通过回顾2003年《修改方案》的总体思路，我们认为目前实现M1“动态完善”需要遵循三项标准：内容全面性与相关性、统计可操作性与获取成本、数据调整幅度与连续性。其次，借鉴国际通用准则与世界各国口径、联系国内经济金融发展现状，我们有充分理由支持居民活期存款（a）、客户备付金（b）纳入M1统计；但若考虑将可自由支付的第三方平台代销货币基金（c）、现金管理类理财产品（d）纳入 M1口径，我们认为在实际操作中恐面临较多挑战，核算成本可能较高。
根据我们初步测算，纳入居民活期存款后的M1(a)增速较原口径M1明显改善、波动性减弱；其余三者按本报告的统计口径来看，现有规模有限，对M1增速扰动整体较小。但勿以“量”小而不为，我们认为将其纳入M1范畴符合货币特征与现实背景，重点需要考虑统计的可操作性与获取成本。综合来看，我们建议将居民活期存款和客户备付金纳入M1口径，可自由支付的活期理财次之，最后再考虑平台代销货基。
潘功胜行长在6月19日第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲颇受关注，其中提及“我国M1统计口径是在30年前确立的，随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善”。
那么，应该如何实现M1口径的“动态完善”呢？本篇报告主要讨论以下内容：一是M1口径定义与国际现状比较；二是适合纳入M1口径的金融工具与选用标准；三是不同调整方式对M1的影响程度。
1.M1的统计定义
根据1994年央行印发的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》（以下简称《暂行方法》）来看，M1包括流通中现金（M0）、企业存款（扣除单位定期存款和自筹基建存款）、机关团体部队存款、农村存款、信用卡类存款（个人持有）。自此之后，国内货币供应量共经历过5次口径调整，但仅有1次与M1相关，2022年12月将流通中数字人民币纳入M0口径。由于2022年12月末流通中数字人民币余额仅为136.1亿元，仅占同期M0的0.13%，调整后对M1影响极小。
央行每月会公布“存款性公司概览”统计数据，M1划分为M0与单位活期存款。其中，单位活期存款主要构成是企业活期存款和机关团体活期存款；农村存款和信用卡类存款体量较小、暂且忽略。从分项变化来看，企业活期存款、机关团体活期存款分别约占M1的比重为32%、50%，由于企业活期存款的波动性更强，因而是M1变化的主要推动项；除春节前后月份外（M0波动更大），M1增速下行，往往伴随着企业活期存款的大幅缩减。按照IMF货币与金融统计手册的定义，M1口径应包括流通中货币（M0）和可用于支付的存款。其中，“可用于支付的存款”指的是“所有可用于第三方直接支付的金融工具”，如活期存款、支票存款等，更关注金融工具本身的流动性。作为国际通用统计原则，IMF指引被世界各国的货币当局广泛采纳，同时也会结合自身经济金融的实际发展情况作出调整。从各国最新M1口径来看，目前仅我国仍未把居民活期存款（含支票存款）纳入M1统计范畴。该历史遗留问题主要与1994年《暂行办法》的制定背景有关，参考央行2003年12月发布的“关于向社会征求对《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》意见”（以下简称《修改方案》），当时受限于银行业的电子装备水平，银行卡和POS机数量均较少，绝大多数居民需要凭存折到银行网点、提取现金后才能用于支付，因而居民活期存款的支付便利度较低。同时，部分国家也把可直接用于支付的金融工具纳入M1。美国将非银行旅行支票、NOW账户、ATS账户等纳入M1口径。其中，非银行旅行支票可在全球旅行过程购买商品或服务、以及兑换现金；存款类机构发行的可转让支付命令（NOW）账户可供随时取现或开票支付；自动转账服务（ATS）账户可按约定方式进行自动转账。此外，美国和韩国还将货币市场存款账户（MMDA）纳入M1统计，主要是为应对货币市场基金竞争而创新的存款品种，利率较高且具备支票账户的特征。值得一提的是，加拿大将M1口径分为M1+和M1++，区别在于后者还包括部分非支票通知存款。早在2003年12月的《修改方案》中，央行明确提出4种方案，并向社会公开征求意见，但后续并未完全落实。征求意见稿发布后，仅保证金存款、其他金融公司存款、住房公积金存款被陆续纳入M2，但并未涉及M3的编制与发布。在这四个方案中，方案二、三、四均将M2的个人活期存款调整到M1；方案四覆盖面最广，还包括各类非银存款和商业票据等。从央行在《修改方案》中的描述来看，上述方案并不完美，主要基于几方面考虑：内容全面性与相关性、统计可操作性与获取成本、数据调整幅度与连续性，但彼此之间相互矛盾。如：方案二具备数据连续性与可操作性，但内容较不全面，并无法充分反应现实背景；方案四调整思路更符合IMF指引，相关度更高，但必然造成调整幅度较大、数据连续性减弱、获取成本增加等难题。