投资者结构研究对推进资本市场投资端改革，强化投资者权益保护具有重要意义。投资者结构直观反映了市场各参与主体的力量变化，而这些力量是影响股票市场投资理念和运行风格的重要因素。
与此同时，投资者结构从侧面反映了上市公司的股权持有结构，与上市公司治理及上市公司质量提升紧密相关。申万宏源研究于2016年开始持续跟踪研究A股投资者结构，建立了投资者结构分类体系并不断改良，定期发布A股投资者结构全景分析，为研究A股市场提供投资端视角。
一、2023年A股投资者结构整体呈现三大变化
按照我们的投资者结构五分法，2023年末产业资本、政府持股、专业投资机构、个人大股东和一般个人投资者A股持股市值占比分别为33.4%、5.8%、20.6%、6.7%和33.4%，与年初相比，产业资本、政府持股占比有所提升，专业投资机构、个人大股东、一般个人投资者持股占比有所下滑。
从过去十年的变化看，产业资本和政府持股明显下降，一般个人投资者和个人大股东持股占比略有提升，专业投资机构持股占比明显提升。
专业投资机构中，2023年公募基金、私募基金、保险、外资及信托券商资管等其他机构持股市值占比分别为7.7%、4.3%、2.3%、4.7%和1.6%，2023年公募基金、保险及社保基金、外资机构持股占比有所下降，私募基金持股占比提升。
但从近十年的长周期看，公募基金、私募基金、外资持股比例均大幅提升，机构化进程持续推进。
图1：“五分法”视角下2023年A股投资者结构
图2：“五分法”视角下近十年A股投资者结构
1、投资者结构呈现出顺周期与逆周期两大趋势性特征
根据不同市场环境下，投资者持股市值占比的变化，我们可以将A股投资者分为两大类：一是以产业资本、政府持股、个人大股东为主的投资者，二是以专业投资机构和一般个人投资者为代表的群体。过去十年，上述两类投资群体的持股市值占比呈现出此消彼长的特征，其中专业投资机构与一般个人投资者的持股市值占比与市场行情呈现出明显的正相关性，而以产业资本、政府持股和个人大股东为代表的投资者持股市值占比与市场行情呈现出一定的负相关性。
图3：A股投资者可以被较为清晰地分为顺周期与逆周期两大类别
专业投资机构和一般个人投资者持股行为呈现明显的顺周期性。个人投资者一直是A股市场上重要的参与主体，当前持股占比维持在1/3左右。我国专业投资机构发展起步偏晚，但近年来呈现快速发展态势，二者合计占比由2017年前的45%左右增长至2021年后55%以上的水平，在2018年、2022-2023年有明显回落。
个人投资者参与市场投资的积极性受二级市场行情影响较大，容易在市场上涨时通过直接持股或产品化间接持股的方式加速进入市场，也容易在市场下跌时快速离开，追涨杀跌的投资行为特征较为显著。
近年来，我国专业投资机构长期化、价值化投资风格日渐强化，但受考核机制等因素影响也呈现出一定的投资行为短期化特征，2023年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构和一般个人投资者的持股市值占比均有所下降，合计持股比例下降至54.0%。
图4：专业投资机构持股占比连续两年回落
图5：一般个人投资者持股占比基本平稳
产业资本、政府持股和个人大股东近年来持股的逆周期特征突出，在一定程度上发挥了市场稳定器作用。与境外发达市场不同，我国股票市场除个人和机构持股之外，还有大量的产业资本和政府类主体持股。
股权分置改革后，A股产业资本和政府合计持股占比整体明显下降，已从2012年的50%以上下降至2020年后的40%以下的水平，仅在2018年和2022-2023年出现了阶段性回升。由于产业资本和政府机构的持股侧重于公司的长期经营而非短期盈利，在市场波动加大时往往借助增持或回购来提升持股比例。2022-2023年股市波动较大时，产业资本、政府持股和个人大股东再一次发挥了逆周期调节的作用，持股占比累计上升2.3个百分点。
值得注意的是，近年来越来越多的上市公司实施股票回购，2022-2023年间股票回购2517家次，回购金额合计1935亿元，推动了产业资本持股比例的上升。
图6：2023年产业资本、政府和个人大股东合计持股占比回升
图7：近年来股票回购升温，是产业资本持股比例上升的重要原因
2、外资机构持股占比延续阶段性回落
外资机构持股占比连续第二年下降，部分行业被大量净减持。2023年末外资机构持有A股市值约3.2万亿元，持股占比下降至4.7%。2023年陆股通买卖净额仅为437亿元，为2016年以来的最低值，2022-2023年间陆股通交易大幅减持钢铁、农林牧渔、食品饮料、建筑建材、商贸零售、社会服务行业，净减持的股份数量变化幅度均超过10%。
