我们认为宏观经济基本面见底迹象比较明显，随着政策底和经济底的持续确立，叠加上通缩压力随着基数下降，上市公司盈利温和改善有一定持续性。但今年5月份以来我们可以观察到宏观经济下行压力持续加大，卖方研究机构也为经济的低于预期给出不同的解释。除了外需在5月份以来改善的斜率边际弱化以外，我们认为最核心的问题在于财政的实质性收紧（与积极的财政政策相违背）已经开始对经济产生明显的下行压力，而这又已经开始导致财政收入恶化，年初以来增值税和企业所得税收入已经回落至19年水平，从而进一步造成财政支出的被动收缩。
而上述提到的财政实质收紧为什么会与积极财政相违背呢？一方面，年初以来中央和地方的发债节奏确实显著慢前些年，卖方已经有大量的相关统计这里就不赘述了，直至8月份以来才开始略有加速；另一方面，5月份以来地方土地出让收入大幅下滑，7月份地方土地出让收入在低基数的情况下同比-40.3%，达到了近年以来新低，甚至有一些城市今年以来出现0土地出让。这两个因素也导致了财政的加速枯竭，从而我们可以看到最近几个月很多行业的罚款或者退薪补税频现，造成实质性财政收紧，与过去一年财政宽松基调相悖，也与我们年初的预期存在很大出入。
展望下一阶段的经济基本面，我们认为目前的财政收紧形成的负向循环已经实质上造成了各个经济主体的加速去杠杆，从而造成经济内生下行压力加大。要根本解决这个问题难度已经比年初要大很多，需要动用更大的财政赤字和货币宽松去解决，也急需要政策制定者更为果断的决策力。我们下一阶段也将密切跟踪宏观政策的变化，及时调整应对策略。下一阶段可以观察美联储第一次降息前后国内政策态度的变化，在政策未有明显正向转变之前，红利（大金融和公用事业）、出口链（家电、有色和高端制造）和具备成长性的弱周期板块（苹果链、创新药、算力、特高压和信创）依然是目前宏观环境下比较好的避风港。
金鹰基金权益投资部副总经理
基金经理 杨晓斌
风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。
本期执笔：
金鹰基金权益研究部 洪梓超
金鹰基金权益投资部副总经理、基金经理杨晓斌
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
核心观点
权益观点
国内政策加码迹象显著，关注短期市场情绪回暖的反弹机会。继美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议释放明确的鸽派信号后，市场对降息达成一致预期，但近期通胀和劳动市场数据显示美国经济增速放缓并未加速，缓解了市场对衰退的担忧，目前美联储9月降息25BP概率相对偏大。本周上市公司中报收官，二季报业绩不佳公司居多，但短期市场已充分定价悲观预期，央行表态坚持支持性的货币政策立场，将加强逆周期调节，7月财政支出明显提速，短期建议关注政策落地驱动的市场情绪回暖。
关注行业方面，建议维持风格平衡，短期关注超跌反弹、人民币升值和国内政策受益品种。价值方向，后续随着行业进入旺季，资源品需求将有边际改善，并带来价格企稳，同时人民币升值预期受中美利差缩窄的预期影响走强，将带动进口品到岸成本下降，利好相关资源品利润率改善，上游资源品回调后仍可结合估值进行再度配置。另外，受前期特朗普交易影响，不少出口链品种已有明显回调，反映相关股价对加关税已有较多预期上的消化，当前反可以结合估值自下而上去挖掘在海外有产能部署、受益亚非拉需求、受美国关税潜在影响较小的优势传统制造业方向，寻找被错杀的品种进行左侧配置，且家电、汽车、机械等行业存在国内政策支持。高股息回调后仍可逢低配置。科技方向，前期部分品种估值端受到较大压制，政策空间释放有望带动风险偏好改善，中短期预计继续有高低切换的反复轮动机会，除AI产业趋势以外，继续关注军工、新能源、医药。
固收观点
本周跨月，央行积极投放跨月流动性，资金整体偏松。下周政府债缴款压力很小，资金预期仍偏松。本周利率债收益率短下长上；近期在大行卖券和强监管背景下，债市有所调整，交易情绪有所下降，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡，建议把握交易机会同时控制久期。本周转债市场收涨，由于权益市场反弹和小盘股回暖，转债流动性冲击暂时解除，情绪快速修复。本周信用债尤其是长端品种情绪偏弱，信用利差继续走阔。
财经资讯
