YY | 6月PMI点评：需求拖累生产，企业被动补库

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2天前

6月大型企业PMI录得50.7%，环比回落0.6pct，保持扩张；中、小型企业PMI环比分别增加0.4pct、0.7pct至49.8%、47.4%，景气度回升但仍在荣枯线以下，微观主体的生产经营有所改善，复苏态势待稳固。

事件回顾：

6月制造业PMI为49.5%，环比持平，符合市场预期；6月非制造业PMI为50.5%，环比下降0.6pct，低于市场预期。

核心观点：

（1）内需拖累新订单回落。“新订单-新出口订单”剪刀差收窄至1.2%，反映内需较外需表现更弱，内需拖累需求在收缩区间进一步回落。

（2）供需结构上，需求不足导致企业被动补库，拖累生产。6月，采购量和原材料库存持续回落，产成品库存指数上涨，供给大于需求造成制造业企业被动补库，企业生产意愿不强。

（3）价格指数均回落，价格剪刀差缩窄，企业利润修复待稳固。原材料成本短期压力减小，出厂价格重回收缩区间，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业价格降幅大，通胀数据修复或将有所反复。

（4）上半年建筑业指数为10年来次新低，短期内，建筑业或受淡季及受高温多雨影响施工进度的拖累，长期来看，主要受基建难以形成实物工作量与地产持续低迷的影响。服务业环比降幅持平于季节性，主要受资本市场服务、房地产拖累。

综上，6月PMI再度说明需求问题亟待解决，基本面逻辑未发生变化。生产、库存、价格整体收敛，说明经济生产与政策、资金的不同步，当前内生动能和微观主体的活力需要强化和稳固。对于债市而言，下半年可能仍是融资需求弱与存贷款利率下行的局面，维持中长期债券牛市预期，投资逻辑不变。但超长期利率已经低于央行合意点位，且央行决定于近期开展国债借入操作，需要预防债市波动增加。

6月中采制造业PMI录得49.5%，环比持平，符合彭博一致预期中值49.5%，略低于季节性，连续两个月出于收缩区间。整体来看，需求端压力逐步传导至生产端，需求、生产、价格均回落，需求不足的矛盾进一步凸显。

内需拖累新订单回落。6月新订单下滑0.1pct至49.5%，新出口订单持平于48.3%，均连续两个月位于收缩区间，“新订单-新出口订单”剪刀差收窄至1.2%，反映内需较外需表现更弱，内需拖累需求在收缩区间进一步回落。据中采解读，6月反映市场需求不足的制造业企业占比为62.4%，环比上升1.8pct，说明制造业企业对市场需求偏弱的感受强烈，进而影响企业生产经营活动。具体行业上，铁路船舶航空航天、计算机通信电子等出口相关行业新订单指数均高于53.0%，但地产和内需相关行业新订单指数均低位运行。

供需结构上，需求不足导致企业被动补库，拖累生产。生产指数为50.6%，环比下降0.2pct，高于临界点，采购量环比下降1.2pct至48.1%，临界点以下再度回落，反映企业生产意愿不足。具体行业上，金属制品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数高于55%，保持较快增长。6月产成品库存指数上升1.8pct至48.3%，产成品库存开始上涨，属于供给大于需求造成制造业企业被动补库，原因在于采购量（环比下降1.2pct至48.1%）和原材料库存（环比回落0.2pct至47.6%）持续回落，说明企业生产意愿一直不强。

价格指数均回落，价格剪刀差缩窄，企业利润修复待稳固。原材料购进价格指数环比减少5.2pct至51.7%，原材料成本短期压力减小；出厂价格环比下降2.5pct至47.9%，出厂价格重回收缩区间，通胀数据修复或将有所反复。具体行业上，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的原材料购进价格和出厂价格指数降幅较大。结合高频数据分析，原油价格在6月初止跌震荡上行，主要受供给端影响：月初增产信号使得油价短期承压，但随后地缘局势发酵，俄罗斯与沙特等减产力度增加，油价止跌反弹；黑色系价格震荡下行，或受雨季高温拖累施工以及地产基建低迷的影响。制造业价格剪刀差（出厂价格-原材料购进价格）连续3个月扩大后首次收窄，回落至-3.80%，制造企业利润有望修复，但在需求不足，出厂价格难有起色的情况下，制造业企业成本控制较为被动，容易受原材料价格抬升的冲击。

大型企业保持扩张，中小企业复苏态势待稳固。6月大型企业PMI录得50.7%，环比回落0.6pct，保持扩张；中、小型企业PMI环比分别增加0.4pct、0.7pct至49.8%、 47.4%，景气度回升但仍在荣枯线以下，微观主体的生产经营有所改善，复苏态势待稳固。

非制造业及其服务业和建筑业分项均回落，仍位于扩张区间。5月非制造业PMI录得50.5%，环比回落0.6pct，低于彭博一致预期中值51%。分项来看，建筑业指数环比下降2.1pct至52.3%，或受6月天气高温多雨拖累施工进度。上半年建筑业指数均值为54.4%，略高于2020H1的53.6%，属于近10年来的历史次低位。其中，土木建筑、建筑装饰分别回落2pct、10.4pct至56.2%、44%，土木建筑高位回落，或受基建投资难以形成实物工作量的影响，建筑装饰因淡季影响，增速明显放缓，拖累建筑业景气度；房屋建筑回升0.4pct至52.1%，连续两个月环比上升。短期内，建筑业或受淡季及受高温多雨影响施工进度的拖累，长期来看，主要受基建难以形成实物工作量与地产持续低迷的影响。

服务业环比降幅持平于季节性，主要受资本市场服务、房地产拖累。指数环比下降0.3pct至50.2%，环比持平于季节性，2019-2023年6月服务业环比均值为-0.5%（剔除2022年环比极值）。具体行业上，统计局指出，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持加快增长。但资本市场服务、房地产等持续低位运行，拖累服务业表现。

事件回顾：

6月制造业PMI为49.5%，环比持平，符合市场预期；6月非制造业PMI为50.5%，环比下降0.6pct，低于市场预期。

核心观点：

（1）内需拖累新订单回落。“新订单-新出口订单”剪刀差收窄至1.2%，反映内需较外需表现更弱，内需拖累需求在收缩区间进一步回落。

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