图8：外资持股占比阶段性回落
图9：外资进出行为仍很大程度上受市场环境影响
外资持股占比下滑带动了境内专业机构持股占比下滑，投资者机构化进程有所放缓。2023年A股首次出现外资与内资机构持股占比同时下滑的现象，造成了投资者机构化阶段性放缓。
从境外发展经验看，投资者机构化均是长期缓慢的过程，美国经历了从上世纪60年代到80年代的DB计划驱动时期和从上世纪80年代到本世纪初的DC计划驱动时期，经历了近50年的发展形成了公募基金和ETF产品发展与养老金入市的正向循环。日本1990年后的一系列开放政策和政府养老基金的改革推动了投资者机构化，个人投资者和产业资本持股占比均经历了在约50年时间内从30%以上下降至20%左右。尽管2023年A股境内外机构持股占比均有所下降，但投资者机构化趋势仍未改变。
图10：境内外机构持股占比均略微下滑
3、境内专业投资机构之间此消彼长
近年来境内专业投资机构不断发展，从持股结构角度来看呈现明显的公募、私募、保险“三足鼎立”的格局。
图11：境内专业投资机构的发展呈现明显的公募、私募、保险“三足鼎立”格局
一是公募基金仍是A股第一大类机构投资者，但持股占比有所下滑。前期发展较快的公募基金持股占比连续两年下滑，2023年偏股型基金持股市值约为5.2万亿元，持股占比回落至7.7%。虽然在机构持股中相对占比超过37%，但发展相对2019-2021年有所放缓。公募基金发行顺周期性质较强，在行情较好的2019-2021年，公募基金产品发行份额分别达到1.34万亿、2.91万亿、2.63万亿份，而2022年以来公募基金发行转冷，2023年新发行份额跌破1万亿份。
图12：2023年公募基金持股占比连续两年下滑
图13：偏股型公募基金净值规模与占比双跌
二是受益于私募股权机构在IPO中的渗透率保持在高位，私募基金成为A股重要的参与者。2023年私募股权和私募证券基金合计持股市值逆市提升，合计持股占比达到4.3%，在专业投资机构中的相对占比已突破20%。其中私募股权机构受益于在IPO中的渗透率保持在高位，持股市值达到1.6万亿元，持股占比达到2.4%。
2023年共267家境内外上市的中国企业获得私募股权机构的支持，私募股权在IPO中的渗透率为66.9%。私募证券机构持股市值发展仍然偏慢，连续三年持股占比在2%以下。
图14：私募基金持股在专业投资机构中的相对比例
图15：私募股权在IPO中的渗透率保持在高位
三是保险资金受限于监管和自身风险偏好约束，持股占比保持在低位。2023年末保险及社保持股占比再一次下降至2.3%，近3年来占比一直保持在3%以下，较2020年之前有所差距。
这一方面源于受新会计准则IFRS9和IFRS17影响，更多的资产被分类到以公允价值计量，且其变动计入损益资产，一定程度上增加利润表的波动性，为平抑利润波动保险公司不愿增配股票类资产。
另一方面，当前保险业综合偿付能力充足率承压，影响其提升对权益类资产的配置。2020年《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》明确七档权益类资产监管比例，根据保险行业2023年保险公司偿付能力报告，78家人身险公司中61家综合偿付能力充足率不足250%，其权益投资上限不足30%，其中15家综合偿付能力充足率不足150%，其权益投资上限不足20%，这在很大程度上决定了当前保险资金运用中股票和证券投资基金配置比重长期徘徊15%以下。
图16：保险公司持股占比没有明显提升
二、平衡五大关系，推进投资者结构优化
二十届三中全会《决定》提出要“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，“健全投资者保护机制”。当前资本市场制度改革呈现出多层次、多主体、多领域并行的立体化特征，要重点平衡好五大关系，推进投资者结构进一步优化。
1、通过持股结构的分散化来平衡市场投融资功能
A股持股结构加速分散化与社会化。二十届三中全会要求“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。在打造投融资功能协调的资本市场过程中，资本市场在融资端通过上市条件的多元化让更多企业主体享受资本融资服务，在投资端通过持股结构的分散化、社会化让更多投资者分享经济发展和创新红利。
