来源：东方财富

9月18日周三，今日A股市场白酒股再度集体下跌，截至收盘，岩石股份跌停，贵州茅台跌2.85%，股价报收1266.9元/股。此外，金徽酒、伊力特、天佑德酒等均跌超2%。值得注意的是，按不复权，贵州茅台早盘一度跌至1266.66元，跌破2022年10月31日前低1333点。

贵州茅台距离2021年高位股价接近腰斩

来源：东方财富

从更长维度来看，截至今日收盘，贵州茅台年内累跌幅达5.26%，市值为1.59万亿元，跌至A股第4位（前三位是中国移动、工商银行、建设银行），而距离2021年2月18日高点2489.11相比，贵州茅台跌幅49.13%，接近腰斩。

茅台系列酒占比提升 稀释毛利

公司2001年8月上市，近10年财务数据如下：

来源：公司年报

公司自上市迎来营收和业绩保持持续增长，2023年营收和净利润都创下历史新高，全年营收达1505.6亿元，相比2013年的310.71亿元，增长近5倍；同时净利润全年达到747.34亿元，近10年公司营收和净利润复合增速均为17%。从毛利率和净利率水平来看，公司常年毛利率保持在92%以上，净利率在50%以上，盈利能力稳定。

来源：公司年报、半年报

2024年8月9日公司发布中报，今年上半年公司实现营收819.31亿，同比增长17.76%，净利润431.77亿，同比增长15.66%。但是这里面也要注意到，第二季度的毛利率和净利率出现了明显的下滑，毛利率下降了2个百分点，净利率下降了接近4个百分点。这主要是因为系列酒营收占比提升所致。

系列酒在1季度的时候营收为59.36亿，营收占比为13%，2季度营收为72.11亿，营收占比提高到了16%，环比增长了21.48%。而去年上半年系列酒营收才100.73亿，今年上半年合计是131.47亿，同比增长了30%。而茅台酒营收仅仅从去年上半年的595.78亿增长到了今年的686.67亿，同比只增长了15.25%。系列酒在产品结构中的占比提升，相应地对整体酒类产品的毛利率产生了一定的稀释效应。然而，这并不影响茅台整体业绩的稳健增长，反而彰显了其多元化发展的战略成效。

国内白酒行业正面临高库存困境

今年上半年，库存压力仍是主要困扰。中国酒业协会《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，与去年同期相比，2024年上半年有超过60%经销商、终端零售商表示库存增加，超30%表示面临现金流压力，超40%表示实际销售价格的倒挂程度有所增加，超过50%表示利润空间有所减少。

国内白酒行业8月至9月销量环比略有回暖，但同比来看大部分区域总需求仍有回落，其中价格端压力明显大于销量端压力（价格压力以飞天为代表），产品动销主要聚焦在100元至200元价格带以及200元以上价位带的核心流量单品。

但总体而言，终端备货意愿低，经营策略更理性，销售情况仍不乐观，中秋节行情更大作用在于去库存。四川酒类流通协会高层张强接受采访时预计，今年中秋动销将普遍下降 20%至30%。产品层面，东海证券近期研报显示，几大白酒单品中秋节前批价环比未有提升。截至 9 月 8 日，2023年茅台原箱批价2650元，周环比下降50元，月环比下降70元；茅台散飞批价 2390 元，周环比持平，月环比下降70元。五粮液普五批价为960元，周、月均环比持平。国窖1573批价870元，批价周、月环比持平。

白酒行业需求不振和一线品牌白酒的下滑，是投资者对白酒股最大的担忧，也是今年以来白酒龙头个股价格持续走跌的主要原因。那么现在看股价腰斩之后的贵州茅台是买入的时候吗？首先我们从估值角度看下，目前茅台的投资性价比如何？

公司估值正在走下坡路

来源：东方财富

从估值来看，截至9月18日，贵州茅台静态市盈率已降至21.3倍，相较于三年前最高超70倍的估值溢价回撤明显，中证白酒指数整体市盈率则降至16.5倍，市净率则为4.8倍，为过去十年的22%分位。公司的估值还是明显高于板块估值水平。

