恒瑞医药，跌落神坛

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3周前

2021年，药品及耗材集采在全国推广，直接改变了医药行业竞争格局。...可以说，这一次集采，是恒瑞医药为巩固原有市场的“保卫战”。...结果，恒瑞医药的重磅产品碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液，双双失标了。

“医药一哥”，即将换人？

先来看两张营收图，左边是恒瑞医药，右边为百济神州。

左：恒瑞医药总营收，右：百济神州总营收

图源：广发证券

前者创立于1970年，是业内公认的“医药一哥”，后者成立于2010年，是闪闪发亮的“药坛新星”。

2020年，两者总营收相差256.1亿元，那时的恒瑞一个季度赚的，比百济神州一年赚的还要多2倍。

随着2024年一季度的业绩公布，两者差距只剩6亿余元，而“新星”仍以同比超70%的增速狂奔，“老大哥”却才好不容易从水下探出头来，以不到10%的增速，缓慢爬坡。

按照这个速度，在今年的二季度或者三季度，我们或许将看到医药领域历史性的一幕：

医药一哥，要换人了。

彼时，距离孙飘扬再度出山掌舵恒瑞，正好三年。这或许是一代“药神”，最不愿意看到的一幕。

仿制药寒冬已到，创新药却还未熬出光明，属于恒瑞医药的时代，真的要落幕了？

恒瑞医药，来到了生死存亡的关头。

“老大哥”恒瑞，怎么就失速了？这得从它的发家史说起。

按照分类，药品一般可以分为：创新药和仿制药。前者研发难度高、投入大、风险大，但利润也大，疗效也最新最好。后者则是等创新药专利过期以后，对原研药品进行仿制，安全和疗效差不多，但是价格更为低廉。

比如，《我不是药神》中白血病治疗药物——格列卫（甲磺酸伊马替尼），2004年初入中国时原研药价格高达23500元（120片/盒）。而随着国产仿制药的获批，国产甲磺酸伊马替尼片最低价格已经降至144元/盒（60片/盒），约为原研药最初价格的1.2%。

中国作为一个现代医学起步较晚的国家，其制药行业的发展史，实际就是一部仿制药的发展史。

新中国成立后的三十年，缺医少药的局面常常掣肘着国民，“三大神药”——土霉素、红药水和紫药水，三种有毒的药物被广泛使用。

直到改革开放，大量合资企业的进入，才让中国药企与国际接轨，通过仿制，完成对常见进口药的覆盖，并一发不可收拾。

《中国仿制药的发展现状分析》提到，截至2017年底，中国有4000多家原料药和制剂生产企业，其中90%以上都是仿制药企业。近17万个药品批号中，95%以上都是仿制药。

恒瑞医药的发家史，就离不开仿制药。

1990年，32岁的孙飘扬出任恒瑞医药的前身——连云港制药厂厂长。

等着这个中国药科大学的高材生的，是厂里的账上只躺着8万利润，两任厂长都难以扭转，厂里面摆的，也只是几口大缸、几口大锅，用来罐装红药水和紫药水。

孙飘扬上任后的第一件事，就是革新产品，瞄准高端仿制药，“做大厂不想做的，小厂做不了的。

第一个被他盯上的是癌症化疗药物“依托泊苷”（代号“VP16”）——“在那个年代肿瘤患者很少，大型制药厂不会想到这一块，加上有技术壁垒，小厂也做不了。”

他花光了厂里所有的现金，买下了这款专利。随后推出的VP16胶囊，一炮而红，第二年药厂营收达到120万元，利润涨幅达1500%。

尝到甜头的恒瑞，持续在这个赛道布局，甚至提出目标：“只做首仿药”，实现肿瘤、麻醉等领域的进口替代。

此后直至今日，恒瑞的仿制药收入仍然占比过半。

然而，恒瑞的失速，正是来自四面楚歌的仿制药市场。

2021，就是拐点之年。

这一年的1月8日，恒瑞医药股价创下历史新高，最高涨至96.91。峰值之后，便是一路下滑，最低到了44.01，缩水一大半。

原因被很大程度地指向了——集采策略失误。

在中国医改的版图中，药品集中带量采购是重要一环。

2018年11月14日，中央全面深化改革委员会审议通过《国家组织药品集中采购试点方案》，拉开了中国药品集采序幕，即由国家或地方政府相关机构组织“带量采购”，实行“招采合一”“量价挂钩”，医院报量，企业自主参加、自主报价、以量换价。