近年来，随着市场专业投资机构的发展和个人投资者的持续入市，存量上市公司的股权分散化程度有所上升，第一大流通股东持股比例和前十大流通股东持股合计比例的中位数均持续下降，2023年末分别为20.5%和43.7%，接近历史新低。第一大流通股东持股比例超过30%和50%的上市公司数量占比也整体下降，2023年A股第一大流通股东持股比例超过30%和50%的上市公司数量占比分别为30.6%和9.6%。
这意味着A股在资产端扩容过程中投资者也不断扩容和下沉，A股持股社会化和分散化程度上升，推动市场投融资功能协调发展。
图17：上市公司大股东持股占比整体呈下滑趋势
图18：持股较为集中的上市公司数量占比下降
资本分散化和社会化的过程中，个人大股东成为重要的持股力量。随着初创企业、民营企业大规模嫁接资本市场，个人大股东成为投资者结构中重要的组成部分，这也是美股等发达股票市场的特点。
2015年以来A股个人大股东持股比例显著上升，是A股上市公司股权结构社会化、分散化的又一体现。2019年之后，个人大股东持股比例整体上了一个台阶，连续三年保持在7%左右。
2023年个人大股东持股比例为6.7%，从板块分布看，科创板和创业板个人大股东持股比例仍在提升，2023年末两个板块的个人大股东持股比例分别达到8.4%和9.6%，沪深主板个人大股东持股比例保持相对稳定。
图19：2019年后个人大股东持股比例上台阶
图20：不同板块个人大股东持股占比的变化
2、通过持股结构的链条化来平衡各类投资者之间的关系
个人与机构投资者间的投资链条进一步强化，推动个人持股间接化。近年来专业投资机构通过创新投顾模式、降低费率等方式不断提升服务居民财富管理的质效，吸引居民储蓄向投资转化。
2024年上半年披露的《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2022年度）》显示，养老储备是个人投资者进行公募基金投资时首要考虑的储备需求，比例达到56.6%，其次是财富管理储备需求，比例达到55.9%，教育储备需求和应急储备需求比例分别为33.4%和26.9%，这意味着基金投资正逐步成为银行储蓄之外另一个满足居民储备需求的重要形式。
近年来，随着越来越多金融机构财富管理业务向买方投顾转型，个人投资者委托专业机构进行投资管理愈发普遍，个人与机构投资者间的投资链条进一步强化，上述调查报告显示超过六成的个人投资者表示需要顾问服务。
境外发达市场经验表明，投资者机构化是推动上市公司质量提升的关键，也是市场长牛的基础。养老金入市过程中公募基金、ETF等产品的扩容推动了美股的长牛，日本政府养老基金（GPIF）对权益类资产的增配为近年来日股厚积薄发奠定了基础。A股个人持股的间接化将推动市场在逐步扩容过程中加速机构化。
机构投资者间的投资链条进一步强化，推动机构投资生态优化。2023年末A股已有128家上市公司同时被1000只以上的不同基金产品持有。从发达市场经验来看，机构投资者在持股相对分散的时期会在彼此之间相互协调形成庞大的机构持股团体，提升投资机构在上市公司治理中的话语权。
当前A股不同投资机构之间正在建立相互合作生态，例如公募基金在2010年以前主要由个人直接持有，近年来公募基金产品逐步成为各类机构积极配置的对象，其持有人结构中机构占比在2023年末达到46%，较十年前提升18个百分点，特别是债券型、另类投资型公募基金产品的持有人结构中机构占比更高。下一步要发挥好各类长期资金对上市公司发展的约束作用，健全专业投资机构参与上市公司治理的机制、工具和渠道，通过提升上市公司质量来提升市场吸引力，吸纳更多长期资金，从而实现耐心资本与优质资产的良性循环。
图21：公募基金持有人结构中机构占比接近一半
图22：债券及另类投资公募基金产品中机构持有占比过半
上市公司及产业资本之间的投资链条进一步强化，通过交叉持股推动产业链整合。过去商业银行和保险公司间的交叉持股行为较为普遍，近年来非金融上市公司交叉持股也有所提升。据Wind统计，2023年末参与A股交叉持股的上市公司数量达到691家，其总共持股的上市公司数量上升至1858家，均为史上最高。上市公司间的交叉持股背后是产业资本间的合作，可以推动产业链纵向和横向整合。
图23：近年来上市公司交叉持股活跃度上升，反映出产业资本投资链条化
3、通过持股结构的长期化来平衡个人主体与机构主导的关系
个人投资者的直接和间接持股均呈现长期化趋势。我国股票市场长期以来由个人投资者驱动，截止2023年8月末个人投资者数量超过2.2亿人，庞大的个人投资者队伍是A股的一大特征。