从动态估值的角度看，近6个月以内共有56家机构对贵州茅台的2024年度业绩作出预测；预测2024年每股收益均值69.25元，较去年同比增长16.41%， 预测2024年净利润均值869.92 亿元，较去年同比增长16.4%。按照16%的业绩增长速度，则对应2024年市盈率18.2倍。公司近10年PE均值32倍，近5年为39倍，公司的估值正在走下坡路，结合行业因经济增长趋缓，白酒需求增量不足，以及产品价格不坚挺的多种因素考虑，未来白酒的估值提升的空间有限。

公司股东户数持续增加创历史新高

来源：同花顺

公司中报显示今年2季度末。公司股东户数达到了19.92万户，比1季度增加3.82万户，增幅高达23.73%，创历史新高。

来源：东方财富

从今年2季度机构持仓数据看，相比1季度机构持仓总家数在增加，但是机构合计持股的数量从9.652亿股，减少至9.564亿股，占流通股的比例也从76.83%下滑至76.14%。

历史规律来看，茅台股价的每一次大幅上涨之前都伴随股东户数的大幅下降，比如2019年1季度股东户数从年初的10.7万降到了8万，下降20%多，之后才开启了一波长达两年的牛市，股价最高上涨到2600元。而2019年1季度的股东户数之所以下降，就是因为2018年一整年股价都在下跌，很多小散户忍不住就都跑了，只留下了机构和大户在坚持价值投资。而现在正好相反，股价越跌，散户越买。股东户数的增加，意味着筹码集中度出现下降，股价上涨难度增加。

总结来看：贵州茅台的盈利能力依旧在线，在行业中依旧保持领先。但受经济增长趋缓影响，国内白酒行业正经历去库存，需求不足，高端白酒价格下滑的困难阶段。公司的估值近10年以来是在走下坡路，目前静态估值还是明显高于行业水平，估值提升难度大；在股东户数创历史新高下，筹码集中度下降，整体判断认为，股价虽然腰斩，但此时并不好好的买入时机，需要等待行业基本面改善，公司股价筑底完成，筹码集中度提升之后再做决定布局。

作者：司东海 执业证书：A0680624040010

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来源：东方财富

9月18日周三，今日A股市场白酒股再度集体下跌，截至收盘，岩石股份跌停，贵州茅台跌2.85%，股价报收1266.9元/股。此外，金徽酒、伊力特、天佑德酒等均跌超2%。值得注意的是，按不复权，贵州茅台早盘一度跌至1266.66元，跌破2022年10月31日前低1333点。

贵州茅台距离2021年高位股价接近腰斩

来源：东方财富

从更长维度来看，截至今日收盘，贵州茅台年内累跌幅达5.26%，市值为1.59万亿元，跌至A股第4位（前三位是中国移动、工商银行、建设银行），而距离2021年2月18日高点2489.11相比，贵州茅台跌幅49.13%，接近腰斩。

茅台系列酒占比提升 稀释毛利

公司2001年8月上市，近10年财务数据如下：

来源：公司年报

公司自上市迎来营收和业绩保持持续增长，2023年营收和净利润都创下历史新高，全年营收达1505.6亿元，相比2013年的310.71亿元，增长近5倍；同时净利润全年达到747.34亿元，近10年公司营收和净利润复合增速均为17%。从毛利率和净利率水平来看，公司常年毛利率保持在92%以上，净利率在50%以上，盈利能力稳定。

来源：公司年报、半年报

2024年8月9日公司发布中报，今年上半年公司实现营收819.31亿，同比增长17.76%，净利润431.77亿，同比增长15.66%。但是这里面也要注意到，第二季度的毛利率和净利率出现了明显的下滑，毛利率下降了2个百分点，净利率下降了接近4个百分点。这主要是因为系列酒营收占比提升所致。

系列酒在1季度的时候营收为59.36亿，营收占比为13%，2季度营收为72.11亿，营收占比提高到了16%，环比增长了21.48%。而去年上半年系列酒营收才100.73亿，今年上半年合计是131.47亿，同比增长了30%。而茅台酒营收仅仅从去年上半年的595.78亿增长到了今年的686.67亿，同比只增长了15.25%。系列酒在产品结构中的占比提升，相应地对整体酒类产品的毛利率产生了一定的稀释效应。然而，这并不影响茅台整体业绩的稳健增长，反而彰显了其多元化发展的战略成效。