（1）中国人民银行：8月26日，人民银行行长潘功胜主持召开两会代表委员、专家学者及金融企业负责人座谈会指出，下一阶段，中国人民银行将深入贯彻党的二十届三中全会精神，落实好中央政治局会议关于“宏观政策要持续用力、更加给力”的要求，继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度。同时，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持巩固和增强经济回升向好态势。（中国证券报）
（2）商务部等四部门：8月25日，发布关于进一步做好家电以旧换新工作的通知，提出各地要统筹使用中央与地方资金，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机8类家电产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。鼓励地方采用支付立减、发放个人实名代金券等不同方式，尽快让真金白银的优惠直达消费者，提升消费者享受补贴体验和获得感。（中国证券报）
（3）中央外事工作委员会：8月27日至28日，中共中央政治局委员、中央外办主任王毅在北京同美国总统国家安全事务助理沙利文举行新一轮战略沟通，进行了坦诚、实质性、建设性讨论。王毅表示，中美关系历经跌宕起伏，梳理其中的经验教训，有助于更好开辟未来，找到中美两个大国的正确相处之道。（券商中国）
市场回溯
本周中报发布收官，二季度上市公司业绩不佳，由于前期市场已对悲观预期充分定价，受7月财政支出明显提速和央行表态加强逆周期调节影响，市场情绪触底回升，周五迎来久违普涨盘面。海外美国二季度GDP增速上修，缓解市场对衰退担忧，但英伟达财报略不及预期，市场对其高增速预期有所降温。本周两市先抑后扬，周四、周五量能回升带动市场转好，中小盘表现显著优于大盘权重，其中国证2000、创业板指、沪深300和上证指数的涨跌幅分别为3.26%、2.17%、-0.17%和-0.43%。
风格方面，成长>消费>周期>金融，市场情绪回暖带动风格切换。行业方面，前期表现占优的高股息行业和出口链多数回落，TMT和可选消费等前期受估值端压制较大的行业超跌反弹。科技方向，前期跌幅较深的TMT板块领涨，传媒、电力设备、电子和计算机等行业收涨超2.5%；消费方向，从中报业绩来看，酒类企业中，高端酒企的业绩确定性较强，次高端相对压力较大。餐饮供应链、调味品以及啤酒等大众品受餐饮行业景气度持续下行拖累营收增长，但原材料、包材等价格下行带来一定的成本红利，利润压力小于营收。本周反弹力度较大的多是前期跌幅较深的行业，美容护理、商贸零售、轻工制造和汽车收涨超2.5%，家用电器小幅微跌0.8%；周期方向，上游资源品表现优于制造业，基础化工、机械设备和石油石化本周收涨超2%，公用事业和建筑装饰分别跌1.1%和2.3%；金融地产板块表现分化，在5大行集体创历史新高后银行业大幅反转，本周收跌5.7%，房地产和非银金融分别上涨2.5%和2.0%。
海外美国二季度GDP增速上修，缓解市场对衰退担忧，但英伟达财报略不及预期，市场对其高增速预期有所降温，德国和西班牙等国的CPI超预期下行，市场对欧洲加快降息节奏的预期提升。其中美股有所分化，道指创历史新高，道指和标普分别上涨0.94%和0.24%；欧洲股市整体上涨，德国DAX创历史新高，德国DAX、法国CAC40、和英国富时100分别上涨1.47%、0.71%和0.59%；亚太地区市场涨跌不一，日经225上涨0.74，韩国综指下跌1.01%，大中华区表现多数上涨，创业板指、恒生指数和台湾加权指数分别上涨2.17%、2.14%、和0.5%，上证指数小幅微跌0.45%。
本周利率债收益率短下长上，全周1年国债活跃券下行1.00BP至1.49%，10年国债活跃券上行2.31BP收至2.17%。本周跨月，央行积极投放跨月流动性，资金整体偏松，截止周五隔夜R001加权收至1.66%，R007加权收至1.84%。
基本面
海外方面：美国7月耐用品订单环比初值增9.9%，预期增5%，前值由降6.7%下修至降6.9%；扣除运输类耐用品订单环比初值降0.2%，预期降0.1%，前值由增0.4%下修至增0.1%；扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值降0.1%，预期增0.1%，前值由增0.9%下修至增0.5%。美国7月耐用品订单强劲反弹，主因为非国防飞机订单量大增，波音公司报告显示7月份商用机订单量72架，环比增14架。然而飞机订单月度波动较大，不包括飞机非国防的耐用品订单总额环比下降了0.1%，不及预期。主要金属、计算机、通讯设备和电气设备的订单均下降。美国经济增长放缓叠加消费需求不确定性导致企业生产后劲不足，9月美联储开启降息进程，或将有助于提振市场需求，鼓励企业投资扩产。