过去个人投资者的投资行为常被贴上“短期化”标签，但近年来个人投资者行为也呈现长期化特征。直接持股方面，越来越多的个人投资者进入A股上市公司前十大流通股东名单，成为上市公司重要的长期持有者。
2023年末5000余家上市公司中有1423家第一大流通股东是个人大股东，占比超过同期A股上市公司数量的1/4，科创板、创业板、北交所分别有173家、492家、118家上市公司的第一大流通大股东是个人大股东，占比达到各自板块上市公司数量的30.6%、36.9%、49.4%。与一般个人投资者不同，个人大股东及原始创业团队的持股偏好兼具一般个人投资者和产业资本的特性。
间接持股方面，《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2022年度）》显示，个人投资者持有单只基金产品的平均时间拉长，持有一年以上的占比达到66.5%，较两年前提升10个百分点，体现了市场资金长期化趋势。
图24：个人投资者持有单只基金产品的平均时间拉长
资料来源：基金业协会，申万宏源研究
个人投资者投资行为长期化推动资本市场耐心资本的形成。随着个人投资者持股的长期化，我国耐心资本逐渐发展壮大，金融市场长期资金占比提升，企业融资期限结构整体有所优化。长期限银行理财产品快速发展，新发行银行理财产品中期限在1年以内的产品数量占比由2018年的96%下降至2023年的54%，期限在3个月以内的产品数量占比由2018年的44%下降至2023年的14%。公募基金结构有所优化，货币基金占公募基金管理总规模的比重由2018年末的58.4%下降至2023年末的41.4%。
4、通过持股结构的多元化来平衡市场稳定性和活跃度的关系
利用不同投资主体的差异化投资偏好来相互对冲，提升市场在板块轮动过程中的自我平衡能力。投资主体策略趋同、产品收益率相关性过高是A股市场波动性较大的重要原因。近年来，股票市场在各类投资机构发展过程中，由于不同投资机构的资金来源、投资目的等方面的不同，其持股偏好也呈现出较大差异，这些不同的偏好推动A股市场不同板块、行业和主题的交易活跃度和市值结构不断变动，形成了市场结构性行情和交易热点。
2023年末公募基金、私募基金和陆股通重仓的行业集中在食品饮料、医药生物、电力设备、计算机、电子等板块，私募基金对基础化工板块的增持较为明显；保险公司、社保基金和信托持股主要在金融领域；外资重点投资医药生物、电子、电力设备、食品饮料等行业。未来，基于不同投资机构的差异化投资偏好，将逐步衍生出不同类别的金融产品，改变当前金融产品策略过于单一，金融产品间收益率相关性过高的现象，对市场运行和投资收益率起到稳定作用。
表2：利用多元化专业投资机构的差异化投资偏好来为市场提供对冲
5、通过持股结构的国际化来平衡境内外产品体系和投资风格
2023年陆港互联互通全面升级，资本市场双向开放深化。2023年互联互通全面扩容，5月香港与内地利率互换市场互联互通合作（北向互换通）正式启动，是全球首个衍生产品市场的联通机制。6月港交所“港币-人民币双柜台模式”及双柜台做市商机制正式推出，推动香港离岸人民币市场不断壮大。9月人行广东省分行、深圳市分行等多个部门发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（修订稿征求意见稿）》，开启跨境理财通2.0版，包含降低投资者准入门槛、扩大合资格产品范围、适当提高投资者个人额度以及扩大参与机构范围等。
虽然2023年外资通过陆股通渠道增持A股有限，但相关制度的完善有助于为后续资金跨境流通进一步提供便利，推动跨境交易、跨境理财的发展。
伴随投资者结构的国际化，境内外交易的对接将逐步演变为产品体系、投资风格的对接，进而推动境内外市场制度的对接。当前我国金融产品还不够丰富，特别是为投资者提供大类资产配置功能的产品不足，同时金融衍生品的品种仍较为单一，为市场参与者提供对冲工具的种类有限。随着陆港互联互通由交易互联互通升级为产品互联互通，我国金融产品体系将进一步丰富，通过ETF及指数产品的扩容、场外衍生品及结构性产品的丰富，为投资者提供多元投资工具，更好满足不同类型投资者差异化的风险偏好需求。
与此同时，由于香港金融市场的海外投资者参与率高，海外投资者是资产及财富管理业务的主要资金来源，占比超过60%，陆港互联互通的升级将有利于吸引更多的境外资金配置中国资产，这将进一步推动A股市场投资风格、投资理念与境外成熟市场接轨，推动市场投资长期化、价值化。
（文章来源：申万宏源）