因此，知往鉴今，同时参考国际经验、联系国内经济金融的发展现状，我们认为M1口径调整的时机是成熟的、理由是充分的。一是银行业信息化程度显著提升，居民活期存款早已实现灵活支取，理应纳入M1范畴。无论从IMF的通用规则、世界各国货币统计量编制，还是从《修改方案》的历史经验来看，居民活期存款纳入M1已无争议性，体现“内容全面性与相关性”。从2015年开始，金融机构人民币信贷收支表“个人存款”分项由原来的“储蓄存款、保证金存款、结构性存款”，变更为“活期存款、定期及其他存款”，并沿用至今。因此，无需额外增加工作量及统计成本，“统计可操作性与获取成本”符合要求。以2024年5月数据为例，居民活期存款余额约为39.02万亿元，是M1余额的60%，同比增长5.42%。将居民活期存款纳入M1统计，新设指标“M1(a)”，5月M1a同比增速录得-0.80%，相较M1同比降幅明显缩窄，主要系居民活期存款增长拉动。从历史走势来看，M1(a)增速的波动性明显减弱，2019年以来的数据样本标准差为2.24%，低于M1增速（2.90%)；例如：M1(a)增速在春节前后的波动程度较小，由于年终发放奖金导致企业活期存款季节性收缩，部分向居民活期存款转移、加之春节期间居民存款的活化意愿较高，从而居民活期存款部分稀释了企业活期存款的变动。同时，趋势及季节特征与M1增速基本一致， “数据调整幅度与连续性”也在合意范围。二是互联网消费、网上支付已涌入“寻常百姓家”，非银支付机构的客户备付金也应当纳入M1范畴。根据统计局发布的网上商品和服务零售额数据，2023全年累计发生15.43万亿元，较上年增长12.4%，是2015年的近4倍，可见规模扩张速度之快。随着互联网金融技术的日益成熟、网上购物与移动支付习惯的形成，2023年底网上支付用户规模已超9.5亿人，全年移动支付业务金额为555.33万亿元，是2015年的5.13倍。各类第三方非银支付机构迅速“攻城略地”，以微信和支付宝最具代表。用户也在平台上存有预备支付的资金（即“客户备付金”），可供随时取用或消费转账。在此期间，部分机构挪用、占用客户备付金的违规操作时有发生，监管也意识到潜在的金融风险。2016年国务院启动互联网金融风险专项整治工作，央行在2017年1月发布“关于实施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知”，要求支付机构应将客户备付金按照一定比例交存至央行或符合要求的商业银行，并且该账户不计付利息，不同业务类型的比例大致在10%-24%。2017年底，央行宣布将在2018年前4个月陆续提高交存比例至40%-54%。2018年6月央行再发通知，从下月开始按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，直到2019年1月14日实现100%集中交存至央行“备付金集中存管账户”，自此开启央行接管客户备付金的时代。同时，2021年1月央行颁布《非银行支付机构客户备付金存管办法》，将上述细则写入央行规章中，并沿用至今。客户备付金100%直接交存央行或由符合要求的商业银行代为交存，反映在货币当局资产负债表
“储备货币”项下的“非金融机构存款”科目中。该科目从2008年1月起暂停公布一段时间，直至2017年6月重新启用，与当时客户备付金集中监管有关。2018年期间，随着客户备付金集中交存比例的逐月提高，非金融机构存款也明显增加；截至2024年5月，该科目余额为2.30万亿元，同比增长0.03%，占M1的比重较小，仅为3.56%。除春节期间红包、转账等行为导致季节性增加外，其他月份较为稳定。将客户备付金纳入M1口径理由较为充分：海外经验（美国的非银旅行支票等）；符合货币特征与现实发展情况；规模较小，不易造成数据扰动；现行指标，无需额外统计。考虑纳入客户备付金M1(b)、纳入客户备付金和居民活期存款M1(a+b)两种情形，今年5月增速分别为-4.07%、-0.78%，前者相对改善程度较小。三是理财和基金市场日益壮大，部分现金管理类产品具备货币特征，理应考虑纳入M1范畴，但统计难度较大、任重而道远。从开放式货币基金的存续份额来看，2024年4月已达13.44万亿元，同比增长17.16%，存量规模是2015年同期的5.38倍，近期增速平均维持在10%左右。以某只头部开放式货基的投资范围为例，包括同业存单、剩余期限较短的债券、债券回购、银行存款、央票等，主要仍以存单和存款为主，偏好流动性好、期限短、风险低的资产。因此，开放式货基的收益稳定性较强、安全程度高、收益略高于银行活期，符合投资者闲钱理财的需求。随着2013年支付宝上线“余额宝”、2018年微信上线“零钱通”，通过与金融机构合作推出货币基金产品。用户可将零钱转入、用以申购货基，同时又可直接用于消费（银行垫资填补缺口），基本符合货币的流通和交易属性，净值稳定也符合货币价值属性的要求。