美国二季度实际GDP环比折年增速从2.8%上修至3.0%，高于预期2.8%，显示美国经济更有韧性；上周美国初请失业金人数为23.1万人，低于预期23.2万人，缓解了市场对经济衰退的担忧。芝商所美联储观察工具显示，9月降息50BPs的可能性从前一日的38%回落至33%，降息25BPs的概率提升。
德国8月通胀超预期下行，8月，德国CPI初值同比升1.9%，预期升2.1%，7月终值升2.3%；环比降0.1%，预期升0.1%，7月终值升0.3%。8月调和CPI初值同比升2.0%，预期升2.3%，7月终值升2.6%；环比降0.2%，预期持平，7月终值升0.5%。德国8月通胀超预期下行，且下行斜率趋于陡峭，8月CPI自2023年11月以来首现环比负增，同比涨幅更是自2021年3月以来首次低于2%，通胀压力显著缓解。同日公布的西班牙8月通胀也超预期下行，欧元区通胀全面降温的趋势渐显。
国内方面：财政部数据显示，（1）1-7月，全国一般公共预算收入135663亿元，同比下降2.6%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.2%左右。今年以来，受特殊因素影响，以及名义经济增速下滑拖累，财政收入持续负增。主要税种中，增值税、企业所得税、个人所得税跌幅均超过5%，消费税实现增长，主要得益于成品油、烟酒等产品的产销扩大。契税和土地增值税同比仍明显下降，与房地产市场仍在探底有关。（2）1-7月，全国一般公共预算支出155463亿元，同比增长2.5%。财政支出进度加快，7月单月财政支出同比增长6.6%，为年内最快增速。城乡社区、农林水、社会保障和就业等领域支出增速较高，或与特别国债落地使用有关。（3）1-7月，全国政府性基金预算收入23295亿元，同比下降18.5%。其中，国有土地使用权出让收入17763亿元，同比下降22.3%。1-7月，全国政府性基金预算支出41228亿元，同比下降16.1%。政府性基金收支方面，国有土地使用权出让收入下降继续拖累广义财政收入，对支出也造成了明显制约。另外专项债发行使用进度偏慢也是影响政府性基金支出的重要因素，不过财政部相关负责人已表示将督促地方进一步加快专项债券发行使用进度，预计将对未来几个月的政府性基金支出形成支撑。
中国7月规模以上工业企业利润同比增长4.1%，前值增3.6%。1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40991.7亿元，同比增3.6%，增速比1-6月份加快0.1个百分点；实现营业收入75.93万亿元，同比增2.9%。随着大规模设备更新和消费品以旧换新政策释放市场空间，规上工业企业效益延续平稳恢复态势，利润增长有所加快，7月规模以上工业企业利润同比增速较上月回升0.5pct。拆分来看，利润增速的提升主要源于营业利润率的改善，其中费用率下降是主要贡献。营业收入增速基本持平上月，对利润的贡献不足，主要受工业增加值增速下滑影响。整体来看，规上企业的利润的回升基础尚不牢固，后续仍需关注工业增加值、PPI的表现。
8月制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气度小幅回落。非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，比上月略降0.1个百分点。结构来看，产需两端有所放缓。8月份，生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.9%，比上月下降0.3个和0.4个百分点，制造业企业生产和市场需求均有所放缓。从行业看，食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%及以上，产需较快增长；化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，供需两端偏弱。
资金面