投资者结构研究对推进资本市场投资端改革，强化投资者权益保护具有重要意义。投资者结构直观反映了市场各参与主体的力量变化，而这些力量是影响股票市场投资理念和运行风格的重要因素。
与此同时，投资者结构从侧面反映了上市公司的股权持有结构，与上市公司治理及上市公司质量提升紧密相关。申万宏源研究于2016年开始持续跟踪研究A股投资者结构，建立了投资者结构分类体系并不断改良，定期发布A股投资者结构全景分析，为研究A股市场提供投资端视角。
一、2023年A股投资者结构整体呈现三大变化
按照我们的投资者结构五分法，2023年末产业资本、政府持股、专业投资机构、个人大股东和一般个人投资者A股持股市值占比分别为33.4%、5.8%、20.6%、6.7%和33.4%，与年初相比，产业资本、政府持股占比有所提升，专业投资机构、个人大股东、一般个人投资者持股占比有所下滑。
从过去十年的变化看，产业资本和政府持股明显下降，一般个人投资者和个人大股东持股占比略有提升，专业投资机构持股占比明显提升。
专业投资机构中，2023年公募基金、私募基金、保险、外资及信托券商资管等其他机构持股市值占比分别为7.7%、4.3%、2.3%、4.7%和1.6%，2023年公募基金、保险及社保基金、外资机构持股占比有所下降，私募基金持股占比提升。
但从近十年的长周期看，公募基金、私募基金、外资持股比例均大幅提升，机构化进程持续推进。
图1：“五分法”视角下2023年A股投资者结构
图2：“五分法”视角下近十年A股投资者结构
1、投资者结构呈现出顺周期与逆周期两大趋势性特征
根据不同市场环境下，投资者持股市值占比的变化，我们可以将A股投资者分为两大类：一是以产业资本、政府持股、个人大股东为主的投资者，二是以专业投资机构和一般个人投资者为代表的群体。过去十年，上述两类投资群体的持股市值占比呈现出此消彼长的特征，其中专业投资机构与一般个人投资者的持股市值占比与市场行情呈现出明显的正相关性，而以产业资本、政府持股和个人大股东为代表的投资者持股市值占比与市场行情呈现出一定的负相关性。
图3：A股投资者可以被较为清晰地分为顺周期与逆周期两大类别
专业投资机构和一般个人投资者持股行为呈现明显的顺周期性。个人投资者一直是A股市场上重要的参与主体，当前持股占比维持在1/3左右。我国专业投资机构发展起步偏晚，但近年来呈现快速发展态势，二者合计占比由2017年前的45%左右增长至2021年后55%以上的水平，在2018年、2022-2023年有明显回落。
个人投资者参与市场投资的积极性受二级市场行情影响较大，容易在市场上涨时通过直接持股或产品化间接持股的方式加速进入市场，也容易在市场下跌时快速离开，追涨杀跌的投资行为特征较为显著。
近年来，我国专业投资机构长期化、价值化投资风格日渐强化，但受考核机制等因素影响也呈现出一定的投资行为短期化特征，2023年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构和一般个人投资者的持股市值占比均有所下降，合计持股比例下降至54.0%。
图4：专业投资机构持股占比连续两年回落
图5：一般个人投资者持股占比基本平稳
产业资本、政府持股和个人大股东近年来持股的逆周期特征突出，在一定程度上发挥了市场稳定器作用。与境外发达市场不同，我国股票市场除个人和机构持股之外，还有大量的产业资本和政府类主体持股。
股权分置改革后，A股产业资本和政府合计持股占比整体明显下降，已从2012年的50%以上下降至2020年后的40%以下的水平，仅在2018年和2022-2023年出现了阶段性回升。由于产业资本和政府机构的持股侧重于公司的长期经营而非短期盈利，在市场波动加大时往往借助增持或回购来提升持股比例。2022-2023年股市波动较大时，产业资本、政府持股和个人大股东再一次发挥了逆周期调节的作用，持股占比累计上升2.3个百分点。
值得注意的是，近年来越来越多的上市公司实施股票回购，2022-2023年间股票回购2517家次，回购金额合计1935亿元，推动了产业资本持股比例的上升。
图6：2023年产业资本、政府和个人大股东合计持股占比回升
图7：近年来股票回购升温，是产业资本持股比例上升的重要原因
2、外资机构持股占比延续阶段性回落
外资机构持股占比连续第二年下降，部分行业被大量净减持。2023年末外资机构持有A股市值约3.2万亿元，持股占比下降至4.7%。2023年陆股通买卖净额仅为437亿元，为2016年以来的最低值，2022-2023年间陆股通交易大幅减持钢铁、农林牧渔、食品饮料、建筑建材、商贸零售、社会服务行业，净减持的股份数量变化幅度均超过10%。