但相关产品也有缺陷，一是相关平台可供选择的货基有限，“零钱通”有13只、“余额宝”有46只，2024年一季末上述59只货基份额合计为4.67万亿元，占全市场的37%；二是根据2018年5月证监会和央行联合发布的《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，规定单只货基单日“快速赎回（T+0赎回提现业务）”上限1万元，但目前消费线上化、线下移动化支付程度较高，上述限制对货币流通影响较小，主要是出于维护金融机构流动性风险的考虑。我们认为类似于“余额宝”“零钱通”等可供直接支付消费的相应货基份额应纳入M1口径，但统计实务仍面临较多难题。一是部分货基存在其他第三方代销渠道，并且多数不支持直接支付业务、快速赎回功能，因而该部分货基不应纳入M1统计范畴。以某互联网代销平台为例，“余额宝”接入的49只货基中有37只可在该平台购买，“零钱通”接入的13只货基中有9只可购买。二是部分货基有机构投资者参与，该部分产品并不具备货币特征，也予以剔除。参考主要货基2023年报的持有者结构来看，机构投资者占比较小，平均不到5%。三是平台接入的货基数量不断扩大，不同时间节点的统计结果可能存在差异。因此，从代销货基视角进行M1口径核算存在较大难度。从用户视角来看，平台代销货基总份额相对容易统计。但也存在一些难点：一是官方需要接入平台代销数据，获取统计节点的认购情况；二是需要获取统计节点的银行垫资情况，从而得到当日实际认购数量（即在T+1确认的份额）。其中涉及到与第三方支付平台的数据共享与协作、统计成本也较大，之前未有先例、可行性不强。参考该思路，我们以网上支付用户数、“天弘余额宝”平均每户持有份额，二者相乘来粗略估计平台代销货基总份额。将上述货基份额纳入M1口径得到“M1(c)”，2023年末增速录得1.37%，略高于M1增速(1.30%)，波动幅度有所增加。部分现金理财也提供可随时提现和转账支付等服务，相较于平台型代销货基，还有以下几点优势：一是净值收益往往更高。二是可突破单日1万元的上限。2021年5月银保监会联合央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，“对单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于1万元的上限”，但通过组合投资多只现金理财则可抬高额度上限。三是设定最高认购额度，真正做到“随取随用”，从而提升用户体验。具体而言，部分现金理财以赎回金额上限作为最高认购额度，因而客户每日支取金额必然在上限范围内，因而可自由支取。考虑到类似于“余额宝”的活期理财产品仅占一部分，我们统计主要银行的2024年一季度理财存续情况，估算符合纳入M1口径的部分约占存续理财总规模的10%。类似于平台代销货基，客户通过其他代销机构认购的理财产品规模也应予以剔除。根据2021年5月发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，理财产品的销售机构包括本行及其他商业银行（含理财子）。根据普益标准的统计，2023年各理财公司被他行代销产品以固收类为主，平均占比9成左右；部分股份制理财子的现金管理类产品被他行代销较多，比例在10-20%左右。因此，我们预估现金管理类产品被他行代销比例约为10%。将符合标准的开放式现金管理类理财产品规模纳入M1统计，新设指标“M1(d)”。由于新纳入的现金理财规模在2.6万亿亿元左右，M1(d)增速高于M1且波幅较小。从统计实务视角来看，现金类理财的核算相较于平台货基更容易些，理由包括：现金类理财更多依托自有渠道销售、以个人投资者为主，无需考虑银行体系外机构的数据报送问题，但同样也需考虑剔除统计节点的银行垫资规模。此外，M1(d)增速波幅较M1(c)有所改善，对M1的扰动更小，符合监管的内在要求。通过回顾2003年《修改方案》的总体思路，我们认为目前实现M1“动态完善”需要遵循三项标准：内容全面性与相关性、统计可操作性与获取成本、数据调整幅度与连续性。其次，借鉴国际通用准则与世界各国口径、联系国内经济金融发展现状，我们有充分理由支持居民活期存款（a）、客户备付金（b）纳入M1统计；但若考虑将可自由支付的第三方平台代销货币基金（c）、现金管理类理财产品（d）纳入 M1口径，我们认为在实际操作中恐面临较多挑战，核算成本可能较高。以2023年末数据为例，M1增速为1.30%，M1(a)、M1(b)、M1(c)、M1(d)分别为1.44%、1.51%、1.37%、1.21%；若将四项均纳入M1统计，得到M1(a+b+c+d)增速为1.52%，较原口径M1明显改善。拉长时间来看，纳入居民活期存款后的M1(a)增速较原口径M1明显改善、波动性减弱；其余三者按本报告的统计口径来看，现有规模有限，对M1增速扰动整体较小。但勿以“量”小而不为，我们认为将其纳入M1范畴符合货币特征与现实背景，重点需要考虑统计的可操作性与获取成本。综合来看，我们建议将居民活期存款和客户备付金纳入M1口径，可自由支付的活期理财次之，最后再考虑平台代销货基。