本周美元指数回升，人民币汇率延续升值势态。截至8月30日，美元指数收盘价101.73，美元指数单周上涨1.0%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.0904，离岸人民币兑美元升值0.36%。
本周跨月，央行积极投放跨月流动性，资金整体偏松。全周央行开展7天逆回购操作14018亿元，7天逆回购到期11978亿元；央票互换3个月到期50亿元，等量等价续作；MLF投放3000亿元（本月到期4010亿元），全周公开市场操作净投放5040亿元。本周政府债缴款压力不大，银行融出回升，债市杠杆整体不高，隔夜价格周一冲高后逐步下行。截止周五隔夜R001加权收至1.66%，R007加权收至1.84%。
下周公开市场逆回购到期14018亿元，周一至周五分别到期4710亿元、4725亿元、2773亿元、1509亿元、301亿元。下周国债计划发行2620亿元（还有2期贴现国债尚未公布具体计划），国债计划到期3810.90亿元；地发债计划发行306.81亿元，到期461.99亿元，政府债已公布发行合计-1346.08亿元，政府债发行及缴款压力很小。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，对资金面影响仍需关注。
估值面
本周大盘权重指数估值多数回落。具体看，中小板指估值分位数上升2.7%，中证1000估值分位数上升2.1%，中证500估值分位数上升1.3%，创业板50估值分位数上升0.8%，创业板指估值分位数上升0.2%，沪深300估值分位数下降2.9%，上证50估值分位数下降7.5%。横向比较看，上证50的PE估值分位水平保持在30%以上的区间，沪深300、中证1000、中证500和中小板指仍处于30%以下的历史低位区间，创业板指、创业板50的估值分位水平仍处于5%以下的历史极低区间。
分板块来看，各板块估值水平多数回升。具体来看，科技成长板块估值分位整体升幅较大，电子、计算机和传媒估值分位分别上升3.4%、2.8%和2.1%；周期板块估值分位多数回升，基础化工、石油石化和煤炭估值分位分别上升3.7%、2.5%和1.6%；消费板块估值分位多数回升，商贸零售、汽车、美容护理和医药生物估值分位分别上升2.4%、2.0%、1.9%和1.3%，家用电器估值分位降低0.9%；金融板块估值分位分化，非银金融和房地产估值分位分别上升2.9%和2.1%，银行估值分位降低3.8%。
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
情绪面
本周A股交投活跃度显著回升，A股日均成交额升至0.61万亿的水平（前值0.54万亿）。上证综指、沪深300和创业板指的换手率较上周回升，其中上证综指换手率0.86%、沪深300换手率0.60%，创业板指换手率1.95%。
投资展望
财经风向标
国内政策加码迹象显著，短期关注市场情绪回暖的反弹机会。继美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议释放明确的鸽派信号后，市场对降息达成一致预期，但近期通胀和劳动市场数据显示美国经济增速放缓并未加速，缓解了市场对衰退的担忧，目前美联储9月降息25BP概率相对偏大。本周上市公司中报收官，二季报业绩不佳公司居多，但短期市场已充分定价悲观预期，央行表态坚持支持性的货币政策立场，将加强逆周期调节，7月财政支出明显提速，短期建议关注政策落地驱动的市场情绪回暖。
投资策略
行业配置上，维持风格平衡，短期关注超跌反弹、人民币升值和国内政策受益品种。价值方向，后续随着行业进入旺季，资源品需求将有边际改善，并带来价格企稳，同时人民币升值预期受中美利差缩窄的预期影响走强，将带动进口品到岸成本下降，利好相关资源品利润率改善，上游资源品回调后仍可结合估值进行再度配置。另外，受前期特朗普交易影响，不少出口链品种已有明显回调，反映相关股价对加关税已有较多预期上的消化，当前反可以结合估值自下而上去挖掘在海外有产能部署、受益亚非拉需求、受美国关税潜在影响较小的优势传统制造业方向，寻找被错杀的品种进行左侧配置，且家电、汽车、机械等行业存在国内政策支持。高股息回调后仍可逢低配置。科技方向，前期部分品种估值端受到较大压制，政策空间释放有望带动风险偏好改善，中短期预计继续有高低切换的反复轮动机会，除AI产业趋势以外，继续关注军工、新能源、医药。