图8：外资持股占比阶段性回落
图9：外资进出行为仍很大程度上受市场环境影响
外资持股占比下滑带动了境内专业机构持股占比下滑，投资者机构化进程有所放缓。2023年A股首次出现外资与内资机构持股占比同时下滑的现象，造成了投资者机构化阶段性放缓。
从境外发展经验看，投资者机构化均是长期缓慢的过程，美国经历了从上世纪60年代到80年代的DB计划驱动时期和从上世纪80年代到本世纪初的DC计划驱动时期，经历了近50年的发展形成了公募基金和ETF产品发展与养老金入市的正向循环。日本1990年后的一系列开放政策和政府养老基金的改革推动了投资者机构化，个人投资者和产业资本持股占比均经历了在约50年时间内从30%以上下降至20%左右。尽管2023年A股境内外机构持股占比均有所下降，但投资者机构化趋势仍未改变。
图10：境内外机构持股占比均略微下滑
3、境内专业投资机构之间此消彼长
近年来境内专业投资机构不断发展，从持股结构角度来看呈现明显的公募、私募、保险“三足鼎立”的格局。
图11：境内专业投资机构的发展呈现明显的公募、私募、保险“三足鼎立”格局
一是公募基金仍是A股第一大类机构投资者，但持股占比有所下滑。前期发展较快的公募基金持股占比连续两年下滑，2023年偏股型基金持股市值约为5.2万亿元，持股占比回落至7.7%。虽然在机构持股中相对占比超过37%，但发展相对2019-2021年有所放缓。公募基金发行顺周期性质较强，在行情较好的2019-2021年，公募基金产品发行份额分别达到1.34万亿、2.91万亿、2.63万亿份，而2022年以来公募基金发行转冷，2023年新发行份额跌破1万亿份。
图12：2023年公募基金持股占比连续两年下滑
图13：偏股型公募基金净值规模与占比双跌
二是受益于私募股权机构在IPO中的渗透率保持在高位，私募基金成为A股重要的参与者。2023年私募股权和私募证券基金合计持股市值逆市提升，合计持股占比达到4.3%，在专业投资机构中的相对占比已突破20%。其中私募股权机构受益于在IPO中的渗透率保持在高位，持股市值达到1.6万亿元，持股占比达到2.4%。
2023年共267家境内外上市的中国企业获得私募股权机构的支持，私募股权在IPO中的渗透率为66.9%。私募证券机构持股市值发展仍然偏慢，连续三年持股占比在2%以下。
图14：私募基金持股在专业投资机构中的相对比例
图15：私募股权在IPO中的渗透率保持在高位
三是保险资金受限于监管和自身风险偏好约束，持股占比保持在低位。2023年末保险及社保持股占比再一次下降至2.3%，近3年来占比一直保持在3%以下，较2020年之前有所差距。
这一方面源于受新会计准则IFRS9和IFRS17影响，更多的资产被分类到以公允价值计量，且其变动计入损益资产，一定程度上增加利润表的波动性，为平抑利润波动保险公司不愿增配股票类资产。
另一方面，当前保险业综合偿付能力充足率承压，影响其提升对权益类资产的配置。2020年《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》明确七档权益类资产监管比例，根据保险行业2023年保险公司偿付能力报告，78家人身险公司中61家综合偿付能力充足率不足250%，其权益投资上限不足30%，其中15家综合偿付能力充足率不足150%，其权益投资上限不足20%，这在很大程度上决定了当前保险资金运用中股票和证券投资基金配置比重长期徘徊15%以下。
图16：保险公司持股占比没有明显提升
二、平衡五大关系，推进投资者结构优化
二十届三中全会《决定》提出要“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，“健全投资者保护机制”。当前资本市场制度改革呈现出多层次、多主体、多领域并行的立体化特征，要重点平衡好五大关系，推进投资者结构进一步优化。
1、通过持股结构的分散化来平衡市场投融资功能
A股持股结构加速分散化与社会化。二十届三中全会要求“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。在打造投融资功能协调的资本市场过程中，资本市场在融资端通过上市条件的多元化让更多企业主体享受资本融资服务，在投资端通过持股结构的分散化、社会化让更多投资者分享经济发展和创新红利。