国内白酒行业正面临高库存困境

今年上半年，库存压力仍是主要困扰。中国酒业协会《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，与去年同期相比，2024年上半年有超过60%经销商、终端零售商表示库存增加，超30%表示面临现金流压力，超40%表示实际销售价格的倒挂程度有所增加，超过50%表示利润空间有所减少。

国内白酒行业8月至9月销量环比略有回暖，但同比来看大部分区域总需求仍有回落，其中价格端压力明显大于销量端压力（价格压力以飞天为代表），产品动销主要聚焦在100元至200元价格带以及200元以上价位带的核心流量单品。

但总体而言，终端备货意愿低，经营策略更理性，销售情况仍不乐观，中秋节行情更大作用在于去库存。四川酒类流通协会高层张强接受采访时预计，今年中秋动销将普遍下降 20%至30%。产品层面，东海证券近期研报显示，几大白酒单品中秋节前批价环比未有提升。截至 9 月 8 日，2023年茅台原箱批价2650元，周环比下降50元，月环比下降70元；茅台散飞批价 2390 元，周环比持平，月环比下降70元。五粮液普五批价为960元，周、月均环比持平。国窖1573批价870元，批价周、月环比持平。

白酒行业需求不振和一线品牌白酒的下滑，是投资者对白酒股最大的担忧，也是今年以来白酒龙头个股价格持续走跌的主要原因。那么现在看股价腰斩之后的贵州茅台是买入的时候吗？首先我们从估值角度看下，目前茅台的投资性价比如何？

公司估值正在走下坡路

来源：东方财富

从估值来看，截至9月18日，贵州茅台静态市盈率已降至21.3倍，相较于三年前最高超70倍的估值溢价回撤明显，中证白酒指数整体市盈率则降至16.5倍，市净率则为4.8倍，为过去十年的22%分位。公司的估值还是明显高于板块估值水平。

从动态估值的角度看，近6个月以内共有56家机构对贵州茅台的2024年度业绩作出预测；预测2024年每股收益均值69.25元，较去年同比增长16.41%， 预测2024年净利润均值869.92 亿元，较去年同比增长16.4%。按照16%的业绩增长速度，则对应2024年市盈率18.2倍。公司近10年PE均值32倍，近5年为39倍，公司的估值正在走下坡路，结合行业因经济增长趋缓，白酒需求增量不足，以及产品价格不坚挺的多种因素考虑，未来白酒的估值提升的空间有限。

公司股东户数持续增加创历史新高

来源：同花顺

公司中报显示今年2季度末。公司股东户数达到了19.92万户，比1季度增加3.82万户，增幅高达23.73%，创历史新高。

来源：东方财富

从今年2季度机构持仓数据看，相比1季度机构持仓总家数在增加，但是机构合计持股的数量从9.652亿股，减少至9.564亿股，占流通股的比例也从76.83%下滑至76.14%。

历史规律来看，茅台股价的每一次大幅上涨之前都伴随股东户数的大幅下降，比如2019年1季度股东户数从年初的10.7万降到了8万，下降20%多，之后才开启了一波长达两年的牛市，股价最高上涨到2600元。而2019年1季度的股东户数之所以下降，就是因为2018年一整年股价都在下跌，很多小散户忍不住就都跑了，只留下了机构和大户在坚持价值投资。而现在正好相反，股价越跌，散户越买。股东户数的增加，意味着筹码集中度出现下降，股价上涨难度增加。

总结来看：贵州茅台的盈利能力依旧在线，在行业中依旧保持领先。但受经济增长趋缓影响，国内白酒行业正经历去库存，需求不足，高端白酒价格下滑的困难阶段。公司的估值近10年以来是在走下坡路，目前静态估值还是明显高于行业水平，估值提升难度大；在股东户数创历史新高下，筹码集中度下降，整体判断认为，股价虽然腰斩，但此时并不好好的买入时机，需要等待行业基本面改善，公司股价筑底完成，筹码集中度提升之后再做决定布局。

作者：司东海 执业证书：A0680624040010

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