2021年，药品及耗材集采在全国推广，直接改变了医药行业竞争格局。

过去药企是紧盯对手，不断通过技术研发、金牌销售，巩固自己的护城河。如今却是不论企业大小、龙头与否，都站在了同一起跑线，争夺集采的份额。

在2021年第五批国家药品集采中，恒瑞医药8个品种参与角逐，其中奥沙利铂、苯磺顺阿曲库铵、碘克沙醇、多西他赛等都是超30亿的大品种。

可以说，这一次集采，是恒瑞医药为巩固原有市场的“保卫战”。

结果，恒瑞医药的重磅产品碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液，双双失标了。两者合占公司营收7.1%。

中标的产品，也出现了报价的严重失误。以中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液为例，根据财健道的报道，其报价158元，而另外两家中标对手，分别报价241.8元和343.8元，差距悬殊。

新闻里层出不穷的“灵魂砍价”，反映在恒瑞的股价与业绩双杀里，刺痛着恒瑞人的心。恒瑞医药公布的2022年年报显示：

自 2018 年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降幅74.5%。

2022 年 11 月开始陆续执行的第七批集采涉及的 5 个药品，2022 年销售收入 9.8 亿元，较上年同期减少 9.2 亿元，同比下滑 48%。

危急关头，拯救恒瑞的还是创始人孙飘扬。当时，已经“退休”1年多的他再度出山。迎接这位63岁老人的，却是更严峻的考验：

中国药企的竞争环境，已经彻底变了。

仿制药寒冬降临，“疗效差”、“低仿”的仿制药加快清理，有疗效、有议价能力的创新药重要性不断显现。

面对国家大张旗鼓地推动创新药发展，恒瑞医药并不是表现最出色的那个。

虽然恒瑞医药早在2008年开始布局创新药，比百济神州的成立时间还早两年。

但首次代表中国创新药出去和海外巨头“硬碰硬”的，不是恒瑞，而是百济。

百济，仅仅用了7年，改写了中国抗癌药“只进不出”的尴尬历史。

时至今日，恒瑞最拿得出手的，还是2020年销售额达48.9亿元的PD-1卡瑞利珠单抗，这也是目前国内创新药的销售峰值记录。

而百济神州的一款泽布替尼，2023年在全球狂揽10亿美元，成为国内首个“十亿美元分子”。今年营收更是有望整体超过恒瑞医药。

恒瑞医药，还能行吗？

我的看法是，恒瑞确实来到了一个非常危险的时刻，但也不是完全没有翻身的机会。

恒瑞和百济神州，代表了中国创新药的两种模式：

一种是自带项目的海归科学家+风投+CRO模式。比如百济神州，美国国家科学院院士、和施一公齐名的TOP级科学家创始人，再加高瓴等资本陪跑全程，如此得天独厚的基因是独一份。

一种是从仿制药起家，以仿促创，最终进军世界级药企，这条路来钱慢，但能走得远。恒瑞和大多数传统药企走的都是这条路。

“恒瑞遇到的问题，是几乎所有中国仿制药转型创新药企业都会遇到的问题。”

“恒瑞有两个战略永远不变：一是科技创新，二是国际化”

这是2021年8月20日，孙飘扬在恒瑞医药半年报后的投资者交流会上表露的观点。

孙飘扬口中的两个战略，恒瑞给出的答案是：历经10年，累计投资400亿元，研发出了16款创新药，另有90款余款自主创新产品正在临床开发。

国内临床研究管线最多的，正是恒瑞医药，是百济神州的两倍有余。哪怕是放在全球竞争格局中，恒瑞也跻身全球管线数TOP10药企之列。

更多的管线，就意味着更大的成功率。

来源：医药魔方、国际咨询机构Citeline

根据阿基米德Biotech，今年，恒瑞医药年内上市创新药预计将超过20款，创新药销售占比有望达50%，未来2年将成恒瑞创新药上市密集阶段，预计有13款产品有望获批，包括抗肿瘤药物、术后镇痛药、治疗干眼症的眼科药物、自免和代谢领域的创新药等。