近年来，随着市场专业投资机构的发展和个人投资者的持续入市，存量上市公司的股权分散化程度有所上升，第一大流通股东持股比例和前十大流通股东持股合计比例的中位数均持续下降，2023年末分别为20.5%和43.7%，接近历史新低。第一大流通股东持股比例超过30%和50%的上市公司数量占比也整体下降，2023年A股第一大流通股东持股比例超过30%和50%的上市公司数量占比分别为30.6%和9.6%。
这意味着A股在资产端扩容过程中投资者也不断扩容和下沉，A股持股社会化和分散化程度上升，推动市场投融资功能协调发展。
图17：上市公司大股东持股占比整体呈下滑趋势
图18：持股较为集中的上市公司数量占比下降
资本分散化和社会化的过程中，个人大股东成为重要的持股力量。随着初创企业、民营企业大规模嫁接资本市场，个人大股东成为投资者结构中重要的组成部分，这也是美股等发达股票市场的特点。
2015年以来A股个人大股东持股比例显著上升，是A股上市公司股权结构社会化、分散化的又一体现。2019年之后，个人大股东持股比例整体上了一个台阶，连续三年保持在7%左右。
2023年个人大股东持股比例为6.7%，从板块分布看，科创板和创业板个人大股东持股比例仍在提升，2023年末两个板块的个人大股东持股比例分别达到8.4%和9.6%，沪深主板个人大股东持股比例保持相对稳定。
图19：2019年后个人大股东持股比例上台阶
图20：不同板块个人大股东持股占比的变化
2、通过持股结构的链条化来平衡各类投资者之间的关系
个人与机构投资者间的投资链条进一步强化，推动个人持股间接化。近年来专业投资机构通过创新投顾模式、降低费率等方式不断提升服务居民财富管理的质效，吸引居民储蓄向投资转化。
2024年上半年披露的《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2022年度）》显示，养老储备是个人投资者进行公募基金投资时首要考虑的储备需求，比例达到56.6%，其次是财富管理储备需求，比例达到55.9%，教育储备需求和应急储备需求比例分别为33.4%和26.9%，这意味着基金投资正逐步成为银行储蓄之外另一个满足居民储备需求的重要形式。
近年来，随着越来越多金融机构财富管理业务向买方投顾转型，个人投资者委托专业机构进行投资管理愈发普遍，个人与机构投资者间的投资链条进一步强化，上述调查报告显示超过六成的个人投资者表示需要顾问服务。
境外发达市场经验表明，投资者机构化是推动上市公司质量提升的关键，也是市场长牛的基础。养老金入市过程中公募基金、ETF等产品的扩容推动了美股的长牛，日本政府养老基金（GPIF）对权益类资产的增配为近年来日股厚积薄发奠定了基础。A股个人持股的间接化将推动市场在逐步扩容过程中加速机构化。
机构投资者间的投资链条进一步强化，推动机构投资生态优化。2023年末A股已有128家上市公司同时被1000只以上的不同基金产品持有。从发达市场经验来看，机构投资者在持股相对分散的时期会在彼此之间相互协调形成庞大的机构持股团体，提升投资机构在上市公司治理中的话语权。
当前A股不同投资机构之间正在建立相互合作生态，例如公募基金在2010年以前主要由个人直接持有，近年来公募基金产品逐步成为各类机构积极配置的对象，其持有人结构中机构占比在2023年末达到46%，较十年前提升18个百分点，特别是债券型、另类投资型公募基金产品的持有人结构中机构占比更高。下一步要发挥好各类长期资金对上市公司发展的约束作用，健全专业投资机构参与上市公司治理的机制、工具和渠道，通过提升上市公司质量来提升市场吸引力，吸纳更多长期资金，从而实现耐心资本与优质资产的良性循环。
图21：公募基金持有人结构中机构占比接近一半
图22：债券及另类投资公募基金产品中机构持有占比过半
上市公司及产业资本之间的投资链条进一步强化，通过交叉持股推动产业链整合。过去商业银行和保险公司间的交叉持股行为较为普遍，近年来非金融上市公司交叉持股也有所提升。据Wind统计，2023年末参与A股交叉持股的上市公司数量达到691家，其总共持股的上市公司数量上升至1858家，均为史上最高。上市公司间的交叉持股背后是产业资本间的合作，可以推动产业链纵向和横向整合。
图23：近年来上市公司交叉持股活跃度上升，反映出产业资本投资链条化
3、通过持股结构的长期化来平衡个人主体与机构主导的关系
个人投资者的直接和间接持股均呈现长期化趋势。我国股票市场长期以来由个人投资者驱动，截止2023年8月末个人投资者数量超过2.2亿人，庞大的个人投资者队伍是A股的一大特征。