利率债：本周利率债收益率短下长上，全周1年国债活跃券下行1.00BP至1.49%，10年国债活跃券上行2.31BP收至2.17%。本周资金逐步走松，在理财赎回和信用债调整逐步企稳后，长端利率有所下行，后半周又在央行债券买卖操作中小幅波动，整体调整不多。8月29日央行从公开市场业务一级交易商买入 4000 亿元特别国债，虽为到期续作但增加了央行长债持仓；周五央行公告8月通过公开市场国债买卖操作，买短卖长，全月净买入债券面值为1000亿元；央行债券买卖操作释放了一定流动性，同时对未来利率的掌控能力增强。
我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及金融安全之间的平衡。经济增长方面，2024年8月制造业PMI继续下行至49.1%，低于历史平均水平；制造业产、需均继续回落，PMI生产指数落入荣枯线以下，PMI新出口订单虽有抬升但仍低于50；被动去库存仍在继续，经济弱修复仍在进程中。7月社融增速小幅上行至8.2%，较上年同期多增2358亿元，政府债和企业债融资构成主要支撑，信贷继续拖累，企业和居民中长贷表现均偏弱；M2增速6.3%，M1增速下行至-6.6%，企业经济活力持续不足。8月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。
随着地产政策密集出台，今年以来地产销售数据表现仍较为一般。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，用于保障性租赁需求，但目前央行再贷款等资金支持以及地方政府直接资金投入尚且不多，后续推进情况仍有待观察。
进出口方面，7月我国出口3005.6亿美元，同比7.0%（前值8.6%），进口同比7.2%，进口同比大幅上行，低基数对进口和出口数据支撑效果均较大。环比看，居民消费品出口除手机、汽车、玩具外整体下降，居民需求边际走弱，此外近期人民币快速升值，可能对后续劳动密集型出口的盈利存在影响；机电产品环比出口持平，高技术产品对出口环比拉动最大。近期美国7月经济数据走弱，经济增长放缓预期提升，同时美国大选扰动，外需边际变化值得重点关注。
通胀方面，7月CPI同比0.5%，本月猪肉价格延续上行态势，由于近期灾害性天气、农资价格上涨、运输流通成本增加、电力供应紧张等多重因素，菜价上涨略高于季节性。6月PPI环比-0.2%，同比-0.8%，7月以来原油上涨动能减弱，国内外需求影响，黑色金属和有色金属均表现偏弱；当前房地产市场恢复偏慢，加上基建投资力度相对有限，工业品需求明显不足，5月下旬以来工业品价格再次明显回落，生产端通胀或持续处于负值区间。8月PMI出厂价格和原材料购进价格分别录得42和43.2，分别下降4.3和6.7，预计PPI仍有进一步下行。
财政方面，2024年1-7月，全国一般公共预算收入同比增速为-2.6%（前值-2.8%），较上月进一步下降，7月税收收入同比继续为负，前7月税收收入累计同比-5.4%（前值-5.6%）。同期政府性基金收入同比缩减18.5%（前值缩减15.3），下行幅度进一步加快，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-7月一般公共预算支出同比增长2.5%，较6月上行0.5个百分点，主要系农林水事务、城乡社区事务等基建支出拉动，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。
综上，当前地产等新增政策效果不确定性较大，内需修复持续不强，外汇压力未来有望放松，基本面环境仍有利于债市；但央行多次提示债券长端风险，近期在大行卖券和强监管背景下，债市有所调整，交易情绪有所下降，短期内长端利率预计小幅上行后维持震荡，建议把握交易机会同时控制久期。
转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.84%。由于权益市场反弹和小盘股回暖，本周转债流动性冲击完全解除，情绪快速修复，目前来看，本轮流动性冲击基本结束，短期转债走势更多地依赖于正股，中期转债性价比仍高。操作上，加大波段操作力度，把握好操作节奏，在风险控制与博收益中做好平衡，积极优化结构。全周交易额2,118亿，交投情绪依然不高。个券涨多跌少，532只转债个券中481只收涨、49只收跌、2只走平。本周2只转债上市，伟隆转债和集智转债上市首日涨幅均为57.30%。