可以说，虽然面对百济神州的“重磅炸弹”，恒瑞一时没有胜出，但我认为，一时一两个单品输给百济，无可厚非，恒瑞的“后劲”是绵长的。

但留给恒瑞医药力挽狂澜的时间，恐怕只剩十年了。

在“2024扬州生物医药产业创新发展大会”上，免疫专家、吉林大学教授朱迅做出判断：

未来十年中国医药的主旋律是中国消费和中国制造，而不是中国创造。

拿医保目录来说，虽然“推动创新药发展” “医药工程坚持创新引领”的文件出了不少，但据《财经》报道，2023年，扣除掉续约药品，在105款新入医保目录的药品中，首仿药仍是大头，占比44%。

十年内，国内的医药环境，难以发生根本性变化。这将给恒瑞医药等一众以仿制药起家向创新药转型的传统药企，喘息调整的窗口期。

从其2023年业绩也能看到，恒瑞正慢慢消化集采的影响。经历2021年，2022年的营收和净利润双降后，恒瑞在2023年重回正增长，实现营业收入228.20亿元，其中，仿制药仍然贡献过半。

而这一年，恒瑞的研发投入为61.50 亿元，居于国内第二。由此，恒瑞可以继续靠着仿制药带来一半营收，以仿养创。

在我看来，恒瑞最大的希望，其实不在国内，而在海外。

一是创新药本就极其难造，10年时间、10亿美金（双十定律）投入换来的仅有3%的成功率。

二是造了国人也买不起，欧美靠商业医保用得起高昂的创新药，中国依赖基本医疗保障制度，创新药要进医保目录就得打骨折。

全世界创新药价格洼地不在仿制药大国印度，而是中国。“阿基米德Biotech”曾列举，司美格鲁肽印度定价为中国5倍，度普利尤单抗印度定价为中国3倍，奥希替尼印度定价为中国3倍。

国内没有市场的灌溉，创新药企业几乎只剩下出海一条出路。

把中国创新药卖到海外去，也成了孙飘扬回归后的主航线。

没有百济那样天生的全球化基因，恒瑞的出海可谓是一波三折。

作为全球药企最爱扫货的管线众多的“创新药超市”，恒瑞具有自主知识产权的创新药，被先后有偿许可给美国、韩国、印度等公司。

出海经验不足的恒瑞，闹出BD（商务拓展）笑话，被中间商反手赚了几十倍（中间商花2500万美元从恒瑞买创新药，5个月后10亿美元卖出）。

交了“学费”后，恒瑞医药也开始学聪明了，跟海外资本一起“攒局”。

5月16日，恒瑞医药以60亿美元的天价将其GLP-1系列管线打包出售给美国风投创建的Hercules公司，这场BD的总规模刷新了整个医药圈的眼界。除了首付款，恒瑞医药还将获得Hercules19.9%的股份，可以参与后续分成。这种形式在国内还是新的探索。

但紧接着的5月17日，又传来了PD-1联合疗法延迟在美上市的消息。PD-1产品推迟获批上市的原因有很多，诸多竞品在排队等上市是一大原因，对于恒瑞来说，产品“多而不精”是很大的问题。

近五年来，恒瑞海外营收一直在6、7亿元徘徊，占总营收比重未超过5%。2023年，恒瑞海外营收更是创下了5年内新低，只有6.17亿元，同比下滑20.93%。

如果十年周期内，恒瑞仍然未能靠创新药出海扭转局势，那“医药一哥”能否留在牌桌上，都成问题。

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参考资料：

医药一哥即将换人，阿基米德Biotech

创新药商业化之殇，阿基米德Biotech

一部恒瑞史，半部苏北逆袭记，智谷趋势

恒瑞“变质”，妙投APP

孙飘扬归来，恒瑞医药无以容错，财健道

中国仿制药的发展现状分析，Peksung Intellectual Property Ltd

一代“药神”——孙飘扬，E药学苑

朱迅教授：从Biotech到Biopharma，路有多远？，同写意

恒瑞医药60亿美元出海背后，氨基观察

恒瑞孙飘扬：经营不能天天盯着股价，创新和国际化战略不会变，健康时报