过去个人投资者的投资行为常被贴上“短期化”标签，但近年来个人投资者行为也呈现长期化特征。直接持股方面，越来越多的个人投资者进入A股上市公司前十大流通股东名单，成为上市公司重要的长期持有者。
2023年末5000余家上市公司中有1423家第一大流通股东是个人大股东，占比超过同期A股上市公司数量的1/4，科创板、创业板、北交所分别有173家、492家、118家上市公司的第一大流通大股东是个人大股东，占比达到各自板块上市公司数量的30.6%、36.9%、49.4%。与一般个人投资者不同，个人大股东及原始创业团队的持股偏好兼具一般个人投资者和产业资本的特性。
间接持股方面，《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2022年度）》显示，个人投资者持有单只基金产品的平均时间拉长，持有一年以上的占比达到66.5%，较两年前提升10个百分点，体现了市场资金长期化趋势。
图24：个人投资者持有单只基金产品的平均时间拉长
资料来源：基金业协会，申万宏源研究
个人投资者投资行为长期化推动资本市场耐心资本的形成。随着个人投资者持股的长期化，我国耐心资本逐渐发展壮大，金融市场长期资金占比提升，企业融资期限结构整体有所优化。长期限银行理财产品快速发展，新发行银行理财产品中期限在1年以内的产品数量占比由2018年的96%下降至2023年的54%，期限在3个月以内的产品数量占比由2018年的44%下降至2023年的14%。公募基金结构有所优化，货币基金占公募基金管理总规模的比重由2018年末的58.4%下降至2023年末的41.4%。
4、通过持股结构的多元化来平衡市场稳定性和活跃度的关系
利用不同投资主体的差异化投资偏好来相互对冲，提升市场在板块轮动过程中的自我平衡能力。投资主体策略趋同、产品收益率相关性过高是A股市场波动性较大的重要原因。近年来，股票市场在各类投资机构发展过程中，由于不同投资机构的资金来源、投资目的等方面的不同，其持股偏好也呈现出较大差异，这些不同的偏好推动A股市场不同板块、行业和主题的交易活跃度和市值结构不断变动，形成了市场结构性行情和交易热点。
2023年末公募基金、私募基金和陆股通重仓的行业集中在食品饮料、医药生物、电力设备、计算机、电子等板块，私募基金对基础化工板块的增持较为明显；保险公司、社保基金和信托持股主要在金融领域；外资重点投资医药生物、电子、电力设备、食品饮料等行业。未来，基于不同投资机构的差异化投资偏好，将逐步衍生出不同类别的金融产品，改变当前金融产品策略过于单一，金融产品间收益率相关性过高的现象，对市场运行和投资收益率起到稳定作用。
表2：利用多元化专业投资机构的差异化投资偏好来为市场提供对冲
5、通过持股结构的国际化来平衡境内外产品体系和投资风格
2023年陆港互联互通全面升级，资本市场双向开放深化。2023年互联互通全面扩容，5月香港与内地利率互换市场互联互通合作（北向互换通）正式启动，是全球首个衍生产品市场的联通机制。6月港交所“港币-人民币双柜台模式”及双柜台做市商机制正式推出，推动香港离岸人民币市场不断壮大。9月人行广东省分行、深圳市分行等多个部门发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（修订稿征求意见稿）》，开启跨境理财通2.0版，包含降低投资者准入门槛、扩大合资格产品范围、适当提高投资者个人额度以及扩大参与机构范围等。
虽然2023年外资通过陆股通渠道增持A股有限，但相关制度的完善有助于为后续资金跨境流通进一步提供便利，推动跨境交易、跨境理财的发展。
伴随投资者结构的国际化，境内外交易的对接将逐步演变为产品体系、投资风格的对接，进而推动境内外市场制度的对接。当前我国金融产品还不够丰富，特别是为投资者提供大类资产配置功能的产品不足，同时金融衍生品的品种仍较为单一，为市场参与者提供对冲工具的种类有限。随着陆港互联互通由交易互联互通升级为产品互联互通，我国金融产品体系将进一步丰富，通过ETF及指数产品的扩容、场外衍生品及结构性产品的丰富，为投资者提供多元投资工具，更好满足不同类型投资者差异化的风险偏好需求。
与此同时，由于香港金融市场的海外投资者参与率高，海外投资者是资产及财富管理业务的主要资金来源，占比超过60%，陆港互联互通的升级将有利于吸引更多的境外资金配置中国资产，这将进一步推动A股市场投资风格、投资理念与境外成熟市场接轨，推动市场投资长期化、价值化。
（文章来源：申万宏源）