估值方面，偏股型估值企稳反弹，百元平价溢价率+2.48%至17.71%，偏债型在股市上涨中被动压缩，全样本转股溢价率中位数-0.78%至48.95%。由于权益市场反弹和小盘股回暖，本周转债流动性冲击完全解除，情绪快速修复。目前来看，本轮流动性冲击基本结束，后半周转债资金出现明显回流，短期转债走势更多地依赖于正股，中期转债性价比仍高，基于业绩确定性和性价比优化结构，寻找阻力较小的方向，逢低布局。操作上，加大波段操作力度，把握好操作节奏，在风险控制与博收益中做好平衡，积极优化结构，根据中报指引布局景气方向，同时加大高YTM品种的配置。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,623亿元，到期金额2,951亿元，净融资-328亿元。市场供给仍然偏低，且需求出现下滑，受利率调整风波影响，信用债尤其是长端品种情绪偏弱。二级市场方面，本周中短期票据收益率上行3至7bp，城投债收益率下行7至上行14bp，收益率多数上行，个别息差较厚品种下行。由于调整的滞后性，信用利差几乎全面走阔。
展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，受钢价下行影响，企业盈利能力偏低，已经接近同期历史低点，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，虽然行业预期利润及预期现金流在中期维度将有走弱，但债务期限结构的明显优化仍将给债券投资带来较好的缓冲空间，当前煤炭债安全性较高，但整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。
地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，弱资质地区城投利差快速压缩更多源于市场刚兑预期以及对绝对收益要求较高的资管机构的买入，此时不建议内卷式过度信用下沉，性价比不高。
研究随笔
市场风偏逐步改善 部分板块出现反弹
本周市场风偏逐步改善，红利板块调整同时其他板块都多少出现了明显反弹，我们认为最重要的原因是制约了近期股市风偏的中报利空出尽了，周四五随着大量上市公司财报持续爆雷股价也经历了探底后的反弹。短期展望，9月份股市的风偏可能阶段性有改善，市场主题活跃度可能会比8月份要高，特别是成长板块可能机会比周期和红利要更大一些。但从中长期看，我们认为本轮股市的底部可能还需要有更明确的政策利多信号。
年初我们认为宏观经济基本面见底迹象比较明显，随着政策底和经济底的持续确立，叠加上通缩压力随着基数下降，上市公司盈利温和改善有一定持续性。但今年5月份以来我们可以观察到宏观经济下行压力持续加大，卖方研究机构也为经济的低于预期给出不同的解释。除了外需在5月份以来改善的斜率边际弱化以外，我们认为最核心的问题在于财政的实质性收紧（与积极的财政政策相违背）已经开始对经济产生明显的下行压力，而这又已经开始导致财政收入恶化，年初以来增值税和企业所得税收入已经回落至19年水平，从而进一步造成财政支出的被动收缩。
而上述提到的财政实质收紧为什么会与积极财政相违背呢？一方面，年初以来中央和地方的发债节奏确实显著慢前些年，卖方已经有大量的相关统计这里就不赘述了，直至8月份以来才开始略有加速；另一方面，5月份以来地方土地出让收入大幅下滑，7月份地方土地出让收入在低基数的情况下同比-40.3%，达到了近年以来新低，甚至有一些城市今年以来出现0土地出让。这两个因素也导致了财政的加速枯竭，从而我们可以看到最近几个月很多行业的罚款或者退薪补税频现，造成实质性财政收紧，与过去一年财政宽松基调相悖，也与我们年初的预期存在很大出入。
展望下一阶段的经济基本面，我们认为目前的财政收紧形成的负向循环已经实质上造成了各个经济主体的加速去杠杆，从而造成经济内生下行压力加大。要根本解决这个问题难度已经比年初要大很多，需要动用更大的财政赤字和货币宽松去解决，也急需要政策制定者更为果断的决策力。我们下一阶段也将密切跟踪宏观政策的变化，及时调整应对策略。下一阶段可以观察美联储第一次降息前后国内政策态度的变化，在政策未有明显正向转变之前，红利（大金融和公用事业）、出口链（家电、有色和高端制造）和具备成长性的弱周期板块（苹果链、创新药、算力、特高压和信创）依然是目前宏观环境下比较好的避风港。
金鹰基金权益投资部副总经理
基金经理 杨晓斌
风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。
